本文來自：宏觀亮語，作者：解運亮、張雲傑
導讀
今年以來，市場對於美聯儲加息幾度猶疑，我們最早研判認為，這可能是一輪史詩級的加息週期。這一觀點提出以來，很多朋友找到我們問詢，一起討論，一起激盪思想。思想越辯越明，經眾人切磋後仍然挺立的觀點，更能經得起市場的檢驗。站在當前的時點上，美聯儲繼續走在史詩級加息的路上，對資產配置影響巨大，投資者不可不察。
一、美聯儲繼續走在史詩級加息的路上
1.1 通脹預期再度升温，5月議息會議釋放的樂觀情緒被逆轉
5月議息會議美聯儲如期加息50bp，引導市場消除下次會議加息75bp的憂慮。會議開始前，市場對於本次加息已有充分預期，鮑威爾堅定表態要對通脹採取強硬行動，必要時不惜一次加息50個基點。上週，聯邦利率期貨顯示的5月會議加息50bp概率就已突破90%。在美聯儲高官多次鷹派講話的引導下，市場加息預期不斷升温，一度預期6月議息會議將一次加息75bp。鮑威爾在新聞發佈會上消除了市場的疑慮，表明FOMC未考慮加息75bp的選項(75bp increase is not something the committee is actively considering)，但接下來的會議很可能多次加息50bp (50bp increases should be on the table at the next couple ofmeetings)。
市場加息預期一度明顯降温。議息會議後，聯邦利率期貨所反映的交易情緒發生明顯變化，對6月加息預期一度降至50bp，概率約85%。
工資通脹螺旋和OPEC不增產引爆通脹預期，再度逆轉了市場的樂觀情緒。5月5日晚美國勞工統計局（BLS）發佈最新數據，一是2022Q1美國非農部門勞動生產力環比折年率大幅下降7.5%，創下1947Q3以來的最大降幅。其中勞動產出環比下降2.4%，工作時長環比增長5.5%。二是截至4月30日，美國當週初次申請失業金人數20萬人，超市場預期的18.4萬人，創下3月12日當週以來新高。數據所反映的勞動力短缺問題在加劇，我們關於美國工資-通脹螺旋的判斷正進一步坐實。此外，5月5日OPEC+維持43.2萬桶日增產計劃，油價上漲再添砝碼。上述數據新聞發佈後，市場情緒迅速扭轉，十年期美債收益率一度升破3.1%，道指收跌3.12%、納指收跌4.99%。
在鮑威爾看來，緊縮政策有助於解決工資通脹問題，美國經濟有望實現軟着陸。鮑威爾在新聞發佈會上的表態十分樂觀，表示當前經濟很強 (strong economy)，沒有任何跡象表明美國經濟接近衰退 (Nothingsuggests it's close to or vulnerable to a recession)，並且有很好的機會在實現價格穩定的前提下避免經濟衰退 (we have a good chance to restore price stability without arecession)。鮑威爾還表示，失業率和新增就業所反映的勞動力市場表現強勁，至於勞動力短缺和工資通脹問題，隨着財政和貨幣政策支持力度減弱，能夠平抑勞動力需求，使得職位空缺率下降。同時勞動參與率在上升，很多人迴歸了就業崗位，供需終將恢復平衡。
緊縮的另一環是縮表，將於6月1日正式開啟。5月議息會議上美聯儲公佈了詳細的縮表計劃，6月起將通過減少到期本金再投資的方式逐步縮減美聯儲的債券持有量，每月最多縮減300億美元國債和175億美元MBS，3個月後規模翻倍至600億和350億美元。
1.2 美國高通脹不是一個短期現象
美國通脹正處於過去四十年來的最高方位。從CPI看，美國3月份CPI同比錄得8.5%，上一次美國CPI達到這麼高的位置還要回溯到1981年。從核心CPI看，美國3月核心CPI同比6.5%，同樣創下四十年來的新高。即便看美聯儲重點關注的PCE和核心PCE數據，結論也並無差別，美國3月份PCE同比為6.6%，也創下四十年來的新高，核心PCE同比為5.2%，僅次於2月份的5.3%。四十年前，面對石油危機之後美國經濟出現的高通脹現象，美聯儲主席沃爾克選擇了鐵腕治理，並以此最終彪炳史冊。
美國這一輪通脹高企，我們總結有三大成因，分別是需求高漲、供應鏈短缺、勞動力短缺。
首先是疫情後美國貨幣財政雙刺激造成了需求高漲。弗裏德曼説過，一切通脹都是貨幣現象。疫情爆發後，美聯儲開啟史詩級的大放水，美聯儲資產負債表的規模從4.1萬億飆升到9萬億，在兩年時間裏翻了一倍還多。這當然會帶來通脹的壓力。問題還不僅於此，美國還推出了大規模的財政補貼，直接增強了美國人的消費需求。截至2022年3月末，美國人均消費支出增速達到5.3%，其中商品消費的增速更是達到9.5%，遠遠超過疫情前3%的增速。經濟環境尤其是供應鏈無法匹配消費者如此大程度的消費需求。
其次是疫情下美國遲遲得不到解決的供應鏈短缺，突出表現是運輸阻滯。客觀來説，美國產能利用率在後疫情時代經歷了一個明顯的修復過程，2021年初的時候已經回到並超過了疫情的水平。但問題在於，在需求創下歷史新高的同時，產能利用率卻遲遲迴不到之前的高點，一直到今年3月份製造業產能利用率才超越上輪高點。比產能修復問題更嚴重的是運輸阻滯問題。我們看美國零售商的庫存銷售比，目前只有1.1，處於1992年有數據以來的最低位，比疫情前的1.4低了20%多，而製造商庫銷比高達1.45，處於歷史高位區間，反映產成品從製造商運輸到零售商存在阻滯。
最後是疫情後出現的勞動力短缺問題，以及由此造成的工資-通脹螺旋問題。出於對疫情傳播的擔憂和疫情救助等原因，疫情後大批美國人退出勞動市場，勞動參與率大幅低於疫情前水平。截至2022年3月，美國勞動力參與率為62.4%，比疫情前（2020年1月）仍低了1個百分點，就業人數至今仍未回到疫情前。美國杜克大學CFO調查顯示，74%的受訪公司CFO們表示他們在填補職位空缺方面遇到了困難，作為應對措施，其中82%的公司將它們的起薪平均提高了9.8%。截至2022年3月，美國私人非農企業員工平均時薪同比增長5.6%，連續9個月增速超過4%，可以説，美國工資-通脹螺旋已經形成。5月5日美國勞工統計局發佈數據，2022Q1非農勞動生產力環比下降7.5%，4月30日當週初次申請失業金人數升至20萬人，勞動力短缺問題在加劇，我們的判斷進一步坐實。
繼續分析這些因素的持續性，不難看到，美國高通脹不是一個短期現象。關於運輸阻滯問題，美國杜克大學調查顯示，絕大部分公司CFO們預計要到2022年下半年甚至更晚，運輸阻滯問題才會好轉。關於勞動力短缺和工資上漲問題，歷史經驗顯示，勞動參與率的修復是一個長期問題，2008年金融危機後，美國勞動力參與率修復期長達四年半，最終也沒有回到危機前的水平。而工資-通脹螺旋具有自我實現的特徵，更是需要花大力氣才能扭轉。
1.3 歷史上的史詩級加息——沃爾克加息
1979年沃爾克上台伊始，面臨的是美國經濟“滯脹”的複雜局面。
造成70年代美國高通脹的基礎是二戰後美國政府長期奉行凱恩斯主義，貨幣財政雙寬鬆。二戰後美國經濟快速增長，60年代M2穩定以接近8%的增速擴張，1965年後CPI增速持續上行，70年代初已突破6%，培育了通脹升温的土壤。冷戰背景之下，1965-1968年美國直接參與對越戰爭，國防開支快速上升，帶動財政支出佔GDP比例由16.7%漲至19.8%。與此同時，70年代美國經濟面臨低增長與高失業難題，政府奉行凱恩斯主義，不斷通過擴大政府開支以刺激經濟、創造就業機會。1976年，美國財政支出佔GDP比例高達20.8%，財政赤字進一步擴大。
整個70年代，歷任政府更加擔憂經濟衰退，對高通脹的危害性認知不足。第一次石油危機後，福特政府採取了偏緊的貨幣政策，到1975年初，將M2增速控制到5%的低位，通脹隨後有所滑落。卡特政府上台前通脹一度降至4.9%，遂再次將就業擺在首位，上任伊始就放棄了國會的抗通脹工具——工資和價格控制，埋下了高通脹的種子。而1978年“充分就業和平衡增長法案”明確要求保持長期增長的貨幣總量以實現充分就業進一步打開了通脹的大門。時任聯儲主席伯恩斯和其繼任者米勒則將美聯儲武裝成了白宮政策的執行者，面對通脹，伯恩斯和米勒採取緩慢升息的舉動，甚至多次因忌憚拖累經濟復甦而不敢加息。結果不言而喻，温和的加息步伐不但對就業市場造成了損害，也沒能有效控制通脹，還嚴重損害了公眾對聯儲的信心。
兩次石油危機直接觸發原油價格飆升，持續推高通脹。歷史上的三次石油危機，共有兩次發生在70年代。第一次是1973年，中東戰爭爆發，阿拉伯國家和伊朗聯手抬高原油市場價格以打擊以色列及其支持國，石油輸出國組織隨後宣佈減產，引發供給衝擊。疊加布雷頓森林體系瓦解、美元危機兩大背景，油價抬高、通脹率飛漲。1979年爆發的兩伊戰爭是第二次石油危機的開端，戰爭期間兩國停止石油出口，再度再成供給短缺，同時西方國家補庫存需求旺盛，進一步推升了國際油價。
從美國進口的原油價格來看，1981年均價格達37美元/桶，較1970年約3美元/桶的均價翻了十倍不止。原油在美國能源消費結構中佔比最高，1977、1978年佔比均突破47%，高油價對通脹抬升的貢獻十分顯著。
沃爾克上任後，美聯儲祭出史詩級加息對抗通脹，一年內大幅升息700bp，聯邦基金利率升至20%的超高位。緊縮的貨幣政策導致失業率在1980年初升至8%，產出缺口也開始回落，沃爾克短暫降息企穩經濟。面對持續失控的通脹，美聯儲在降息後失業率小幅回落之際再次緊縮，在1980年8月到1981年7月的加息週期中，聯邦基金利率兩次升至近20%，終於打落通脹，CPI在第二輪快速加息的週期中持續走低，加息結束後不久增速已落至10%下方。在沃爾克第一個任期結束之際，通脹率中樞基本降至3%以下，然而史詩級的加息使得美國產出缺口由正轉負，且1980-1988年長期居於負區間，失業率在加息後一度攀升至兩位數，付出了沉重的經濟代價。
1983-1984再度小幅加息以打壓通脹預期。沃爾克大幅升息帶來的高失業率和經濟衰退葬送了卡特連任之路。繼任的里根總統採取了以減税和增加政府支出為核心的經濟計劃並實現了美國經濟的強勁復甦，與此同時通脹苗頭再次出現，為了打壓通脹預期，沃爾克再次啟動加息。這一次美國經濟動能更具韌性，貨幣供應量被嚴格控制，同時加息幅度相對較低，最終本輪加息在治理通脹的基礎上實現了經濟軟着陸。在此之後，美國通脹多年保持在低位，大通脹時代宣吿結束。
二、美國經濟衰退會影響加息節奏嗎？
2.1 美國Q1環比折年率轉負並非真正意義上的衰退
2022年一季度，美國實際GDP環比折年率為-1.4%，成為2020年三季度以來的首次負增長。這並非系美國經濟基本面走弱所致，第一，2021Q4實際GDP環比折年率為6.9%，是2020Q3後的最高值，墊高了2022Q1的環比基數。第二，從同比增速上看，剔除基數影響後的一季度GDP增速小幅上漲，持續向潛在增速靠近。分項上，美國一季度GDP環比負增長主要受到貿易逆差、存貨投資變化和政府支出減少的拖累，三者合計拖累GDP約4.5個百分點。
個人消費和私人投資等經濟增長的主要動能依舊強勁。1）個人消費佔美國GDP的比例接近70%，對於美國經濟有至關重要的作用，消費擴張意味着經濟仍具韌性。2022Q1個人消費支出的環比拉動率提升，特別是服務消費持續修復，反映出美國逐步解封所產生的積極影響，居民消費將持續從商品消費轉向服務消費，進而推動個人消費增長。2）私人投資拉動Q1經濟增長，其中固定投資明顯改善，其他分項多數呈現為正向貢獻。但私人存貨變化再度轉負，環比拖累0.84%，較去年Q4環比拉動5.32%出現大幅下降。批發和零售商的減少導致了此次存貨投資變動下降，究其原因，或與芯片等原材料供給約束有關，反映出供應鏈仍待修復。
出口疲弱疊加進口激增，貿易逆差成為GDP環比的最大拖累項。美國作為世界上最大的貿易逆差國，淨出口往往是GDP的主要拖累項，今年一季度淨出口環比拖累達3.2%，成為四大分項中的最大拖累。1）進口維持強勢，環比增長17.7%，顯示出美國內需保持強勁；2）出口大幅走弱，環比下降5.9%，主要源於商品項表現疲軟。一方面，歐盟、中日韓等美國主要貿易伙伴在一季度分別受到俄烏衝突和疫情影響，外需放緩。另一方面，美國供應鏈修復存在瓶頸的背景下，為滿足國內旺盛需求，商品內銷導致出口下降。
2.2 本輪美債收益率倒掛對衰退的指導意義有限
美債收益率倒掛是高效的衰退前瞻指標，其中10年-2年利差、10年-3個月利差對經濟衰退的預測最有效。回顧自1978年開始的歷次加息週期，參考美國國家經濟研究局（NBER）對衰退週期的界定，“加息-倒掛-衰退”的事件循環曾多次出現。期間美債10Y-2Y利差、10Y-3M利差發生倒掛後，大多成功預測了發生在之後6-24個月內的經濟衰退。除了兩次，一是1998年5月26日美債10Y-2Y利差倒掛，持續32天，經濟未發生衰退。二是2019年8月27日美債10Y-2Y、10-3M利差均發生倒掛，2020年2月至4月經濟衰退，但這一次衰退主要系新冠疫情導致。
本輪與前次倒掛的一大不同，在於美債10Y-2Y、10Y-3M利差存在明顯分化。1989年以來的六次倒掛，其中四次均表現為美債10Y-2Y、10Y-3M利差同時倒掛。1998年美債10Y-2Y利差倒掛後10Y-3M利差未發生倒掛，但兩項利差趨勢一致，此後未發生經濟衰退。2022年4月1日美債10Y-2Y利差倒掛，僅持續兩天，歷史最短，同時10Y-3M利差一路上行，走勢上明顯分化。
導致兩項利差走勢分化的核心原因是加息預期。3個月美債收益率更多反映加息事實，與政策利率走勢高度擬合，歷史上，3個月美債收益率基本圍繞聯邦基金目標利率上下波動。2年美債收益率不僅包含了短期政策利率的波動，對市場加息預期也更加敏感。2021年9月美聯儲議息會議後，市場加息預期明顯增強，一方面FOMC經濟預測調高了通脹預期，另一方面加息點陣圖所顯示的加息時點提前、幅度加大。11月美聯儲“通脹暫時”立場出現退讓，12月放棄“通脹暫時”論，美國通脹數據不斷刷新歷史新高，進一步強化了市場加息預期。可以觀察到，2021年10月起2年美債收益率快速上行，3個月美債收益率則表現平穩，維持在0.05%上下。2022年以來，美國通脹繼續升温，市場加息預期大幅增強，導致美債10Y-2Y利差快速收窄直至倒掛，而美債10Y-3M利差反向走闊，4月末已達200bp以上。
兩項利差明顯背離，對經濟衰退的指導意義有所弱化。這一輪10Y-2Y利差倒掛，有市場加息預期快速升温的主觀因素，也有主要經濟體央行擴表從而壓低美債長端利率的客觀因素。相比之下，10Y-3M利差仍然較高，説明經濟完全能夠承受當前的利率水平。分歧之下，這一輪倒掛對於衰退的指導意義有所弱化，更應關注經濟基本面的情況。
2.3 高通脹時期，經濟衰退也未必會影響美聯儲政策態度
1978年以來的六次經濟衰退中，有三次影響了美聯儲的加息節奏。
1）1989年：1987年美聯儲降息對沖股價崩盤的風險，隨後通貨膨脹開始升温。在判斷失業率走低，製造業活動持續擴張之下，聯儲果斷加息打壓通脹。1989年1月在美聯儲加息218個bp之後，美債利率出現倒掛，此時通脹已達到加息週期最高位置，隨後通脹指數回落，同時第一次海灣戰爭爆發，美國經濟面臨較大不確定性，聯儲隨即結束加息。
2）2000年：1998-2000年受亞洲金融危機影響，美聯儲政策態度多次變化。1998年美聯儲先是降息緩解亞洲金融危機對美國金融體系的衝擊，期間美股迅速上漲。1999年美聯儲判斷經濟開始過熱隨即啟動加息，直到2000年初股市依然延續強勢表現，隨後美聯儲加快加息步伐。面對越來越鷹派的聯儲，市場對經濟預期轉向悲觀，2000年2月美債利差倒掛，此時納指來到互聯網泡沫的最高點。2000年5月美聯儲一次性升息50bp，互聯網泡沫被刺破，美國經濟前景黯淡，美聯儲在倒掛出現的3個月後停止了加息。
3）2006年：2004年聯邦基金利率處於歷史低位，房地產市場蓬勃發展，大量資金湧入房市，美國產出缺口收窄、通脹開始升温。2004年7月美聯儲開啟加息，貸款利率的抬升使得居民住房需求開始走弱。2006年6月，在加息400bp之後，美債利率出現倒掛，此時房市已經明顯降温，全美房市量價齊跌，經濟增長也開始放緩，美聯儲隨即停止加息。
但在高通脹時期，經濟衰退未必會影響美聯儲政策態度，沃爾克時期就是最好的例證。1970年代佈雷頓森林體系瓦解為超發美元鬆綁，兩次石油危機引發大宗商品價格高漲，疊加多年的擴張性財政政策，美國通脹率屢屢突破10%。為此，美聯儲幾度將政策利率提升至20%附近，不惜損害經濟來對抗通脹。加息週期中，美國經濟兩次出現衰退，但都沒有減緩美聯儲的緊縮步伐。
1980年，沃爾克不顧經濟衰退，大幅加息以對抗通脹。沃爾克就任美聯儲主席之前，卡特政府將保就業作為第一目標，時任美聯儲主席伯恩斯和米勒採取緩慢升息操作應對，不但沒能有效控制通脹，還使得美國經濟深陷滯漲泥潭。儘管美聯儲在1978年12月至1979年7月還進行了一輪縮表，然而通脹依舊持續走高。1979年7月沃爾克上任之後，啟動了史詩級加息以應對通脹，1980年1月美國經濟出現衰退，但沃爾克直到4月份都未停止加息步伐，聯邦基金利率迅速升至20%附近。
1982年，沃爾克再度小幅升息打壓通脹。緊縮貨幣政策造成的流動性緊張使得美國經濟在1981年7月加息結束之後陷入衰退，失業率一度突破10%。這一輪衰退週期持續至1982年11月，期間通脹再度出現小幅向上的苗頭，同年5月美聯儲果斷加息應對，始終將控通脹放在第一位。
綜合上述，當前美聯儲態度清晰，繼續走在史詩級加息的路上。
第一，美國通脹正處於四十年以來的最高方位，工資-通脹螺旋已經形成，短期內美聯儲緊縮節奏難以改變。在運輸阻滯和勞動參與率低等突出問題並存的局面下，美國所面臨的高通脹並不是短期現象，需要花費長時間、大力氣才能扭轉。5月議息會議上美聯儲如期加息50bp，接下來的會議上，還有可能多次加息50bp。
第二，美國經濟增長動能依舊強勁，有望在加息週期內實現軟着陸。2022Q1美國經濟環比負增長並非真正意義上的衰退，個人消費和私人投資等主要增長動能依舊強勁。
第三，即便美國經濟發生衰退，對標沃爾克時期經驗，美聯儲政策態度也不會發生改變。通脹已成為當前美國經濟的最主要矛盾，沃爾克時期的經驗更具參考意義。針對供給約束和工資通脹的核心問題，美聯儲堅定實施緊縮政策，有助於平抑需求，促進供需缺口彌合。
三、美聯儲史詩級加息對中國貨幣政策的影響
3.1 中美利差倒掛，壓縮央行再降息空間
歷史上，在美聯儲加息期，中國央行從未降低政策利率。20151024，中國央行雙降存貸款基準利率，20151217，美聯儲開始加息，這是中國降息距離美國降息最近的一次，距離兩個月。
美聯儲加息驅動中美利差倒掛，中國央行如若再降息，利差將承受更大的收縮壓力。受美國通脹續創新高、市場加息預期不斷強化的影響，2022年以來十年期美債收益率快速上升，驅動中美利差收窄。2022年3月加息落地以來，美聯儲高官多次發表鷹派講話，引導加息預期進一步發酵，4月11日中美利差發生了近十年以來的首次倒掛。美聯儲加息期內中國央行有能力“以我為主”，但採取寬鬆操作尤其是降息通常較為謹慎。當前中美利差仍倒掛，央行若再降息，利差收縮壓力加劇，或造成更多資本外流、加速匯率貶值預期的形成。
基於歷史經驗，當匯率貶值壓力不大時，中美利差對央行政策往往是“軟約束”，但3月中下旬以來，人民幣匯率已迎來趨勢之變。
3.2 匯率貶值對央行再降息形成硬約束
近兩週人民幣匯率出現了快速貶值跡象。4月20日在岸匯率貶破6.4關口，21日破6.45關口、22日破6.5關口、28日破6.6關口。這幾個整數關口接連吿破，十個工作日內貶值幅度達到2417基點。離岸匯率的貶值幅度更大，5月2日一度逼近6.7的關口，對市場上人民幣匯率貶值預期產生了重要影響。
4月25日晚間，央行下調外匯存款準備金率1個百分點，釋放了明確的穩匯率信號。市場記憶猶新的是，在2021年人民幣匯率面臨較強升值壓力的背景下，2021年5月和12月央行曾兩次上調這一工具抑制升值。其中，5月份首次上調之後，起到了明顯效果，人民幣匯率階段性拐點出現，2021年6-7月轉為貶值。時移事易，距離上次調整四個多月之後，這次央行選擇下調該工具抑制貶值。從機制上看，下調外匯存準率，能夠釋放一部分外匯流動性，增加外匯市場上的美元供給，從而緩解人民幣貶值壓力。
本輪人民幣匯率貶值，是一系列因素同時扭轉的結果。
一是美國貨幣政策明顯緊於中國，中美利差扭轉。中美貨幣政策分化，美聯儲可能開啟一輪史詩級的加息週期，對比之下，我國2022年穩增長壓力較大，中央多次強調慎重出台具有收縮效應的政策，貨幣政策將維持相對偏松的基調。美國貨幣政策明顯緊於中國，將推升美債收益率，縮小境內外利差，跨境資本可能從流入轉為流出，進而推動人民幣從升值轉為貶值。
二是2022年以來資本外流壓力增大，資本流動方向扭轉。過去兩年我國對外資吸引力增強，直接投資順差增加、證券投資維持順差。2022年以來資本流出壓力加大，多項高頻指標均顯示出資本外流跡象。從銀行代客收付款差額上看，2月份資本與金融項目由順差轉為逆差241億美元，3月份逆差進一步擴大至322億美元。在中美利差持續收窄的背景下，中國國債對於外資吸引力有所弱化，3月債券通境外持有量顯著下滑，中央結算公司與上清所口徑數據合計減少1125億元。股市資金同樣面臨流出壓力。
三是2022年出口增速可能前高後低，出口支撐扭轉。2020年下半年以來至2021年底，我國出口經歷了一輪波瀾壯闊的高增長時期。但2022年，包括美國、歐洲在內的全球經濟增長放緩，我國的出口前景面臨挑戰。此外，考慮到去年我國出口高景氣與海外生產能力受挫、我國出口份額上升有關，而今年海外生產能力逐漸修復，我國出口份額有小幅下降風險，這將進一步加大我國出口下行壓力，對人民幣匯率的支撐也趨於減弱。
四是中國疫情防控領先的比較優勢在2022年被打破，基本面扭轉。去年，中國堅持動態清零政策，疫情防控持續領先。得益於疫情防控領先，中國生產有力恢復，疊加外需拉動，出口訂單不斷向中國轉移，外匯市場流動性充裕，支撐人民幣大幅升值。但今年3月份以來，中國疫情防控的相對優勢被打破。眾多發達經濟體已經開始有序解封，中國疫情防控到目前為止仍面臨嚴峻挑戰。
在匯率貶值的壓力下，央行再降政策利率的空間已經很小。綜合上述，人民幣匯率在3月中下旬趨勢性轉貶，過去兩週快速貶值。並且從中長期基本面來看，一系列支撐匯率升至的因素都在發生扭轉，這一輪人民幣貶值恐怕難以在短時間內停息。當前窗口對於央行管理預期至關重要，如若再降息，或進一步刺激人民幣貶值，有違匯率“在合理均衡水平上保持基本穩定”的大基調，預期失調後再做糾偏勢必付出更大代價。
央行對於匯率的態度，是既怕人民幣快速、大幅貶值，又擔心人民幣不貶值。我們對人民幣即期匯率的變動進行分解，具體分解為市場貢獻和中間價貢獻，可以看到，3月後半月，市場力量總體貢獻貶值，中間價力量總體貢獻升值，在貶值壓力初現的敏感關頭，反映出人民幣匯率大幅貶值和持續貶值並非合意結果。4月上半月，在貶值壓力仍然存在的背景下，中間價因素又體現出順勢貶值的特徵，顯示人民幣匯率居高不下亦並非合意結果。儘管看似矛盾，實則和諧統一。概言之，人民幣匯率小幅緩慢貶值似乎才是對各方面最友好的結果，既有利於提高出口競爭力促進出口，又不至於引發相關金融風險。
央行穩匯率的工具眾多，匯率貶值失控的局面很難出現。工具包括但不限於：
1、啟動逆週期因子；2、調整外匯存款準備金率；3、調整遠期售匯風險準備金；4、收緊離岸人民幣流動性；5、加強資本項目管制。
考慮到中國經濟的長期優勢沒有改變，考慮到央行極強的調控能力，我們有理由相信，人民幣匯率貶值失控的局面是很難出現的。
3.3 LPR有望下調，寬信用為貨幣政策主要發力點
1年、5年期LPR均有下調空間。歷史上央行降準後，LPR降與不降的情形都存在。以2021年為例，7月降準後LPR未變，12月降準後，1年期LPR兩次下調共15bp，5年期LPR下調5bp。我們判斷後續LPR下降的可能性更大，一是降準能夠降低金融機構資金成本，此次降準節約成本約65億元，理論上有動力推動LPR下調。二是4月13日國常會上鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，截至目前上市銀行一季報披露完畢，包括郵儲、招商銀行在內的共計8家上市銀行率先下調撥備覆蓋率。三是市場利率定價自律機制鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調10個基點（BP）左右。至此，銀行面臨的流動性、資本、利率三大約束均有不同程度緩解，存在充足空間推動LPR進一步下調。當前是寬信用發力窗口，未來要進一步穩房貸、優化信貸結構，降LPR對實體經濟的提振作用較大。我們判斷本月中旬1年、5年期LPR有較高可能性出現下調。
考察央行可能運用的政策工具，在美聯儲加息和匯率貶值的兩大約束之下，再降政策利率的空間已然很小。4月中旬降準落地，5月LPR存在下調空間，下一階段，貨幣政策將以寬信用為主要發力點。
基於我們構建的信用週期指數，本輪寬信用正處於開始階段，後續空間廣闊。我國過去的幾輪信用週期：200806-201101、201101-201401、201401-201803、201803-202106，一輪完整的週期大約持續三年左右。本輪寬信用週期以2021年7月央行降準為開端，8月央行信貸座談會釋放明確政策信號，強調“保持信貸平穩增長”，2021年10月起數據出現明顯改善。據此判斷，今年至少前三季度都將處於信用擴張週期。
四、資產配置：A股將延續價值跑贏成長的風格
4.1 加息週期大類資產表現：回顧與展望
1）理論上加息提升美元資產吸引力，全球資本回流美國有助於推高美元指數，但歷史表明加息週期美元走勢分化。最近八次加息週期，美元指數強弱各半，美元指數受到美國經濟在全球中的相對位置影響，如果全球經濟同步向好，則加息無法顯著提高美元資產吸引力，此外需要注意美元指數往往在加息落地前的政策博弈階段先行上漲，在加息開始後美元升值反而減弱，這一點在聯儲越發重視預期管理的當下值得特別關注。5月加息落地，市場博弈焦點轉向美聯儲政策調整的可能性，短期內，依然強烈的加息預期和俄烏衝突所催生的避險需求將持續維繫美元強勢格局。中長期來看，“沃爾克式”加息的可能性存在，美國經濟面臨政策緊縮和迴歸潛在增速的雙重壓力，美元可能開啟震盪走勢。
2）加息難擋原油價格走強。大宗商品採用美元計價，理論上，美聯儲加息推動美元走強，從而會壓低大宗商品價格。然而歷次加息週期內，原油大多逆勢上漲。進入21世紀，原油價格飆升與OPEC減產和新興經濟體快速發展有關，和加息的相關性有所弱化。本輪俄烏衝突嚴重影響全球原油供給，全球經濟供給約束仍存，5月5日OPEC+維持不增產計劃，強勢美元對油價的壓制作用有限，未來仍有上漲空間。
3）黃金在加息早期上漲概率較高，加息過程中往往震盪調整。70年代通脹飆升，經濟疲弱，加息帶動金價顯著上行；沃爾克鐵腕治理後，經濟從衰退中復甦，整個80-90年代，美國經濟整體向好，金價承壓下挫；2000年之後的兩次加息，金價均上行，2004年加息刺破房地產泡沫，投資者大量購入黃金避險。2015年的加息週期黃金錶現平穩，在加息路徑尚未明朗前，金價承壓，加息落地後金價震盪上行。本輪金價走勢與2015年較為類似，2022年3月議息會議前市場加息預期快速升温，黃金價格連續上漲。3月加息落地前後，市場對於美聯儲加息路徑的認知更加充分，金價小幅震盪後明顯回落。下半年美國經濟若實現“軟着陸”，金價或持續呈現為震盪下行。
4）加息週期內，美股可能維持正收益。美股在歷輪加息週期內多數維持正收益，背後原因或在於，加息週期往往發生在美國經濟開始呈現通脹苗頭而走向過熱的階段。此外，美股表現與主要經濟體長期超發貨幣也有很大關聯。2022年美國經濟的核心特徵可能是利率明顯上行和經濟小幅放緩，過去五十多年裏，具備同樣特徵的年份中，美股整體有平均10.7%的收益，80%的概率收益為正。
5）歷史上八次加息無一例外地推動美債走熊。基於歷史表現，10年、2年期美債收益率在加息週期內均明顯上行，這與政策利率作為美債定價因子直接相關。當前美聯儲繼續加息的確定性強，再次加息50bp的可能性高，美聯儲開啟漸進式縮表，都對長端美債收益率形成支撐。短期來看，工資通脹螺旋升温、油價走強或引導通脹預期進一步發酵，同時美國經濟增長動能仍存，實際利率繼續作為支撐，上半年10年期美債利率維持在3%上下的可能性較大，高點或突破3.2%。中長期來看，通脹預期和加息預期已較為充分，未來趨於降温，但政策利率的抬升和縮表將繼續對長端利率形成支撐，下半年10年期美債利率或維持高位震盪。
4.2 A股價值板塊勝率更高，債市受國內基本面影響更大
信用擴張初期，價值股一般能夠跑贏成長股。股市行情通常滯後於信用週期，而當信用開始收縮，股市的上行通常還能再維持一段時間。原因在於信用週期和經濟週期並不同步，前者向後者的傳導需要時間。根據我們構建的信用週期指數，當前處於信用擴張初期，價值股一般能夠跑贏成長股。結合2012年6月、2016年8月、2019年5月、2021年8月，指數觸底回升後的一段時間，價值板塊的勝率更高。
中債表現受國內基本面的影響更大。中美利差收窄將在一定程度上弱化中國國債對外資的吸引力，對債市而言存在資本流出的壓力。回顧歷史表現，美聯儲加息期內，中債表現更多以國內經濟基本面為主。2004年中國跟隨美國加息，債市應聲下跌，但2005年隨着國內央行降準等一系列政策落地刺激債市走強；2015年央行和美聯儲政策錯位，央行在2015年的加息週期中多次降息降準推動債市走牛，而2016年央行收緊流動性後轉為熊市行情。這一輪中美政策再度背離，中國面臨內外壓力下穩增長重要性更高、政策基調偏松，上半年十年期國債收益率的上行壓力不大，預計位於2.8-3.0%之間。下半年穩增長政策生效，寬信用向實體經濟的傳導增強，債市收益率易升難降。
風險因素：疫情再度惡化，政策推進不及預期。
