券商深跌2年，估值逼近2018年，值得埋伏了嗎？

格隆匯 05-07 17:41

中信建投證券(06066.HK)

中金公司(03908.HK)

券商板塊陰跌將近2年，股民很是苦澀。

2020年7月，在外界直呼大牛市的浪潮中，券商一馬當先，短短10多個交易日大漲將近50%。令狂熱的散户萬萬沒想到的是，之後便是長達2年的磨刀燉肉，不堪回首。

同期，除了東方財富以及3家次新股——中金公司、財達證券、國聯證券外，其餘44家券商“全軍覆沒”。其中，有4家跌超60%，12家跌超50%，有29家跌超40%，40家跌超30%。

全行業不足2年時間，市值總蒸發逾1.6萬億元。券商NO.1——東方財富從高點回撤33%，市值也回撤到3000億之下。中信建投跌幅非常誇張，高達60%，現有市值僅1650億，縮水超2400億。

暴跌之下，券商行業最新PB僅為1.26倍，遠低於過往10來年的機會值（1.66倍），逼近2018年最悲觀的時候了—1.1倍。基於此，現在的券商，可以抄底了嗎？

01 以史為鑑

金融市場交易的是預期。如果成交不活躍，券商表現低迷，往往也預示着未來一段時間沒有大行情，或者説是牛市，反之亦然。券商是大行情的急先鋒，沒有那一次會缺席。看看券商指數和上證指數在過去的表現就知道了，基本都是一對孿生兄弟。

今年的A股行情會如何演化？我們不給定論。不過，今年的宏觀流動性環境跟2018年非常相似，倒是可以參考一下過去。

2022年，美聯儲貨幣政策“急轉彎”，比上一輪緊縮週期要狠得多——2017年加息3次，2018年加息4次。縮表方面，從2017年10月開始：每月減持的國債規模起點是60億美元，每3個月增加60億美元，直到300億美元上限；減持的MBS初始規模是40億美元，每3個月增加40億美元，上限為200億美元。到2018年10月，每個月平衡縮表500億美元。

而本輪週期是今年就將預計加息8次，3月加息25BP，5月加息50BP，後者為2000年以來的最大單次加息，亦是2006年以來的首次“背靠背”連續加息。此外，根據美國利率期貨市場顯示，6月加息75個基點的可能性為75%。縮表方面，將從6月開始，3個月內就將達到950億美元的上限。

2018年開始，美國加息密度加大，分別為3月22日、6月14日、9月27日、12月20日，每次加息之後，A股以及券商板塊迎來了不小的動盪。

年初至3月22日，上證指數從3587點跌至3263.5點，下跌323.5點。22日，美聯儲加息25個基點，聯邦基準利率上調至1.5%—1.75%。次日，上證下跌110.7點，跌幅3.4%，中證證券指數下跌5.4%至664點，年初高點為856點。

第二次加息時（6月14日），上證指數已跌至3044點，較前次下跌219.5點。加息之後的2個交易日內，上證累跌136.3點。中證證券指數2日累跌8.13%至579點，較前次累跌12.8%。

第三次加息時（9月27日），上證指數跌至2791.77點。28日小幅上漲1.06%，但國慶節後首日大跌105點，跌幅為3.72%。中證證券指數單日大跌3.78%。

第四次加息時（12月20日），上證指數跌至2536點。次日小跌20點。很快，上證於2019年1月4日見底2440點。但中證證券早於大盤於10月19日見底466點，較年初高點累計大跌43%。

10月19日那一天，國務院及一行兩會罕見地在同一天集中發聲力挺A股，大盤出現了“政策底”。緊接着的那個週末，政策消息接踵而至，零零總總加起來得有10條左右——劉鶴主持金穩會，五措施輸血民企；滬深交易所力挺股市；基金業協會開闢備案“綠色通道”；黃奇帆建議取消股票交易印花税；抵扣個税力度超預期等。

2018年10月22日，券商集體漲停，領先大盤市場1個多月出現多年真正的轉折點。券商出現大拐點之後，不足5個月內反彈將近70%。

2018年的A股大跌，表面上是貿易摩擦、經濟預期走弱等因素的鍋，但背後也有中美利差收窄所帶來的風險。不過多展開。

我個人認為，券商板塊儘管估值已經逼近2018年了，但或許仍有不小的下跌空間。關鍵是看大盤什麼時候出現“市場底”。

02 如果未來反彈，撈誰？

如果機會來了，撈什麼券商為好？

對於普通人而言，投資券商ETF其實就是一個尚佳的選擇。在2019年那一波，券商ETF大漲70%。2020年7月那一波，券商ETF大漲近50%。時間很短，回報率之豐厚。市面上，券商ETF有好幾家，選擇標準很簡單，規模最大，成交活躍即可。

滬深兩市，一共有48家券商。一波大行情，ETF的整體表現會處於所有券商個股10-20名之間。相較於領漲的券商，收益率會有一定差距。如果要選擇個股，配置哪家會更好一些呢？

傳統券商大行，我會選擇中信建投。

過往幾次大行情，中信建投總會是券商行業的旗手。2019年那一波，大漲345%，遠超行業平均水平和其它龍頭的表現。2020年7月那一波，中信建投上漲70%左右。整體而言，在大行情的時候，中信建投的彈性是很不錯的。

從當前PB估值看，二級市場給予中信建投2.5倍，僅次於東財，也遠高於行業平均的1.22倍。為什麼高？無非是經紀業務和投行業務市佔率更高，未來更有機會成為監管層所期望的“航母級”券商。

互聯網券商中，我會選擇東方財富。

從2020年7月至今，刨除次新股，只有東方財富逆勢上漲25%，成為48家券商中表現靚麗的龍頭老大。從估值看，市場也很慷慨，給予東財4.77倍，僅次於次新股華林證券，遠高於中信建投、中金公司、中信建投、國泰君安、華泰證券等一大批券商龍頭。

巴菲特經常講一句話：短期內市場是投票機，長期是稱重機。在我看來，中長遠看，影響公司估值的是能不能持續保持行業領先，或者商業模式更加適應產業方向。很顯然，東財在引領券商業，就像茅台引領白酒業，牧原引領養豬業，招行引領銀行業一樣。

除了傳統的經紀業務（交易佣金+兩融）以外，東財有基金代銷業務，增速很猛且穩定。踩中財富管理行業大賽道，這是相較於其它券商估值高出一大截的重要因素。

東財有東方財富網以及天天基金網兩大流量金礦，可以以更低的成本進行業務的推廣以及擴張，這些年三費持續往下走，而淨利率持續走升，從2017年的24.9%飆升至2022年Q1的67.9%，創下2010年上市以來的新高。橫向對比看，位列全行業第1。ROE同樣持續走升，2021年高達22.11%，同樣全行業第1。