本文來自：騰訊新聞，作者：汪濤

美聯儲加息路徑進一步明確，過去兩週人民幣對美元不斷貶值，未來人民幣會不會繼續貶值？瑞銀亞洲經濟研究主管、首席中國經濟學家、董事總經理汪濤認為，人民幣貶值是多種因素合力的結果，除了因美元走強和日元大幅貶值驅動之外，經濟疲軟、出口走弱、中美利差縮窄、以及資本外流等因素都給人民幣匯率帶來了下行壓力。在這種情況下，汪濤預測人民幣還有進一步貶值的空間，2022年底人民幣對美元或在6.9，2023年底可能小幅升至6.7。

以下為正文。

人民幣面臨貶值壓力

過去一年人民幣對CFETS一籃子貨幣顯著升值，但過去兩週人民幣對美元顯著貶值，後者部分由美元走強和日元大幅貶值驅動。除此之外，經濟疲軟、出口走弱、中美利差縮窄、以及資本外流等因素都給人民幣匯率帶來了下行壓力。

預計人民幣進一步貶值，影響幾何？

鑑於人民幣對CFETS籃子在過去15個月顯著升值、且基本面因素有所轉弱，我們認為人民幣匯率還會進一步貶值。外匯交易及出口商對匯率貶值的對沖需求增加，也可能進一步加劇人民幣貶值的勢頭。人民幣走弱有助於穩定出口增長，但是鑑於此前已顯著升值，其影響應比較有限。在其他匯率不變的情況下，人民幣對美元貶至6.9水平僅會帶動CFETS人民幣匯率指數回到2021年中水平。

預計央行會出台措施減緩匯率貶值勢頭

我們認為央行希望平衡匯率和其他多重目標，同時避免市場對人民幣匯率形成單邊持續貶值走勢預期。央行已經下調了外匯存款準備金率，釋放了維穩匯率的初步信號。此外，央行還可以通過其他工具穩定匯率或減緩匯率貶值勢頭，包括進一步下調外匯存款準備金率，重新引入人民幣對美元匯率中間價報價機制中的逆週期因子，以及增加資本外流管控。 

調整2022年底人民幣對美元預測至6.9

我們預期未來幾個月人民幣對美元會進一步走弱，或許會在年中觸及7這個重要關口，但在年底可能回到6.9。我們預期到年底中國經濟增長勢頭或將企穩反彈，市場信心可能有所改善。2023年我們預計中國經濟進一步復甦、美元走弱，因此人民幣對美元匯率在2023年底可能小幅升至6.7。

過去兩週人民幣對美元顯著貶值。過去幾個月人民幣對美元匯率在6.3至6.4的窄幅區間波動，4月19日之後人民幣對美元大幅貶值。最近大幅貶值主要是由於美元持續走強，美元指數DXY在4月29日突破103關口，美元對日元突破130關口。

.過去一年人民幣對CFETS一籃子貨幣顯著升值。在本輪貶值之前，人民幣對美元匯率走勢相對穩定，2021年初至2022年4月18日期間小幅升值2.5%。但是，人民幣與美元兩者均對很多其他貨幣升值，因此人民幣對CFETS一籃子貨幣在同期大幅升值12%以上。2020年，CFETS匯率指數升值了4%。根據國際清算銀行數據，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率自2021年初開始分別升值9.3%和4%。

此前支撐人民幣匯率的基本面因素在近期走弱。2020年疫情之後中國經濟率先復甦，出口走強使得經常賬户順差維持在較高水平，國債收益率高於其他國家，這三大因素支撐人民幣自2020年下半年開始持續走強。然而自2021年底開始，中國經濟面臨顯著下行壓力，市場預期貨幣政策進一步放鬆。同時美聯儲在高通脹的壓力下開始加息，市場預期其會加速收緊貨幣政策。中美利差迅速收窄甚至倒掛。此外，雖然目前中國出口增速比較穩健，但由於外需動能走弱和消費結構切換、國內防疫政策收緊導致供應鏈擾動增加，我們預計中國出口增速在未來幾個月走弱。

資本外流壓力上升。繼2021年月均外資買入150億美元中國債券之後，今年2月和3月外資分別淨減持了130億和180億美元的中國債券。此外，市場對於國內經濟走弱以及政策不確定性的擔憂導致自2月以來北上資金淨流出55億美元（通過滬港通和深港通渠道）。出口商和進口商情緒也有所轉變，結匯率（客户向銀行賣出外匯與客户涉外外匯收入之比）在今年的前3個月維持在高位水平，支持人民幣匯率，而據報道這一因素在4月以來有所走弱 （待數據確認）。同時，3月售匯率 （客户從銀行買匯與客户涉外外匯支出之比）大幅提升至68.1%，為2019年三季度以來的最高值。

人民幣還有進一步貶值的空間。鑑過去15個月CFETS人民幣匯率指數已大幅升值，以及基本面因素轉弱，我們預計人民幣還會進一步貶值。例如，假設其他匯率保持不變，人民幣對美元貶至6.9水平僅會帶動CFETS人民幣匯率指數回到100.4，即2021年的平均水平。從市場交易的角度看，直至兩週前人民幣仍在持續走強意味着市場的對沖倉位可能較低，同時很多出口商對於人民幣近兩週以來的大幅貶值始料未及。隨着更多的市場主體開始對沖人民幣進一步貶值的風險，人民幣可能面臨進一步走弱的壓力。不過另一方面，中國債券和股票市場應該能持續吸引以分散風險為長期投資目的的外資流入。

人民幣貶值有助於支撐出口和經濟增速。鑑於國內經濟面臨顯著下行壓力，人民幣貶值有利於抵消此前升值帶來的壓力，穩定出口增速。然而，鑑於近期人民幣貶值僅僅帶動CFETS人民幣匯率指數回落至二月中旬水平，即便人民幣對美元貶至6.9也僅僅拉動CFETS人民幣匯率指數回到2021年中水平（假設美元不會進一步升值），其提振作用應較為有限。同時，中國無需過度擔心人民幣貶值對通脹的影響。儘管匯率貶值會給PPI帶來上行壓力，但由於食品價格處於低位、且終端需求乏力導致PPI向CPI傳導温和，CPI應能繼續保持温和。我們預計CPI在2022下半年回升，但是全年平均2.4%。

我們預計央行在匯率和其他政策目標之間尋求平衡。雖然人民幣走弱和基本面變化以及現行貨幣政策方向基本一致，我們相信央行不會將人民幣貶值作為拉動經濟增長的工具。這是因為中國一直將匯率穩定作為政策目標之一，同時希望對匯率變動保持一定影響力。央行會避免市場對於人民幣形成持續的單邊走勢預期，因為這將導致金融市場劇烈波動。此外，匯率穩定也是中美第一階段貿易協議中的一部分內容，也符合人民幣國際化的長期戰略。

央行近期釋放了減緩人民幣貶值勢頭的信號。在市場機制推動人民幣貶值之初，央行並沒有利用中間價進行過多幹預。在人民幣大幅貶值持續了幾日之後，4月25日央行將外匯存款準備金率從9%下調至8%（5月15日生效）。雖然此次降準僅釋放了約100億美元外匯流動性，但其釋放了央行減緩人民幣貶值勢頭的初步信號。此後幾天，人民幣匯率有所企穩，不過4月底日元和美元指數DXY的大幅變動導致人民幣進一步走弱。

央行仍有穩定匯率的諸多工具。央行可以進一步下調外匯存款準備金率，2021年為防止人民幣過快升值，央行上調了外匯準備金率4個百分點。此外，央行可以重新引入人民幣對美元匯率每日中間價報價機制中的逆週期因子來緩和較強的貶值勢頭。此外，央行還可以增加在岸市場（例如提升遠期售匯的外匯風險準備金）和離岸市場做空人民幣的成本 （例如提高香港離岸人民幣的CNH HIBOR利率）。與此之外，央行還可以加強資本外流管控力度，包括限制國內銀行和公司對海外放貸，鼓勵國內市場主體增加結匯等。

我們將2022年底人民幣對美元的預測從6.6調至6.9，2023年底預測調至6.7。綜上所述，我們預計未來幾個月內人民幣對美元會進一步走弱，年底達到6.9。由於近期美元保持強勢勢頭，中國出口和經濟走弱，人民幣對美元在年中可能突破7這個關口，不過年底應該重新回到7以內。這是因為我們預計下半年防疫政策可能有所放鬆、拖累逐漸消退，經濟增長勢頭企穩反彈，市場信心逐漸恢復。瑞銀全球外匯策略師預測在2023年美元對其他主要貨幣走弱，同時我們預計中國經濟會進一步復甦。因此，我們預計人民幣會小幅升值至6.7。