本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：童成墩 張文峯 等

財險行業已經走出了不利階段，頭部財險公司正面臨量價齊升的良好局面，是中長期機會，具有五大優勢：消費屬性+運營屬性+服務屬性+入口屬性+政策友好，中國財險是保險首選標的。壽險行業預計今年完成築底，銀保業務成為主要增長點，當前壽險股價值包括牌照價值、資產負債表價值和轉型帶來的未來價值，重點關注專注中高端市場、未來價值更加清晰的友邦保險。關注極低估值的中國人保H。

▍財險行業完全走出了不利階段，頭部公司正面臨量價齊升的良好局面，具有五大優勢： 

1）消費屬性：保費將持續正增長。車險是剛需，非車險滲透率較低，具有強消費屬性，需求持續正增長具有高確定性。 

2）運營屬性：業績增長靠承保利潤驅動。對於車險標品，競爭體現在費用管控，直銷渠道、加強續保是控費的重要舉措，頭部公司具有規模和渠道優勢。非車險則需要公司較強的定價和後續理賠管控，頭部公司具有規模和定價優勢。隨着市場加速出清，我們預計承保利潤重要性和佔比將持續提高。 

3）服務屬性：整合服務資源，帶來新業務優勢。現有寡頭市場格局穩固，對於新能源車等新業務，頭部財險公司也能夠憑藉資源整合能力、輻射全國的服務能力搶得先機。作為低頻業務，客户對線下服務能力有時間和品質要求，頭部公司的優勢地位沒有改變。 

4）入口屬性：觸達中產羣體，挖掘個險保障。車主是中國最優質的中產羣體，也是中產羣體保險保障啟蒙的起點，責任、醫療、意外等相關保險有望成為新的重大需求。車險業務正在帶動其他個人保險業務的發展。 

5）政策友好：從車改週期到政策機遇期。車險改革已經基本符合監管預期，預計行業迎來穩定的政策週期；健康中國、雙碳戰略、鄉村振興與糧食安全、放管服等等國家重大政策，將帶來健康險、綠色保險、農業保險、社會治安和治理保險等獨特機會，非車險將持續釋放增長潛力。

▍壽險行業仍處於換擋期，目前持股價值包括：牌照、存量資產負債表和積極轉型帶來的未來價值。

1）牌照價值：銀保業務的入場券。一季度銀保業務成為壽險公司主要的業務增長點，同時也是銀行中間業務的重要收入來源。資管新規後壽險是少有的合法提供保本保底的金融產品，同時壽險公司還可以通過表內資金池的運營進行多元化投資。銀保業務未來看點在於部分分流儲蓄存款、具有巨大的規模空間，劣勢在於銀行對渠道和客户資源的壟斷，考驗資產配置能力。 

2）存量資產負債表價值：帶來長期投資優勢和利潤釋放。雖然今年遭遇保單銷售壓力和資本市場波動，但頭部壽險公司保持持續的再投資和續期現金流。壽險公司負債久期普遍在10年期以上，總保費來源中續期保費佔比高，可以依靠再投資資金和續期現金流加大投資力度，長期持有好資產平滑週期波動。同時，存量保單的剩餘邊際餘額規模龐大，攤銷釋放有助於維持ROE的相對穩定。 

3）轉型價值：牌照價值只是業務起點，壁壘在於客户價值，核心是提升效率。目前壽險公司的弊病在於傳統人情營銷模式下漠視了客户價值。從壽險客户價值鏈看，前端價值是保險認知教育和專業知識服務，後端價值是和生命週期相關的醫療養老服務。緊密圍繞客户價值鏈角度出發，壽險公司的渠道轉型應該更重視專業服務體系建設，後端服務資源建設需要持續提高效率，目前主流壽險公司的轉型還任重道遠。

▍風險因素：

疫情導致居民財富增長不及預期、股市大幅下跌、利率大幅下行、自然災害損失超預期等。

▍投資建議：重點關注中國財險和友邦保險。

1）財險：預計維持量價齊升，首選中國財險。有別於金融股整體面臨的估值壓力問題，我們認為中國財險正面臨量價齊升的良好局面，是中長期機會。

2）壽險：預計今年完成築底，首選友邦保險。友邦是一家長期持續優秀的公司，也是能夠從容應對各種短期挑戰、穿越週期的公司，對此市場有清晰的共識。 

3）關注極低估值的中國人保H。目前資本市場對人保集團仍然缺乏關注和信心，估值處於低位，原因包括缺乏穩定市值的相關舉措、社保減持、人身險等業務面臨較大轉型壓力、控股架構帶來估值折價等因素，我們期待公司更加突出財險主業、圍繞財險主業做大做強保險生態（比如建議人保集團增持人保財險股份等）。