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华安策略:中美货币政策分化下A股有哪些配置机会

本文来自:小霞的策略研究,作者:郑小霞 刘超 潘广跃等

主要观点

覆盘显示,中美货币政策分化期间,金融风格占优,煤炭与农林牧渔排名靠前,国防军工、电子表现较差。①从2005年编制中信风格指数开始,金融风格在四次中美货币政策分化中三次涨跌幅排名第1,一次排名第二,具有相对优势。但金融风格内部来看,行业之间并无明显规律。②从申万一级行业涨跌幅来看,煤炭在5次中美货币政策分化中有4次排在前5、农林牧渔3次排在前五,具备比较优势,而国防军工、电子在5次中有3次排在最末5位。除第三段(2014年1月-2016年3月)煤炭和农林牧渔均未排进前五之外,我们覆盘其余四段之后发现,涨价可能是这一时期煤炭和农林牧渔表现较好的重要原因。

中美货币政策分化属于A股回调的外部风险之一。除1999年6月-2000年6月A股先跌后涨之外,其余中美货币政策分化期间A股表现为先涨后跌或者下跌。这是因为中美货币政策分化均对应着A股可能面临的外部风险:①中国宽松、美国收紧时,美债利率快速上行、中美利差收窄等可能会通过风险偏好和资本外逃等方式对A股形成抑制。②中国收紧、美国宽松的大背景下,通常是对应美国经济增速存在潜在问题,拖累全球经济增速。

中美货币政策以服务本国经济为主,分化时间通常持续1-2年,预计本次中美货币政策分化有可能持续到年底。由于中美货币政策主要服务于本国经济目标,因此通常发生在一国经济增长面临压力,而另一国经济过热或面临严重通胀问题时。过去完整4次中美货币政策分化中,分化时间通常在1年-2年,之后货币政策趋同。基于以上分析,预计本次中美货币政策分化很有可能持续到年底。①美国通胀问题短期内难以解决,美国货币政策年内仍将保持收紧态势。②国内稳增长压力仍在,短期内货币政策仍有宽松空间。③随着我国实现5.5%增长目标获得宏观数据验证,下半年CPI有破3%的通胀压力,货币政策有可能从偏宽松转向偏紧,从而和美国货币政策方向再次实现趋同。

风险提示

使用过去数据进行统计推算带来的偏差,市场学习效应超预期,对美国经济预测存在偏差,对美联储政策预测存在偏差等。

正文

2021年底以来美联储持续收紧货币政策,而国内央行维持偏宽松基调呵护稳增长,中美货币政策出现分化,且预计这种分化短期内仍将持续。对此,我们覆盘了2000年以来(含2000年)中美出现的5次货币政策分化情况下A股、中信风格指数、申万一级行业指数的表现,并探究其中可能出现配置机会。为了保持结果的合理性,避免所选区间受到过多其他因素扰动,我们剔除了两国央行货币政策相对稳定的区间,最后共筛选了5个时间段,分别是1999年6月-2000年6月、2007年1月-2008年9月、2014年1月-2016年3月、2018年4月-2019年1月、2021年11-2022年4月(尚未结束)。覆盘结果显示:①从历史表现看,金融风格占优,煤炭与农林牧渔排名靠前,国防军工、电子表现较差;②中美货币政策分化是影响A股的外围风险之一;③中美货币政策以服务本国经济为主,分化时间通常持续1-2年,预计本次中美货币政策分化有可能持续到年底。

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1999年6月-2000年6月:A股国际化程度不高,中美货币政策分化影响有限

美联储应对经济过热和通胀开启加息周期,而国内尚在1997年亚洲金融危机余波中,央行仍采取宽松政策应对。1999Q1美国经济增速达4.82%,连续稳定在高位增速,失业率继续创历史新低,并且连续几个季度劳动力供给不足;1999年5月CPI和核心CPI均上行破2,并且在经济强劲和劳动力持续供给不足的环境下,美联储特别警惕通胀出现或潜在出现,故启动加息周期应对。但此时,国内经济受到亚洲金融危机的影响,国内央行仍采取宽松政策应对,1997年10月至1999年6月将1年期贷款基准利率从8.64%下调至5.85%,并在1999年11月下调存款准备金率。美国收紧货币政策和中国维持相对宽松的货币政策,二者出现了分化。

A股先跌后涨,表现强于标普500指数。从1999年6月30日美联储开启加息周期,A股进入了约半年左右的回调期,较6月29日高点回调了约19.1%。进入2000年后,上证指数重拾涨势,表现强于美股。以1999年6月30日至2000年6月30日收盘价衡量,A股累计涨幅为28.8%,超过美股的6.1%。①1999年7月A股下跌主要来源于国内因素,与美联储加息关系不大。本阶段A股下跌的原因绝非由于美联储加息所致,而主要在于内部两方面因素:一是1999年“519”行情后的调整压力,从5月19日开始到6月底,上证指数在1个半月内上涨接近70%,创下历史新高;二是1999年7月1日中国第一部《证券法》实施,中国股市从不成熟逐步进入成熟,监管正规化对此前的不正规股市行为进行规范。相比之下,美联储加息对标普500的抑制作用更加明显。②进入2000年多重利好因素推动A股上涨。一方面经济增速触底反弹,Q1经济增长达到8.1%显著好于1999年;另一方面,政策利好催化A股行情,2000年1月时任证监会主席周正庆发表《为建设发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场而努力》,并部署了提高直接融资比重、促进上市公司并购重组。

建筑材料、煤炭、传媒涨幅位居前三,通信、国防军工和银行涨幅靠后。虽然申万一级行业指数从2000年1月1日开始编制,但这一时期也是A股反弹的时间段,因此使用2000年1月1日至6月30日行业涨跌幅进行比较。排名前三的依次为建筑材料(62.1%)、煤炭(59.4%)和传媒(56.2%),排名最靠后的三位依次是银行(-3.2%)、国防军工(17.8%)和通信(21.6%)。

这一时期,中美货币政策分化影响有限,因我国资本市场尚处于国际化程度进程早期当中。①人民币汇率波动极小。1993年底,中国人民银行发布《关于进一步改革外汇管理体制的公吿》,要求形成“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动制” 汇率制度,同时取消外汇留成、建立了强制结汇制度,推动官方汇率和调节汇率(市场汇率)并轨,采取事实上紧盯美元的汇率制度。在亚洲金融危机期间,我国承诺人民币不贬值,有力控制了亚洲金融危机冲击对国内经济和出口的负面影响。②A股国际化程度整体不高。我国GDP占全球GDP仅4%左右,同时根据蒙代尔三角理论,在当时紧盯美元的有管理浮动汇率制度下,资本账户开放还需要较多的前期经济与制度条件。在汇率波动小、A股国际化程度不高的大背景下,中美货币政策分化影响比较有限,A股走势与国内因素关联更加紧密。

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2007年1月-2008年9月:金融危机扩散后美股、A股齐跌

地产泡沫破裂美联储率先降息,国内为应对高企的通胀在2008年10月之前仍维持紧缩的货币政策。2003-2006年美联储连续加息,将联邦基准利率从2003年6月的1%上调至2006年6月的5.25%,加息幅度高达425BP。利率快速上行逐步刺破美国房地产泡沫,次级贷款的问题在2007年开始逐步发酵并演变、扩散成全球金融危机。对此,美联储迅速调降基准利率,2007年9月至2008年12月10次调降联邦基金基准利率至0.25%。但此时,国内通胀问题高企,在全球经济危机影响扩散到国内之前,决策层仍将应对通胀放在首位,通过持续加息抑制通胀,2007年3月至2008年9月将1年期贷款基准利率从6.39%上调至7.2%。2008年7月下旬中央政治局会议上,将我国政策基调由“防止经济增长有偏快转为过热、防止价格由结构性上涨转变为明显通胀”(即“双防”)转变为“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”(即“一保一控”),利率开始下调。总的看,美国实施宽松货币政策和中国持续收紧货币政策,二者出现了分化。

A股先涨后跌,表现弱于标普500指数。在2007年底美国次贷危机影响发酵前,A股快速上涨,从3月18日央行上调1年期贷款基准利率至10月16日本轮高点,上证指数累计涨幅高达102.1%。但进入2007年10月份,持续收紧的财政和货币政策并未成功抑制前三季度不断攀升的通胀,决策层更加重视防止经济出现过热问题,尤其是11月27日中央政治局会议提出“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”作为宏观调控的首要任务,自2007年10月下旬开始上证指数持续下跌,一直到“四万亿”刺激政策出台扭转了此前下跌态势。这一时期,A股表现弱于美股,以2007年3月18日至2008年8月29日收盘价衡量,A股累计下跌20.47%,跌幅超过美股的8.5%。①2007年10月之前,盈利和估值双双提升共同推动了A股大牛市行情。②紧缩政策与全球金融危机的悲观情绪导致了本轮A股下跌。特别是在2007年10月美国财政部成立了规模1000亿美元的基金购买相关抵押债券、12月美国、加拿大、英国、瑞士等国央行宣布救市的大背景下,宏观依旧从紧,导致本轮A股下跌。

金融风格具备相对优势,煤炭、美容护理、农林牧渔涨幅位居前三,汽车、电子、国防军工涨幅靠后。①从中信风格指数来看,跌幅相对较小的依次为金融(-3%)、消费(-6.6%)、周期(-8.8%)和成长(-23.8%)。②从申万一级行业指数来看,排名前三的依次为煤炭(36.2%)、美容护理(7.4%)和农林牧渔(6.9%),排名最靠后的三位依次是汽车(-33.3%)、电子(-33.1%)和国防军工(-32.2%)。

中美利差由负转正。10Y美债收益率在2007年6月之后持续下行,中债收益率在上行至2007年11月高点之后开始下行。这一时期,中美利差由负转正,2007年3月至2007年11月持上行态势,之后处于震荡当中。

中美货币政策分化影响有限,次贷危机逐步发酵为全球经济危机是市场的主导因素。这一时期,中美货币政策分化影响也相对有限。在2007年10月之前,A股呈现大牛市行情,美联储降息后美股整体上震荡上行。但随着次贷危机逐步升级为全球经济危机,在2007年10月之后美股和A股一同下跌。①美元贬值,人民币升值。2005年7月21日,中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公吿》,提出参考一篮子货币进行调节不再盯住单一美元,将中间价由“参考上日银行间市场加权平均价确定”修改为“参考上日收盘价确定”,汇率变动更富弹性。这一时期国内经济快速增长、贸易摩擦也导致国际上对人民币升值呼声很高,因此在2005年以来人民币整体上维持升势,直至全球经济危机后实施了“事实上盯住美元”的汇率政策,以防止人民币大幅升值,稳定外贸基本盘。②强制结汇制度下,外汇储备持续上升。直至2008年8月我国修订了《中华人民共和国外汇管理条例》,取消了企业经常项目外汇收入强制结汇的要求,减轻了强制结汇政策下外汇储备快速上行带来基础货币投放增加的问题,缓解了国内通胀的压力。

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2014年1月-2016年3月:美联储货币政策正常化过程中对A股先涨后跌

美国经济缓慢恢复美联储启动货币政策正常化,中国经济增速持续“下台阶”,央行实施宽松货币政策。在2008年全球经济危机后,美联储实施了零利率、量化宽松等超常规货币政策,经过多年货币政策刺激和全球范围内风险因素逐步化解,2013年开始美国经济在缓慢复苏中出现了企稳向好迹象。对此,2013年5月22日时任美联储主席伯南克在公开讲话中首次提到可能会在未来开始考虑削减债券购买量,即首次释放了Taper信号;根据2013年12月18日美联储议息会议,2014年1月美联储正式启动Taper,每月购买美国国债规模削减至400亿美元,此后按每月缩减100亿美元购债节奏逐步退出。2014年9月,美联储宣布货币政策立场逐步正常化,退出此前超常规货币政策,并在2015年12月首次加息。同一时期,国内经济下行压力有所增加,2014年政府工作报吿确定7.5%左右的增长目标,但最终全年GDP增速为7.4%,是1999年以来首次GDP增速落在政府工作报吿目标中“左侧”。2014年开始经济增速持续“下台阶”,从2013年Q4的7.7%下降到2015年Q4的6.9%,低于7%的水平。对此,央行在2014年-2015年之间持续进行降息降准应对增长压力,从2014年11月开始逐步将1年期贷款利率从之前的6%下调至4.35%,2016年2月调降1年期MLF利率 25BP。总的看,美国收紧货币政策和中国实施宽松货币政策,二者出现了分化。

A股横盘后先涨再跌,表现强于标普500指数。2014年上半年股市表现平平,进入7月后A股开始发力,从11月央行宣布降息后才直接开启牛市,一路攀升至2015年6月8日的高点,较2014年1月2日累计涨幅高达143.3%。而2015年6月监管机构清理场外配资,结束了A股“杠杆牛”,即使国家对“救市”,依然难改下跌态势。这一时期,A股表现强于标普500指数,以2014年1月2日至2016年3月31日收盘价衡量,A股累计上涨42.4%,优于美股的12.4%。①虽然美联储2014年就启动了Taper,持续收紧货币政策,但由于美国经济增速在2015年Q2开始下降,导致美联储加息节奏缓慢,2015年12月才首次加息。②首次加息后,美股和A股都出现了一个月左右的回调。

成长与金融风格具备相对优势,计算机、纺织服饰、社会服务涨幅位居前三,煤炭、美容护理、石油石化涨幅靠后。①从中信风格指数来看,成长风格(81.8%)、金融风格(74.6%)具备相对优势,涨幅优于周期风格(69.3%)和消费风格(59.1%)。②从申万一级行业指数来看,排名前三的依次为计算机(115.2%)、纺织服饰(111%)和社会服务(101.4%),排名最靠后的三位依次是煤炭(5.7%)、美容护理(6.5%)和石油石化(11.8%)。

中美利差震荡后开始逐步收窄。10Y美债收益率和10Y中债收益率在2014年整体维持下行态势,中美利差为维持在1.5%附近震荡。进入2015年4月后,随着美国经济增速继续复苏,加息预期浓厚,10Y美债收益率整体稳定,而10Y中债收益率在央行持续降息下下行,中美利差逐步开始收窄。

中美货币政策分化成为A股市场重要扰动因素,尤其是2015年“811”汇改之后以及2015年底首次加息,对A股抑制作用较为明显。①美元维持强势,“811”汇改后人民币贬值压力凸显。2015年8月11日,中国人民银行发布《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》,将美元兑人民币中间价由“参考上日收盘价确定”,改为“上一日收盘价+一篮子货币汇率变化”,以解决中间价与市场利率偏差过大、人民币贬值需求无法满足的问题。②美联储收紧货币政策,全球资本回流,国内资本外逃加剧,“811”汇改后国际收支差额迅速转为负值,对A股形成了较强扰动。而2015年底首次加息,则开启了美股和A股为期一个多月的回调。

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2018年4月-2019年1月:

央行在美联储加息周期中维持中性偏宽,中美经贸冲突强化了A股下跌

在金融体系内部去杠杆后,央行在美联储加息周期中维持中性偏宽。2016年开始美国GDP增速逐步回升,从2016年Q1的1.4%一路上行至2018年Q2的3.3%。随着经济复苏,美联储在加息周期中逐步加息,尤其是2018年新任美联储主席鲍威尔年内进行了四次加息,将联邦基准利率调整至2.5%。直至2019年美国经济增速明显下滑,2019年下半年美联储又开启降息操作。同一时期,国内经济增速持续下行,但前期金融体系内去杠杆基本完成,2018年4月开始央行不再提升1年期MLF利率,而是持续降准保持货币政策中性偏宽松以满足实体经济需求。总的看,美国收紧货币政策和中国实施中性偏宽松货币政策,二者出现了分化。

中美经贸摩擦下A股持续下跌,表现弱于标普500指数。2018年上半年中美出现贸易摩擦,4月3日美国贸易代表办公室依据“301调查”结果公布拟加征关税的中国商品清单,涉及每年从中国进口的价值约500亿美元商品;4月4日中国国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税,涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。4月16日,美国商务部对中兴通讯实施制裁禁令,禁止所有美国企业在7年内与其开展任何业务往来。虽然5月份双方一度接近达成协议,停止相互加征关税,但7月份谈判未能取得实质性进展。受中美经贸摩擦影响, A股持续下跌,直至2018年12月初两国元首在布宜诺斯艾利斯会晤释放了积极信号,A股才有所好转。2018年4月17日至2019年3月29日,上证指数下跌15.7%,而同期标普500微跌0.1%。应当说这一时期,中美经贸摩擦强化了A股下跌

金融风格具备相对优势,银行、食品饮料、非银金融在行业中位居前三,环保、传媒、有色金属涨幅靠后。从中信风格指数来看,金融风格(-6.0%)跌幅较小、具备相对优势,其余依次为消费风格(-19.9%)、周期风格(-26.0%)和成长风格(-32.1%)。从申万一级行业指数来看,排名前三的依次为银行(-2.6%)、食品饮料(-7.6%)和非银金融(-8.8%),排名最靠后的三位依次是环保(-39.7%)、传媒(-36.7%)和有色金属(-36.3%)。

中美利差有所收敛。10Y美债收益率整体维持震荡态势,但10Y中债收益率略有下行,中美利差有所收敛,最低至2018年11月的0.24%。2019年后,随着美联储从加息周期逐步转入降息周期,中美利差又有所扩大。

外围风险是A股的重要扰动因素,中美货币政策分化是其中之一。这一时期,中美经贸摩擦对A股走势产生了重要影响,中美货币政策分化也是A股外围风险之一。①加息周期中美元维持强势。尤其是美国宣布对我国出口商品加征关税之后,人民币迅速贬值。②由于中美贸易摩擦引发外资对中国增长前景的担忧,以及中美利差持续收敛,外汇储备持续流出,国际收支顺差减少,也对A股形成了扰动。

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2021年11月-2022年4月(尚未结束):

抑制高通胀美联储加快收紧货币政策,央行保持流动性合理充裕,A股下跌

抑制高通胀美联储加快收紧货币政策,稳增长压力下央行保持流动性合理充裕。2021年美国经济逐步走出新冠疫情影响,同时在低基数影响下GDP增速维持高位。但原油价格的快速攀升,疫情影响下部分劳动力永久退出劳动力市场造成劳动力短缺推升服务类价格,美国通胀问题居高不下,CPI攀升至8%以上的高位。对此,美联储2021年11月宣布启动Taper,2022年3月首次加息。同一时期,国内经济增速持续下行,2021年Q4和2022年Q的GDP增速分别为4%和4.8%均低于5%,稳增长压力凸显。对此,央行分别在2021年12月和2022年1月两次调降了1年期LPR利率。总的看,美国收紧货币政策和中国实施偏宽松货币政策,二者出现了分化。

外围风险叠加对增长的担忧,A股持续下跌,表现弱于标普500指数。2021年底美联储收紧货币政策节奏持续加快,首次影响美债收益率快速上行在2021年底对美股和A股产生了明显抑制作用。同时,俄乌冲突、全球大宗商品价格大幅上涨等引发了全球陷入“滞涨”的担忧,国内政策持续发力但效果有待验证,也抑制了A股的风险偏好,直至3月16日金融稳定发展委员会会议打消市场疑虑推动市场止跌。2021年11月1日至2022年3月31日,上证指数跌幅为8.2%,大于标普500的跌幅1.8%。

金融风格具备相对优势,煤炭、房地产、建筑装饰在行业中位居前三,电力设备、电子、汽车涨幅靠后。从中信风格指数来看,金融风格(-9.9%)跌幅较小、具备相对优势,其余依次为消费风格(-14.6%)、消费风格(-17.1%)、和成长风格(-29.7%)。从申万一级行业指数来看,排名前三的依次为煤炭(20.1%)、房地产(8%)和建筑装饰(3.7%),排名最靠后的三位依次是电力设备(-34.5%)、电子(-31.1%)和汽车(-34.5%)。

美债利率快速上行,中美利差已进入倒挂。10Y中债收益率整体维持震荡态势,但10Y美债收益率快速上行至2.9%附近,中美利差已进入倒挂。

中美货币政策分化是这一时期A股面临的外围扰动之一。这一时期,美债收益率快速上行对美股和A股均形成了较强的抑制作用,而美联储加快加息节奏对国内货币政策也形成了一定掣肘,从而间接对稳增长效果产生一定影响。①加息周期中美元维持强势,但俄乌冲突诱发欧洲资金涌入人民币避险,人民币汇率小幅升值。进入4月下旬后人民币快速贬值。②美联储加快加息之下,资本外逃的风险依然有所增加。

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中美货币政策分化期间,金融风格具备相对优势,行业可关注煤炭和农林牧渔机会

通过覆盘2000年以来5次中美货币政策分化,我们总结出以下特点:

中美货币政策以服务本国经济为主,分化时间通常持续1-2年,预计本次中美货币政策分化有可能持续到年底。由于中美货币政策主要服务于本国经济目标,因此通常发生在一国经济增长面临压力,而另一国经济过热或面临严重通胀问题时。过去完整4次中美货币政策分化中,分化时间通常在1年-2年,之后货币政策趋同。基于以上分析,预计本次中美货币政策分化很有可能持续到年底。①美国通胀问题短期内难以解决,俄乌冲突等地缘政治风险之下带来的原油供给短缺问题无法通过收紧货币政策得到直接解决,因此美国货币政策年内仍将保持收紧态势。②国内稳增长压力仍在,短期内货币政策仍有宽松空间,在Q2或Q3宏观经济有显著改善迹象之前,货币政策偏宽松基调大概率维持。这意味着至少在Q3之前,货币政策分化会持续存在。③随着我国实现5.5%增长目标获得宏观数据验证,下半年面临CPI破3%的通胀压力,货币政策有可能从偏宽松转向偏紧,从而和美国货币政策方向再次实现趋同

中美货币政策分化属于A股回调的外部风险之一。除1999年6月-2000年6月A股先跌后涨之外,其余中美货币政策分化期间A股表现为先涨后跌或者下跌。这是因为中美货币政策分化均对应着A股可能面临的外部风险:①中国宽松、美国收紧的大背景下,美债利率快速上行、中美利差收窄等可能会通过风险偏好和资本外逃等方式对A股形成抑制。对此,我们在系列研究报吿《美债收益率登顶的时间、节奏及影响——美债收益率影响系列研究3》(2022-02-22)中已有详细分析,不再赘述。②中国收紧、美国宽松的大背景下,通常是对应美国经济增速存在潜在问题,拖累全球经济增速。

金融风格占优,煤炭与农林牧渔排名靠前,国防军工、电子、美容护理表现较差。①从2005年编制中信风格指数开始,金融风格在四次中美货币政策分化中三次涨跌幅排名第1,一次排名第二,具有相对优势。这是由于中美货币政策分化时,除非国内流动性大幅宽松,否则很难满足成长风格占优三因素中的流动性宽松的条件。从金融风格内部来看,第二段涨幅依次为银行(1.7%,第6)、非银金融(-6.2%,第11)、房地产(-13.9%,第15),第三段依次为房地产(97%,第5)、非银金融(58.4%,第18)、银行(48%,第24),第四段依次为银行(-2.6%,第1)、非银金融(-8.8%,第3)、房地产(-21.5%,第10),第五段依次为房地产(8%,第2)、银行(-6.8%,第5)、非银金融(-18.2%,第21),并未发现明显的规律性。②从申万一级行业涨跌幅来看,煤炭在5次中美货币政策分化中有4次排在前5、农林牧渔3次排在前5,具备比较优势,而国防军工、电子在5次中有3次排在最末5位。除第三段(2014年1月-2016年3月)煤炭和农林牧渔未排进前五之外,我们覆盘其余四段之后发现,涨价可能是这一时期煤炭和农林牧渔表现较好的重要原因。第一段表现为食品CPI和煤炭PPI企稳上行,第二段表现为煤炭价格和食用农产品价格快速上涨,第四段表现为食品价格小幅上行、涨价预期浓厚同时煤炭价格指数也小幅提升,第五段表现为猪肉价格和食品价格反转预期浓厚、煤炭价格高位运行。相比之下,第三段表现为猪肉价格有所上行但食品、煤炭价格整体下行

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使用过去数据进行统计推算带来的偏差,市场学习效应超预期,对美国经济预测存在偏差,对美联储政策预测存在偏差等。

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