本文來自：中國宏觀經濟論壇CMF 作者：王晉斌

由於美元指數中經濟體的經濟狀況普遍弱於美國，美元指數中除了日本和瑞士通脹較低外，歐元區、英國、加拿大和瑞典3月份通脹都在6%以上。未來一段時間，美聯儲緊縮力度要高於美元指數中其他經濟央行緊縮力度，美聯儲緊縮速度會快於美元指數中其他經濟央行緊縮速度。同時，由於本幣貶值，國際投資者購買美債成本上漲，國際投資組合減持美債的行為會進一步推高美債收益率。兩者導致美元指數有進一步走強的可能性，這會導致全球金融市場，尤其是外匯市場持續承壓。

2021年5月下旬開始，美元指數開始上漲。以收盤價計，美元指數從大約90一直上漲至5月4日高點103.61，超過2020年3月19日金融大動盪時期高點102.6881，也超過了上一輪美聯儲加息週期中2016年12月20日高點103.3035，是2003年以來22年美元指數觸及的高位。

從2021年3月份開始美國經濟中CPI同比增幅超過2%（為2.7%），2021年5月份CPI同比增幅達到4.9%，隨後至今的美國經濟中CPI同比增幅均在5%以上，2022年3月份美國經濟中CPI同比增幅高達8.5%。

美元走出了高通脹下的強美元軌跡。

從貨幣政策角度來看，美國通脹走高，美聯儲應該加息；美聯儲加息，利率上揚，原理上美元會走強。但從過去幾十年通脹、聯邦基金利率和美元指數的走勢來看，並不能完全吻合，甚至有時候會出現與上述邏輯完全不一樣的走勢。

1、美國曆史上的通脹、加息與美元指數

首先看美國曆史上的通脹與加息。考慮到美元指數從1971年之後才有，圖1顯示了1971年以來美國經濟中的通脹、聯邦基金利率和美元指數的月度變化情況。在次貸危機之前，可以清晰地看出，通脹及通脹預期持續上漲美聯儲均會加息遏制通脹。在1971-1974年、1977-1980年、1987-1989年、1999-2000年以及2004-2007年五個加息週期中，都是通脹超過2%或者顯著超過2%時加息，加息時點都是滯後於通脹超過2%的時點。這與次貸危機之前，流行於上個世紀80年代的貨幣政策通脹目標制有密切的關係。貨幣政策只要盯住通脹，依靠傳統菲律普斯曲線作用機制影響產出和就業。1992年出現的最著名的貨幣政策規則——泰勒規則是這個時期的產物，聯邦基金利率盯住通脹缺口和產出缺口。其他的多類貨幣政策規則，比如通脹規則、名義收入規則等，都強調了政策性利率對通脹做出反應。

次貸危機之後，情況發生了變化。2015年末美聯儲開啟了加息週期，利率從0.12%一直加到2019年4-7月的2.4%左右。這個時期的通脹並不高。2015年12月份CPI同比只有0.6%，只有在2017年之後某些月份CPI超過2%，最高CPI同比增長率發生在2018年的7月，同比增幅2.9%。次貸危機之後的十年，學者稱之為“大平庸”週期：低增長、低通脹和低利率相伴的週期。通脹不高美聯儲也加息，主要原因是美聯儲要擺脱實際利率下限（ELB）帶來的非對稱風險，在下一次衰退到來之前，貨幣政策有足夠的降息空間去應對。從2020年突如其來的疫情衝擊來看，美聯儲才有降息的空間去刺激經濟。

新冠疫情之後，情況再次發生變化，這一次和疫情之前完全不同。這一次是等到通脹高到難以忍受，通脹即將見頂時才開始加息。這應該是截至目前美聯儲歷史上對通脹容忍度最高的時期，因為美聯儲堅持了就業優先的貨幣政策，對通脹採取了極大的容忍度。美國通脹從2021年3月就突破2%（達到2.7%），一直等到2022年3月份通脹率（CPI）同比達到8.5%才開始首次加息，3月份聯邦基金利率只有0.20%，這在美聯儲的歷史上是沒有的，以至於市場普遍認為美聯儲加息曲線落後於市場通脹曲線（圖1）。

圖1、美國經濟中的通脹、聯邦基金利率與美元指數

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

其次，歷史上的加息週期與美元週期強弱並沒有明確的關係。換言之，美聯儲加息週期不一定能夠決定美元強弱週期。在美聯儲歷史上4次加息週期中，美元指數是下降的。1971年3月到1973年9月，聯邦基金利率從3.71%上升至10.78%，但美元指數從120.17下降到94.79；1977年1月到1980年4月，聯邦基金利率從4.61%上升至17.61%，但美元指數從105.54下降到88.11；1987年2月到1989年9月，聯邦基金利率從6.1%上升至9.02%，但美元指數從99.26下降到98.47；2004年1月到2007年7月，聯邦基金利率從1.00%上升至6.26%，美元指數從87.2下降到80.81。也存在美聯儲加息週期中美元指數走強的。1999年1月到2000年7月，聯邦基金利率從4.631%上升至6.54%，美元指數從96.08上升到109.61；2015年11月到2019年4月，聯邦基金利率從4.631%上升至6.54%，美元指數從96.08上升到109.61。

美聯儲通過加息不一定能夠影響美元走強，主要原因是要看美元指數中6個經濟體的經濟狀況，美元指數代表了一個國際貨幣利益集團，美元強弱是相對的。如果美元指數中其他經濟體的經濟狀況弱，美聯儲不加息，美元也會走強。典型的是發生在克林頓時期，1994-1998年左右美聯儲並不處於加息週期中，但美元指數出現了20%左右的漲幅，因為這個時期美國經濟狀況明顯好於美元指數中其他經濟的狀況。

2、當前美國經濟中的通脹、加息與美元指數

當前美國經濟處於高通脹壓力之下，連續加息是大概率事件。按照美聯儲官員的表述，今年底要加至中性利率水平（2.4%左右），加息的空間很大。可以認為，加息以及加息預期是美元指數走強的重要原因。除了美聯儲緊縮外，美元指數中經濟體緊縮週期滯後或者依然寬鬆也是導致美元走強的重要原因。美元走強是美聯儲加息和美元指數中主要經濟體貨幣政策緊縮滯後於美聯儲共同導致的。

從美元指數中經濟體來看，也有已經開始緊縮的經濟體。英國今年3月份通脹率（CPI）同比增長7.0%，政策性利率0.75%，與疫情前政策性利率水平持平。加拿大今年3月份通脹率（CPI）同比增長6.7%，政策性利率已經從今年1月份的0.25%，經過3月2日加息25個基點，4月13日加息50個基點，目前維持在1%的水平，離疫情前1.75%的水平還有一定的差距。歐洲央行從2016年3月開始至今政策性利率一直為0%，歐元區今年3月份的通脹率（HICP）為7.5%。日本央行從2016年開始至今政策性利率為-0.1%，至今未變。今年3月份日本居民消費價格指數（CPI）同比上漲1.2%，除去生鮮食品後的核心CPI同比上漲0.8%。瑞典從2015年2月份至2019年底實施政策性負利率，2020年開始政策性利率一直為0%，直到5月4日政策性利率提高至0.25%。今年3月份瑞典固定利率消費者價格指數（CPIF）同比增長6.1%。瑞士從2015年2月份至今政策性利率一直保持在-0.75%。3月份瑞士通脹率（CPI）同比2.4%。

在美元指數經濟體中，日本物價低，貨幣政策繼續寬鬆；瑞士通脹率不高，貨幣政策一段時間不會緊縮。按照疫情前政策性利率水平來看，英國、加拿大、瑞典貨幣政策加息的空間有限。目前關注的就是歐洲央行何時採取緊縮政策。歐元區2021年GDP增速5.4%（2020年基數低，為-6.4%），是上個世紀70年代以來的最高增速，但兩年平均增速依然是負值。按照歐洲央行近期的表態，歐洲央行追求中期2%的通脹目標，儘管目前通脹率高企，但尚未看見工資物價螺旋機制，歐洲央行可能要等到6月份才會完全停止購債寬鬆政策（APP），並在今年下半年緊縮貨幣政策。

3、高通脹下的強美元將對全球金融市場帶來持續衝擊

由於美國經濟勞工市場比較強勁，已經出現了工資物價螺旋機制。依據BEA提供的數據，今年1季度GDP來看，儘管環比折年率-1.4%，（基數高，去年4季度年率6.9%），但主要是進出口拖累所致，1季度進口增速同比高達11.7%，未經過季節調整的GDP同比增速達到4.3%。3月份個人可支配收入按照年率計算高達約18.52萬億美元。1季度私人投資年率高達9.6%，維持在高位。消費以及進口的增長表明美國經濟內需比較旺盛，在當前的態勢下，通脹具有持續高位的基礎，決定了美聯儲接下來會連續緊縮貨幣政策。

從長期來説，物價決定幣值。從美元指數經濟體中的物價水平來看，除了日本和瑞士物價水平不高以外，其他經濟通脹都處在高位，這決定了美元指數走強的時間可能會比較長。

短期中美聯儲接下來的加息幅度（縮表類似於加息）將決定美國利率和美元指數中經濟體利率之差會進一步擴大，美元指數還有進一步走強的基礎（圖2）。

圖2、美歐10年期債券利差（%）和美元指數

數據來源：WIND。剔除了交易時間不一致的交易日數據。

從國際金融市場投資組合行為調整來説，由於匯率不是歐元區和日本等經濟體的貨幣政策目標，歐元和日元的貶值，尤其是日元大幅度貶值會導致日本減少美債持有，因為美債收益率的上漲無法抵補日元兑美元匯率的損失，增加了日本購買美債的成本，近期日本減持了一定數量的美債。如果市場未來繼續拋售美債，這將進一步推高美債收益率，導致美元走強。

把美元走強的邏輯反過來看，美元持續走強會導致三個結果：一是美債購買者成本增加，減少或者減持美債會進一步推高美債收益率；二是主要貨幣相對於美元貶值會增加進口成本，進口通脹；三是資金迴流美國，給全球其他金融市場造成壓力，尤其是外匯市場將持續承壓。截至5月4日，今年以來，歐元、日元、英鎊、加元、瑞郎對美元貶值幅度達到約7.4%、13.0%、7.6%、1.3%和7.6%。

總體來看，此輪高通脹下的強美元可能會持續衝擊數月。