本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

4月29日，央行、銀保監會發布《關於全球系統重要性銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》，針對2021年10月發佈的《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，協助落實二十國集團領導人峯會批准的總損失吸收能力（TLAC）國際監管規則。隨着上市銀行年報陸續公佈，我們將聚焦新規出台後我國重要商業銀行的資本補充壓力變化情況並以此切入，觀察資本補充工具的投資機會。

我國TLAC監管框架與主要內容。2021年10月29日，《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》發佈（以下簡稱《辦法》），建立總損失吸收能力監管體系，要求我國全球系統重要性銀行的風險加權比率應於2025年初達到16%、2028年初達到18%，槓桿比率應於2025年初達到6%、2028年初達到6.75%。同時還應滿足儲備資本、逆週期資本和附加資本等緩衝資本的監管要求。《關於全球系統重要性銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》從定義、償付順序、損失吸收方式等方面，明確TLAC非資本債券的核心要素。

相關銀行資本補充壓力超過2萬億。目前相關銀行TLAC缺口約1.8萬億，2025年前缺口可能擴大至2.2萬億，銀行距離達標仍有較大差距。除了四大國有行，未來交通銀行、中信銀行、招商銀行、興業銀行均有望納入G-SIBs，這些銀行的資本補充需求將繼續上行，資本補充需求可能擴大至3萬億元。

相關銀行達標壓力推動二級資本債供給。目前，相關銀行與TLAC風險加權比率的監管要求仍有一定的差距，發行資本工具與TLAC非資本債務工具將成為補充TLAC的主要方式，後者成本可能更低，但是國內目前尚未實踐，仍主要依靠次級債工具。銀行次級類債券主要包括二級資本債和永續債，其中二級資本債佔比更高。從二級資本債內部來看，以國有行發行為主，其中工商銀行存量規模最大。當商業銀行資本充足率有較大的壓力時，次級債的淨融資往往會有所增加。《辦法》出台後，相關銀行補充資本壓力加大，二級資本工具發行規模和發行數量均呈增長趨勢。參考海外經驗，相關銀行未來還將發行TLAC非資本債務工具，以及信貸資產證券化、補充存款保險基金等方式完成監管達標。

資本補充工具需求端影響因素。配置相對價值和資產荒：根據EVA測算結果來看，1年期二級資本債目前收益率較低，但5年期中低評級產品的配置價值超過同期限地方債、國開債和企業債。後續資產荒現象可能延續，對應金融機構配置資本債的需求也會維持。事件驅動改變投資者偏好：同業發生信用風險事件會對資本工具形成衝擊；監管收緊也會降低投資者的配置需求，推高低資質資本工具債利差；未來資管會計新規正式稿大概率維持對攤餘成本法估值的限制，對銀行理財配置次級債構成進一步限制。

資本補充建議及投資策略：未來TLAC 債務工具的發行料將增加，不同機構可以根據收益目標追求超額溢價或博弈資本利得，後續可以關注四大行非資本TLAC工具的發行。考慮到資本補充工具未來供給相對剛性，因此需要結合利率中樞水平選擇合適的策略進行配置或交易。高資質銀行二級資本債到期收益率處於歷史低位，低資質銀行處於高位，且利差分化明顯。年初以來，二級資本債利差反彈，其中長期限高資質債表現更為明顯，提供了投資機會。後續來看，大型銀行有序降低撥備率，短期內資本補充需求或轉弱，同時降準有望帶來高資質資本補充債券新一輪牛市。綜上，目前長期限高評級二級資本債投資機會較大，利差有進一步壓縮的空間，考慮到贖回不確定性下的流動性儲備需求，建議採取啞鈴型策略以兼顧收益和波動。下半年隨着寬信用進程加快，以及銀行資本補充壓力逐步提高，二級資本債信用利差可能會有較大幅度回升，可以考慮適當信用下沉，輔以槓桿票息策略博取更高收益。

風險因素：貨幣政策變化超預期；理財監管進一步收嚴；局部疫情反覆導致銀行經營環境惡化，導致不贖回或減記事件。

正文

4月29日，央行、銀保監會發布《關於全球系統重要性銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》（下稱《通知》）稱，全球系統重要性銀行發行總損失吸收能力非資本債券，由央行、銀保監會依據金融債券發行管理規定和銀行業監管規則進行監督管理。央行將總損失吸收能力非資本債券納入對發行人金融債券的餘額管理範疇，受償順序劣後於《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》規定的除外負債，優先於各級別合格資本工具。《通知》主要針對的是2021年10月發佈的《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（下稱《辦法》），協助落實二十國集團領導人峯會批准的總損失吸收能力國際監管規則。目前我國有四家全球系統重要性銀行（G-SIBs），隨着上市銀行年報陸續公佈，我們將聚焦新規出台後我國全球系統重要性銀行的資本補充壓力變化情況並以此為切入口，觀察資本補充工具的投資機會。

 我國TLAC主要監管框架

TLAC相關監管文件的出台背景及主要內容

在巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）制定了巴塞爾協議III來約束商業銀行的基礎之上，金融穩定理事會（FSB）於2014年發佈了TLAC規則《處置中的全球系統重要性銀行損失吸收能力充足性（徵求意見稿）》以提高金融機構穩健程度。2015年11月，FSB發佈了《G-SIBs處置過程中的損失吸收和資本重整能力的原則和條款》，對G-SIBs的損失吸收能力提出較巴塞爾協議Ⅲ更高的要求。

我國監管機構於2012 年發佈《商業銀行資本管理辦法》，其中提到“逆週期資本的計提與運用規則另行規定”。然而，後續政策一直未有落地。直到2020年9 月30 日，中國人民銀行和銀保監會發布《關於建立逆週期資本緩衝機制的通知》，並就《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見。2021年10月29日，中國人民銀行、銀保監會、財政部聯合發佈《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（下稱《辦法》），落實二十國集團領導人峯會批准的總損失吸收能力國際監管規則的必要措施。《辦法》及逆週期資本緩衝機制均着眼於“跨週期設計和調節”，中長期通過漸進式達標和逆週期調節方式強化銀行系統穩健性。例如，建立逆週期資本緩衝機制並明確初始比率設定為0，短期不改變商業銀行資本監管量化標準，預計不會對銀行資本帶來邊際“硬性壓力”。

《辦法》共七章四十一條，主要內容包括：一是建立了總損失吸收能力監管體系。設定了風險加權比率和槓桿比率兩個監管指標，將監管要求分為三個層次：第一層次為最低要求，風險加權比率和槓桿比率應於2025年初分別達到16%、6%，2028年初分別達到18%、6.75%；第二層次是在最低要求基礎上，應滿足相應的緩衝資本監管要求；第三層次是在確有必要的情況下，人民銀行、銀保監會有權針對單家銀行提出更審慎的要求。二是明確了總損失吸收能力定義。根據國際統一規則，明確了各類外部總損失吸收能力工具的合格標準，進一步理順了各類工具的損失吸收順序。三是確定了監管範圍和監管主體。人民銀行、銀保監會和財政部依法對我國全球系統重要性銀行總損失吸收能力情況進行監督檢查，並按照法律法規規定和職責分工對總損失吸收能力非資本債務工具的發行進行管理。

4月29日，央行、銀保監會發布《關於全球系統重要性銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》。《通知》共10條，從定義、償付順序、損失吸收方式、信息披露、發行定價、登記託管等方面，明確了總損失吸收能力非資本債券（下稱“TLAC非資本債券”或“TLAC非資本工具”）的核心要素和發行管理規定，為全球系統重要性銀行有序組織發行工作提供了依據。從我國實際看，推出TLAC非資本工具是支持我國全球系統重要性銀行滿足總損失吸收能力監管規則的必要措施，對提高大型商業銀行服務實體經濟和風險抵禦能力、增強我國金融體系的穩健性具有積極意義。後文我們也將進一步對各類TLAC達標工具的優劣特點進行比較分析。

TLAC的構成與監管要求

TLAC (Total Loss-Absorbing Capacity)，即總損失吸收能力，主要指的是G-SIBs在進入處置程序時，能夠通過減記或轉股方式吸收銀行損失的各類資本或債務工具的總和，其衡量主要參考TLAC資本充足率與槓桿率兩指標。我國《辦法》規定，外部總損失吸收能力比率包括風險加權比率和槓桿比率，分別指符合規定的外部總損失吸收能力工具與風險加權資產和調整後表內外資產餘額的比率。我國全球系統重要性銀行的風險加權比率應於2025年初達到16%、2028年初達到18%，槓桿比率應於2025年初達到6%、2028年初達到6.75%。同時，在外部總損失吸收能力風險加權比率要求的基礎上，全球系統重要性銀行還應滿足儲備資本、逆週期資本和系統重要性銀行附加資本等緩衝資本的監管要求。

參考國外經驗，TLAC規則主要適用於G-SIBs的每個處置實體，其既可以是母公司，也可以是子公司，或者是直接或間接控股的公司，一家全球系統重要性銀行可以存在一個或者更多的處置實體。同時，為有效降低G-SIBs總部對母國之外陷入危機的東道國子公司置之不理的風險，FSB特別將監管框架分為了內部TLAC（Internal TLAC）和外部TLAC（External TLAC）兩部分，其中內部TLAC主要是為了解決G-SIBs重要附屬子公司的資本損失吸收能力不足的問題。

相關銀行達標壓力推動二級資本債供給

我們測算資本補充壓力超2萬億

根據《辦法》的要求，自2025年1月1日起，外部總損失吸收能力風險加權比率不得低於16%，外部總損失吸收能力槓桿比率不得低於6%。TLAC缺口主要以外部總損失吸收能力風險加權比率計算結果為準，簡單的靜態測算邏輯及過程如下：

我們測算目前相關銀行TLAC缺口約1.8萬億，2025年前缺口可能擴大至2.2萬億，銀行距離達標仍有較大差距。四大國有銀行的TLAC缺口以外部總損失吸收能力風險加權比率的缺口為主要計算依據，經過初步測算，由上表可見，2025年1月1日之前，國有四大國有銀行TLAC缺口約1.8萬億，距離達標仍有距離，但壓力不大。假設四大行RWA 保持7%內生增速，且資本充足率通過內生增長保持2021年末水平，則2025 年之前四大行整體資金缺口約2.2萬億。需要注意的是，考慮到測算時主要依據資本充足率進行估算，實際上可計入TLAC的工具與資本工具仍有出入，因此我們估算的缺口存在偏大的風險。

2021年資本補充缺口減小，但後續仍需提高資本補充速度。我們採取同樣的計算方式回顧跟蹤了上市銀行的2019年以來各季度TLAC缺口情況（由於部分銀行季報不更新風險加權資產規模，因此我們取前後期披露數值的平均數來代替，在估算上存在一定的誤差）。從下圖可以看出，缺口一般在年中最大，年末收窄。從具體情況來看，2020年較2019年同期缺口規模明顯抬高，可能與局部疫情反覆衝擊有關。2021年年末較2020年年末缺口縮小，但壓力依然較大，後續缺口收縮速度還需加快，因此商業銀行有必要通過創新設計、發行總損失吸收能力工具等方式從外部補充TLAC，從而達成監管目標。此前中國人民銀行、銀保監會、財政部有關部門負責人就《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》答記者問時表示，《辦法》規定的總損失吸收能力要求符合市場預期，考慮到配套政策後，我國全球系統重要性銀行達標壓力不大。我們認為這表示監管部門將為商業銀行通過合理方式補充資本提供適宜的政策環境。

除了四大國有行，未來交通銀行、中信銀行、招商銀行、興業銀行均有望納入G-SIBs，預計這些銀行的資本補充需求將繼續上行，資本補充需求可能擴大至3萬億元。根據BIS公佈的我國 G-SIB樣本銀行系統重要性得分情況，2021年交通銀行系統重要性得分125分，僅比G-SIBs第一檔得分要求低5分，交行在未來兩年納入G-SIBs可能性較大。此外，招商、興業等總體得分都超過了100分，我們預計隨着規模的擴張、跨境業務與創新業務的不斷髮展，這些銀行也有可能納入G-SIBs，一旦被納入G-SIBs後，將面臨更為嚴格的監管標準，帶來更高的資本補充需求。我們假設這些銀行業被納入G-SIBs，依據2021年末數據，靜態測算TLAC補充規模為3萬億。

TLAC達標路徑

二級資本債發行熱度上升

對於我國目前已入選的G-SIBs，應綜合運用資本工具和TLAC非資本工具補充資本、實現達標。而對於未來較有可能入選的銀行，也應早做準備，監測TLAC缺口規模情況，以便在入選後的三年緩衝期內實現TLAC達標。《關於全球系統重要性銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》的出台為TLAC非資本債券提供了更為明確的指南，後續或將開始實踐落地。

發行資本工具與TLAC非資本債務工具將成為補充TLAC的主要方式，其中後者成本可能更低，但是國內目前尚未實踐。目前，四大國有銀行的資本充足率水平相對較高，但扣除緩衝資本後，與TLAC風險加權比率16%的監管要求仍有較一定的差距。因此，在2025年前有必要提前部署、提高總損失吸收能力。考慮到償還順序等條款設置，非資本債務工具的收益率料將低於資本工具，四大國有銀行未來可能會加大非資本債務工具的發行比例，適當控制資本工具的發行比例，這樣既能同時滿足資本充足率要求及TLAC框架要求，又能適當降低負債成本。但目前國內尚未正式發行非資本債務工具，即便開始嘗試，短期內規模體量預計仍不及傳統資本補充工具。

銀行資本工具是指受償順序在包括存款在內的高級債權之後的資本工具，如次級債、一級資本債、優先股和普通股，實踐中討論較多的二級資本債和永續債均為次級債，內含特殊條款。

一般而言，銀行二級資本債含有三個重要條款：次級條款、減記條款和提前贖回條款。次級條款表示二級資本債的償付順序在一般債權人後；減記條款表示在銀行遇到事件時，可通過減記二級資本債來補充資本，投資人可能會面臨利息和本金損失的風險；提前贖回條款表示發行人可以在債券到期前的某時間點提前贖回。根據規定，二級資本在到期的前五年逐年減記20%計入二級資本的本金，一般經營良好的銀行會發行新的二級資本債並提前贖回存量二級資本債。若發行人未行使贖回權，則表示發行人可能因現金流不足或自身信用資質不足而無法提前贖回，這是一個比較負面的信號。

銀行永續債一般含有次級、延期、贖回（有條件贖回）、減記、調整票面利率等條款。上述條款對投資者較為不利。延期表示永續債無明確的到期或贖回時間；贖回條款與減記與二級資本債相似；調整票面利率表示發行人可定期通過調整基準利率來調整票面利率，一般銀行永續債不含跳升機制，對發行人未提前贖回的懲罰機制不足。

銀行次級類債券主要包括二級資本債和永續債，其中二級資本債佔比更高。截至2022年4月15日，存續銀行信用次級類債券中，銀行二級資本債和永續債共計601只，其中二級資本債佔比76.4%；債券餘額共計45,604.76億元，其中二級資本債佔比60.8%。

從二級資本債內部來看，以國有行發行為主，其中工商銀行存量規模最大。截至2022年4月15日，存續商業銀行二級資本債中，國有行餘額最高，達到16600億元，佔比超過54%；工商銀行存量規模最大，目前存有16只，餘額4780億元。

當商業銀行資本充足率有較大的壓力時，次級債的淨融資往往會有所增加。商業銀行對資本充足率的需求催生了次級債的不斷髮行。從歷史來看，雖然商業銀行的資本充足率因為監管要求提升不斷抬高，次級債的淨融資額也隨着市場的發展抬升，但是觀察環比變化，可以發現二者呈現負向變動的關係。近年來，當資本充足率出現階段性的下滑，銀行便需要及時實行資本補充計劃，而次級債的淨融資便會出現較為明顯的增長。

《辦法》出台後，相關銀行補充資本壓力加大，二級資本工具發行規模和發行數量均呈增長趨勢。自2018年以來，銀行二級資本債發行數量和發行金額雖有所波動，但總體呈增長趨勢。2019年2月11日，國務院常務會議提出要支持商業銀行多渠道補充資本金，允許符合條件的銀行同時發行多種資本補充工具。2021年10月《辦法》出台後，銀行二級資本債發行進一步提速。今年以來截至3月底，二級資本債發行量已達1987億元，明顯高於2020年34億元和2021年817億元，從發行只數來看，今年一季度發行了二級資本債25只，而去年同期，僅有19只。

海外經驗和其他達標路徑

除了內源式增長、發行次級債外，前文還曾提及TLAC非資本債務工具，然而這一方式在我國尚未實踐，因此我們更多參考海外的發行經驗。FSB頒佈的《總損失吸收能力條款》較為框架性，客觀上導致了TLAC規則的實踐很大程度依賴於各國監管機構根據其實際情況而制定的有針對性的實施方案。發達國家的全球系統重要性銀行採用了多樣化的債務工具發行模式。

歐盟在滿足TLAC要求的實踐中，引入了新的債務層級“高級非優先”（Senior Non-preferred），清償順序位於高級無擔保（Senior Unsecured）之下、次級債務（Subordinated）之上。從歐盟G-SIBs的達標實踐上看，一般為監管操作與G-SIBs發行債務工具相結合。以德國為例，德國通過修改銀行法將銀行部分存續高級債務劃入滿足TLAC標準的債務層級，同時規定合格TLAC債務工具發行的前提是發行合約中明確規定其適用於損失吸收相關條款。法國方面，在融資法中加入了TLAC債務工具的界定範圍及相應清償順序，界定了新的優先級別債務層（Senior Non-preferred Debt）。法國G-SIBs通過發行此類債務層的債券擴大TLAC工具存量，法興銀行、巴黎銀行、東方匯理銀行等均在其合格TLAC債務工具條款中界定了債券的清償順序。

從美國G-SIBs的達標實踐上看，主要是通過發行可贖回債券來滿足。可贖回債務融資工具的靈活度較高，以摩根大通2016年8月首筆可贖回債券為例，由於非資本類TLCA工具需要滿足債券存續期在一年以上的要求，因此摩根大通選擇提前一年贖回了該筆5年期的債券，減少了一年的付息成本。可贖回債券補充TLAC結合提前贖回的操作得到了美國金融監管機構的默許。

除了海外經驗，還有如下TLAC達標途徑：

加大信貸資產證券化的發行力度。TLAC所倡導的銀行經營模式是負債端"多元化"、資產端“輕資本化”。除了在分子端直接提高總損失吸收能力以達成目標外，適度減少分母（即風險加權資產和調整後的表內外資產餘額），也將有助於滿足外部總損失吸收能力要求。然而，直接控制信貸等風險資產並非長久之計，也會因此損害商業銀行的盈利能力。2019年2月19日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在國務院新聞辦公室舉行的國務院政策例行吹風會上表示：“我們也支持銀行通過資產證券化方式來降低它的分母，也就是風險加權資產，這在國際上也是比較普遍的方式，這幾年國內的資產證券化發展速度也比較快。”我們認為從創新的角度出發，商業銀行可以進一步加大信貸資產證券化的發行力度，積極探討由傳統銀行向綜合型、多元型金融機構發展的道路。

提高存款保險基金規模。《辦法》第十九條規定，由存款保險基金管理機構管理的存款保險基金，可以計入全球系統重要性銀行的外部總損失吸收能力。當外部總損失吸收能力風險加權比率最低要求為16%時，存款保險基金可計入的規模上限為銀行風險加權資產的2.5%；當外部總損失吸收能力風險加權比率最低要求為18%時，存款保險基金可計入的規模上限為銀行風險加權資產的3.5%。此條借鑑日本出台的將存款保險基金納入TLAC資本的舉措，以減輕資本監管政策對銀行體系的負擔。但日本存保基金髮展歷史較長，規模較大，我國存保制度於2015年才開始推出。截至2020年末存款保險基金存款餘額620.4億元，繳納數額相較於TLAC缺口較少，目前無法顯著降低TLAC補充壓力。但隨着商業銀行每年繳納數額的累計，預計後續效果會逐步顯著。

資本補充工具的需求影響因素

配置相對價值和資產荒

我們以二級資本債為代表，根據EVA測算結果來看，1年期二級資本債目前收益率較低，但5年期中低評級產品的配置價值超過同期限地方債、國開債和企業債。這裏我們運用經濟附加值（Economic Value Added）比較各類資產間的相對配置價值，這種業績評價方式需要把機會成本也考慮在內，考量的是經濟利潤而非會計利潤。經我們測算發現，1年期二級資本債的整體實際收益率略高於企業債，但不及各類其他資產；但5年期中低評級資本債則頗具配置價值。其中，1年期二級資本債實際收益率為1.71%，低於同期國債的1.99%、同期國開債的2.09%和同期地方債的1.86%；5年期AAA-二級資本債實際收益率為2.51%，低於同期國債的2.52%，但高於同期限國開債的2.48%和同期限地方債的2.47。

預計後續“社融-M2”增速差繼續維持低位，資產荒現象可能延續，對應金融機構配置資本債的需求也會繼續維持。社融和M2反映貨幣的供需兩面，社融從實體經濟的角度反應企業對於貨幣的需求，而M2從銀行負債段的角度衡量傳統間接融資渠道釋放的貨幣供給。“社融-M2”增速差縮小，則貨幣供給較多但需求不足，“資產荒”現象出現，反之亦然。2021年以來,“社融-M2”增速差持續收窄，資產荒的問題也一直伴隨。由於具有高票息、信用風險小，體量大的特點，在利率下行階段也兼具久期進攻特徵，銀行二級資本債因而逐步成為機構抱團配置品種，從2021年起就是熱門交易品種。我們認為2022年這一情況還將延續。

事件驅動改變投資者偏好

同業發生信用事件對資本工具形成衝擊。截至2021年12月31日，二級資本債已發生減記和不贖回事件。2019年5月某銀行被接管、2020年3-5月部分銀行不贖回、2020年11月我國首例二級資本債減記、2021年9-10月部分銀行集中不贖回等事件均對銀行二級資本債利差造成一定衝擊。

監管收緊降低投資者的配置需求，推高低資質資本工具債利差。近年來監管對銀行理財產品估值方法逐步收緊，限制攤餘成本法的使用場景，推進理財產品公允價值計量。過去受到理財產品青睞的銀行二級資本債和永續債遭到拋售，導致二級資本債和永續債利差走闊。例如2021年6月11日，央行和銀保監會聯合發佈《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》，要求現金管理產品能夠公允反映產品淨值，各級銀行二級資本債利差均有所走闊；2021年8月，監管要求國有六大行及其理財子公司對於理財產品新增的直接和間接投資資產，優先採用市值法計量，高評級的“AAA-”利差有所走闊。

資管會計新規正式稿大概率維持對攤餘成本法估值的限制，將對銀行理財配置次級債構成進一步的限制。9月30日財政部發布了《資產管理產品相關會計處理規定（徵求意見稿）》，規定資管產品以出售為目的持有的金融資產需要以公允價值法估值。若該規定實施，只有少數特殊的資產適用攤餘成本法，會進一步打擊對次級債的配置意願。

現金管理理財以及《貨幣市場基金監督管理辦法》均對所投資產的評級和期限進行了明確要求，此類金融產品難以投資二級資本債券。中國銀保監會、中國人民銀行於2021年6月發佈了《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》，並於2015年12月發佈了《貨幣市場基金監督管理辦法》。二者均分別規定現金管理理財和貨幣市場基金只能投資現金、一年內的存款、回購、央行票據、同業存單以級397天以內的債券。而剩餘期限在一年以內的二級資本債規模僅佔比0.05%，顯然現金管理和貨基都無法承接未來更多二級資本級債的發行。

資本補充建議及投資策略

關注我國TLAC非資本債務工具的推出

未來TLAC 債務工具的發行料將增加，其吸收損失的方式與永續債和二級資本相同即減記或轉股，但吸收損失的順序位於次級債之後。根據TLAC風險加權比率的公式，要實現TLAC考核達標，可以從分子（外部總損失吸收能力工具）和分母（風險加權資產） 兩端入手。但考慮到相關商業銀行的規模拓展需求，直接減小分母的難度較大，未來主要還將依靠提升外部總損失吸收能力為主，中國人民銀行、銀保監會、財政部有關部門負責人就《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》答記者問時表示，規定的總損失吸收能力要求符合市場預期，考慮到配套政策後，我國全球系統重要性銀行達標壓力不大。我們認為這表示監管部門將為相關商業銀行通過合理方式補充TLAC提供適宜的政策環境。TLAC 要求倡導的銀行經營模式是資產端“輕資本化”、負債端“多元化”以及收入來源“非利息化”。在執行TLAC要求過程中，若單純依靠利潤內生補充資本，則可能限制資產投放和增速，因此要更加註重創新設計、發行總損失吸收能力工具，有效達到監管要求，維護經濟金融穩定。

不同機構可以根據收益目標追求超額溢價或博弈資本利得，後續可以關注四大行TLAC非資本債務工具的發行。需要注意的是，此類工具在為機構提供更多配置方案的同時，也會擠壓二級資本債等傳統工具的配置需求。對於理財保險等追求絕收益的機構，在風險相對可控的前提下，只要資本補充工具相較於普通銀行債等依然具有超額溢價，便有配置價值；對於公募基金等追求相對收益或交易操作更加頻繁的機構，可以在理財淨值化推進或債市信用事件衝擊等擾動帶來估值回調的時候進行博弈。如前文所述，四大行非資本TLAC工具風險可控，且具有一定利差，後續可關注其配置價值。但是考慮到資本補充工具未來供給相對剛性，因此需要結合利率中樞水平選擇合適的策略進行配置或交易。

相對利差走勢分化，機會稍縱即逝

高資質銀行二級資本債到期收益率處於歷史低位，低資質銀行處於高位。2020年11月首例減記事件發生後，高低資質銀行二級資本債到期收益率開始分化。2021年7月9日央行釋放降準信號，10年期國債收益率迅速下降到2021年的最低位置。銀行二級資本債隨着國債收益率變化而表現出慢牛行情。2021年9月以來，高資質銀行二級資本債和低資質銀行二級資本債走勢出現分化，“AA”級以上二級資本債到期收益率隨市場下行，“A+”、“A”級二級資本債到期收益率則呈現震盪行情。截至2022年4月29日，“AAA-”、“AA”級二級資本債5年期到期收益率分別為3.5064 %和3.5867%，為2019年以來低位水平；“A+”和“A”級二級資本債5年期到期收益率分別為5.8867%和7.2967%，為2019年以來高位。

高低資質銀行二級資本債利差分化明顯。從利差角度來看，高低資質銀行同樣分化明顯。截至2022年4月29日，3年期“AAA-”、“AA+”、“AA”級二級資本債利差分別為47.55bps、50.53bps和66.53bps，為於2019年以來中位數以下；“A+”、“A”級二級資本債利差分別為276.53bps和414.53bps，為於2019年以來中位數以上。

今年年初以來，二級資本債利差反彈，其中長期限高資質債表現更為明顯。監管壓力下，為了更好補充資本，商業銀行二級資本債供給較為剛性，供給衝擊推動利差階段性上行。截至4月29日，5年期“AAA-”級銀行二級資本債信用利差為70.66bps“AA+”級利差為78.69bps，均超過了2021年以來的中位數，接近3/4位數；而“A+”級二級資本債同樣，當前信用利差均位於歷史較高水平。從期限來看，長期限較短期限的利差上行更明顯。

長期限高資質二級資本債迎來博弈機會

大型銀行有序降低撥備率，短期內二級資本工具發行需求或將轉弱。4月13日召開的國務院常務會議決定，針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率。銀行的撥備前利潤主要有4個去向：所得税、計提撥備、股利支付，其餘留存到核心一級資本，當銀行撥備計提減少了，淨利潤就會隨之增多。目前來看，大型銀行的撥備覆蓋率相對較高，下調的空間、釋放的資金也會更大，因此對於二級資本債的發行需求可能階段性回落。

降準有望帶來高資質資本補充債券新一輪牛市。從央行歷次降息後銀行二級資本債表現來看，高資質銀行二級資本債收益率下行幅度大於低資質銀行。以5年期“AAA-”級和“A+”級二級資本債為例， 2020年1月1日，央行宣佈下調存款準備金率0.5個百分點，至2020年1月底，“AAA-”級二級資本債收益率共下行10.01bps, “A+”級二級資本債共下行8.01bps；2020年3月13日和4月3日，央行分別宣佈定向降準0.5至1個百分點和全面降準1個百分點，至4月末，“AAA-”級二級資本債收益率共下行25.18bps，“A+”級二級資本債共下行9.18bps；2021年7月9日，央行宣佈調低存款準備金率0.5個百分點，至7月末，“AAA-”級二級資本債收益率共下行28.21bps，“A+”級二級資本債下行15.21bps；唯有2021年12月央行降準，二者收益率下行幅度基本一致。在央行新一輪降準背景下，我們認為短期可能出現新一輪高資質銀行資本補充債的牛市行情。

綜合後續的發行壓力與當前利差水平來看，目前長期限高評級二級資本債投資機會較大，利差有進一步壓縮的空間；下半年可以考慮適當信用下沉，輔以槓桿票息策略博取更高收益。經過4月以來的調整，3年期大行二級債利差有所回落，但5年期資本債信用利差依然處於2021年以來高點，配置價值仍存，尤其是在短期內大行發債需求放緩的情況下，利差有進一步壓縮的空間。不過受制於淨值壓力，理財、基金等產品行為偏保守，考慮到贖回不確定性下的流動性儲備需求，建議採取啞鈴型策略以兼顧收益和波動。在不同評級債券間的選擇上，考慮到歷年降準經驗，以及目前農商行等小行的資本充足率偏低，不贖回的風險較大，我們建議謹慎下沉至農商行和低資質城商行。下半年隨着寬信用進程加快，以及銀行資本補充壓力逐步提高，二級資本債信用利差可能會有所回升，屆時可以考慮適當信用下沉至資產規模較大、銀保監會評級較高的城商行，輔以槓桿票息策略博取更高收益。

風險因素

貨幣政策變化超預期；理財監管政策進一步收嚴，進一步限制攤餘成本法的適用範圍，可能導致銀行資本工具遭到拋售，利差走闊；局部疫情反覆導致銀行經營環境惡化，信用資質降低，資本充足率下降，導致不贖回或減記事件。