本文來自格隆匯專欄： 浙商宏觀李超，作者：浙商李超宏觀團隊
內容摘要
>> 核心觀點
從70年代沃爾克應對滯脹的經驗來看，美聯儲需要錨定通脹預期並且通過層層遞進、加碼且超預期的緊縮方能有效控制通脹預期。鮑威爾可能在今年效仿這一策略，綜合考慮力度遞進式的緊縮訴求+聯邦基金目標利率迴歸至中性利率以上，我們認為聯儲後續政策的潛在路徑為5月加息50BP、6&7月加息75BP，按此路徑7月聯邦基金目標利率的區間上限將觸及2.5%並超過中性利率；此後加息進程將漸進弱化甚至不加息，主要原因是8月以後臨近中期選舉投票（11月）可能對加息形成擾動。縮表方面，5、6、7三個月縮錶速度逐步提升至950億美元之後將勻速持續至年底。預計：10年美債收益率7月可能進一步向3.5%上行；美元指數受緊縮持續超預期驅動將進一步上行至105附近；美股短期仍有下行空間但崩盤風險可控，美股機會需等待加息縮表明朗之後。
>> 滯脹壓力下，聯儲雙目標制決定其在“滯”上更關注就業而非經濟增長
美聯儲實行雙目標制，錨定價格穩定與充分就業，經濟增長並不在其列；滯脹壓力下，聯儲雙目標制決定其在“滯”上更關注就業而非經濟增長。一般情況下高失業率往往與低增長並存，但失業率上升存在一定的滯後性，換言之企業的裁員行為會滯後於經濟拐點時滯約1年，這一規律於在當下同樣適用。
我們預計今年美國經濟將逐季下行，全年來看Q2將出現經濟下行拐點，但因為經濟衰退與失業率上行存在時滯效應，預計失業率將在下半年築底上升。考慮到滯脹環境下聯儲錨定的是高通脹與高失業率，在當前就業市場尚且良好的背景下，Q2經濟轉弱並不會成為聯儲加息縮表的掣肘；但下半年起需持續觀測失業率的變化，可能逐步築底往上需重點觀測白宮和美聯儲對失業率回升的政策反應。
>> 美聯儲控制的是通脹預期而非通脹，因此美聯儲更在意打破通脹預期
70年代末美聯儲主席沃爾克，採取了非常強的緊縮措施應對通脹預期，除了價格型的調控方式外（加息提升貼現率），還增加數量型的管控目標（設定貨幣供應量的增速目標）。儘管當時弗裏德曼的貨幣數量理論盛行。但沃爾克強調他不採用貨幣數量理論而是採用理性預期學派。美聯儲必須有超出市場預期的行為才能抑制通脹預期。
超預期表現在政策工具和力度兩方面，在政策工具上，除了貼現率這一價格型指標外，沃爾克還設定貨幣供應量的增速目標，除此之外還配合卡特政府進行消費信貸控制。在政策力度上，為應對大滯脹，沃爾克認為，控制通貨膨脹在很大程度上是一場心理戰，核心在於扭轉市場對於物價將持續上漲的預期，樹立央行決心控制並打擊通脹的信譽度。為此應保持貨幣政策的連續性，不惜在通脹預期回落前無視失業率和政治面壓力層層加碼直至通脹預期出現明顯回落方才停止緊縮步伐。
對本輪美國遇到的高通脹，鮑威爾有較大可能學習沃爾克採取超預期緊縮的方式抑制通脹。包括加息幅度超預期（迅速回歸至中性利率以上）、縮表力度超預期（縮錶速度上限仍有400億美元左右的線性增強空間）、縮表時間窗口延長（縮表延續時間長於加息）等。
>>美聯儲短期加息的幅度和縮表的時間維度都可能超出市場預期
綜合考慮力度遞進式的緊縮訴求+聯邦基金目標利率迴歸至中性利率以上，我們認為聯儲後續政策的潛在路徑為5月加息50BP、6&7月加息75BP，按此路徑7月聯邦基金目標利率的區間上限將觸及2.5%並超過中性利率；此後加息進程將漸進弱化甚至不加息，主要原因是8月以後臨近中期選舉投票（11月）可能對加息形成擾動。縮表方面，5、6、7三個月縮錶速度逐步提升至950億美元之後將勻速持續至年底（除此之外，我們不排除縮表力度超預期的可能性，當前國債縮表規模距離理論上限仍有近400億美元的差距。上述節奏將助於聯儲實現多重目標：
加息方面，一是Q2緊縮力度層層遞進有助於通脹預期儘快回落，將既有的加息計劃加碼、前置，這一做法對通脹預期的打壓作用好過勻速的“鈍刀割肉式”的加息。二是這一節奏可以使得美聯儲迅速在7月將政策利率提升至中性利率及以上，從而為後續尤其是中選前貨幣政策立場的調整留有時間空間。從鮑威爾任期內的決策經驗看，白宮的行政意圖經常階段性成為美聯儲的重要干預因素。下半年通脹壓力逐步下行、失業率逐漸抬頭的背景下，拜登政府可能在中選壓力下有寬貨幣訴求。
縮表方面，一是可以延緩美債長短端利率倒掛風險，二是縮表可以減少貨幣供應量也是壓低需求和通脹的方式之一，需要指出的是縮表在控通脹和壓制需求方面僅僅是作為加息的輔助手段，美聯儲調整政策立場的主要手段仍是加息（今年發佈的貨幣正常化原則中明確指出）。
>>美債收益率和美元7月前仍可能上行，美股機會需等待加息縮表明朗之後
美債方面，7月可能進一步向3.5%上行。在7月美聯儲政策調整觸及中性利率之前，可能出於打壓通脹預期考慮呈現持續超預期鷹派的政策立場。10年美債收益率受緊縮預期驅動可能在7月加息縮表的並行時期最高上行至3.5%，其中實際利率可能進一步突破0.5%向1%邁進（實際利率在2018年的加息縮表並行時期最高曾突破1%）以上，通脹預期可能逐步向2%的聯儲合意方向回落。
美元指數方面，預計受緊縮持續超預期驅動將進一步上行至105附近。
美股短期仍有下行空間但崩盤風險可控，美股機會需等待加息縮表明朗之後。在加息縮表預期較強的情況下，美股仍面臨下行風險。在美聯儲儘量控制美債收益率曲線不持續倒掛情況下，且美股前期風險有一定釋放，崩盤風險可控。
風險提示
由於美股對企業盈利多度擔憂，導致美股崩盤，形成系統性風險擔憂，誘發主權債務危機；中國經濟超預期下行可能導致美聯儲加息縮表改變進程。
正 文
滯脹壓力下，聯儲雙目標制決定其在“滯”上更關注就業而非經濟增長
>> 相較於經濟增長，聯儲貨幣政策更加關注就業
美聯儲實行雙目標制，錨定價格穩定與充分就業，經濟增長並不在其列。70年代大滯脹環境下，美國國內失業率持續攀升，1975年4月美國失業率上衝至歷史高位8.8%，就業問題成為美國聯邦政府的核心關注，參議員休伯特與國會議員奧古斯都共同發起了促進充分就業的立法，伴隨1977年《聯邦儲備法案》修正與1978年《充分就業和平衡增長法》（又名《漢弗萊·霍金斯法案》）通過，美聯儲貨幣政策最終確立為價格穩定與促進最大水平就業的雙重目標，標誌就業已經以立法的形式成為聯儲貨幣政策調控的重點考量。
如今，時任美聯儲主席鮑威爾也對失業率給予充分關注。2021年12月的議息聲明中，美聯儲對就業的論述先於通脹，並充分強調了充分就業目標仍然是決定聯儲加息的關鍵；2022年1月，議息聲明指出3月加息是基於就業獲得了實質性的修復；3月鮑威爾在美國全國商業經濟協會（NABE）年會上發表了題為《恢復價格穩定》的重磅講話，講話中提出“難以判斷美國經濟是否會重返新冠疫情爆發之前的那種模式。隨着前景的不斷演化，我們將根據需要調整政策，以確保在就業市場保持強勁的同時恢復價格穩定”，可見就業穩定是鮑威爾貨幣政策決策的核心關注。
>> 經濟衰退與失業率上升存在滯後性，預計短期內經濟轉弱並不會成為聯儲加息縮表的掣肘
一般情況下高失業率往往與低增長並存，但失業率上升存在一定的滯後性，換言之企業的裁員行為會滯後於經濟拐點。當經濟衰退時，企業前期會採用降薪或縮短工作時長等方式應對，當確認經濟下行週期延長後才會裁員，因此失業率是經濟的滯後指標。通過回溯70年代以來美國經歷的五次經濟衰退，也可明顯觀察到經濟回落與失業率下行間存在明顯的時滯，兩者拐點出現的時間間隔約1年左右。
我們認為這一規律於在當下同樣適用，我們預計今年美國經濟將逐季下行，但因為經濟衰退與失業率上行存在時滯效應，且由於滯脹環境下聯儲錨定的是高通脹與高失業率，在目前就業市場修復較好的背景下，Q2經濟轉弱並不會成為聯儲加息縮表的掣肘。
經濟方面，我們預計今年補庫和消費均對美國經濟形成拖累，美國經濟或將逐季下行：其一，補庫方面，美國經濟自2021年下半年財政補貼退潮以後的經濟核心動能均來自補庫，但補庫將漸入尾聲。2021年Q3補庫對GDP的環比增長貢獻率達到96%，Q4環比增長貢獻率小幅下行但仍然高達70%。從我們估算的庫存實際增速來看，本輪補庫大概率將於Q1結束，此後對經濟的拉動作用將逐步趨弱。其二，消費方面，美國消費自2015年起便整體處於中樞下行通道，2022年疫情常態化後，預計將延續此前的下行態勢。一方面過去兩年發放的超額財政補貼極大程度刺激居民消費的同時也透支了部分耐用品消費需求，過去兩年美國耐用品消費增速明顯高於疫情前的趨勢性增速。另一方面，服務業消費的剩餘修復空間也相對有限，如以疫前水平作為基準，2021年個人服務消費已修復至2019年的98%（耐用品消費和非耐用品消費分別是疫前的127%和112%）。3月FOMC議息會議上，美聯儲也已經將美國經濟2022年增長率下調至2.8%。
就業方面，當前美國就業市場修復較好，且因為經濟下行與失業上行存在滯後，預計短期就業市場仍將持續修復，下半年預計失業率將築底回升。由於聯儲錨定失業率而非經濟增速，所以Q2經濟轉弱並不會成為聯儲加息縮表的掣肘；但下半年起需持續觀測失業率的變化，可能逐步築底往上並重點觀測白宮和美聯儲對失業率回升的政策反應。
一是當前失業率已接近大滯脹後的歷史低位。今年3月失業率觸及3.6%已接近歷史低位，70年代大滯脹後失業率的最低值為3.4%，從歷史經驗看失業率未來進一步下行空間有限，且隨着緊縮政策加劇將使得經濟進一步承壓，下半年失業率可能逐季向上，屆時將對美聯儲緊縮政策形成制約（後文將做詳細分析）。
二是未來就業供給修復、招工需求下行的邏輯也將抬升失業率。我們早在2022年度策略《先立後破，產業突圍》中便前瞻性指出，美國就業市場的核心問題在於供給而非需求，伴隨疫情逐步常態化後，勞動力供給將逐步修復並緩解工資上行壓力。2022年以來非農數據的變化顯示我們的觀點正得到逐步驗證：美國勞動力參與率進入2022年以來連續3個月抬升，從2021年末的61.9%修復至62.4%，居民就業意願明顯增強；但未來招工需求可能伴隨經濟增速的下行而拐頭向下，就業供給和招工需求的反向變動可能對失業率形成上行壓力。
美聯儲控制的是通脹預期，更意在打破通脹預期自我實現
沃爾克於1979年8月被任命為美聯儲主席。交易員出身的沃爾克堅信控制通脹預期是最核心的要義，最終以層層遞進、加碼式的緊縮策略成功控制通脹並樹立聯儲信譽。
>> 沃爾克信奉理性預期學派，控制通脹預期需要有超預期的政策變量
儘管當時弗裏德曼的貨幣數量理論很流行，但沃爾克強調他不是採用貨幣數量理論而是採用理性預期學派。沃爾克認為美聯儲必須有超出市場預期的行為才能抑制通脹預期。為規範美聯儲內部決策規則，沃爾克在價值型指標貼現率以外還增加了貨幣供應量的控制目標，同時還配合卡特政府實施消費信貸管控，比如停止汽車和家庭消費貸款。
沃爾克在上台後採取了超預期強的緊縮措施應對通脹，包括控制貨幣供給增速、重建聯儲信譽、錨定通脹預期等。沃爾克認為，貨幣當局必須採取先發制人式的緊縮貨幣政策，防止通脹預期的自我實現和螺旋式強化。1979年，沃爾克創設了新操作規則，在價格和貨幣數量領域都設置調控變量，沃爾克在貼現率（政策利率）以外，引入M1和M2作為貨幣供應量的增速目標，成為超預期的政策變量。FOMC每年設定增速目標，然後據此估算準備金目標水平。當貨幣增長偏離目標路徑時，將引起準備金的變動，使金融機構需要借入的準備金數量發生變化，由此引起聯邦基金利率的調整。在沃爾克任期內，除了貼現率大幅抬升外，美國的貨幣增速也得到了有效控制。根據沃爾克表述，美聯儲在貨幣供應目標中涵蓋M1是因為這一指標更容易體現央行政策調整的影響，但後期沃爾克考慮到M1受金融創新等因素影響波動率過大等缺點，對M1的重視度逐步下降。
>> 沃爾克對通脹預期極為重視，上任後政策力度層層加碼控制通脹預期
為應對日益嚴重的滯脹，沃爾克決定優先解決通脹問題。沃爾克認為，控制通貨膨脹在很大程度上來説是一場心理戰，核心在於扭轉市場對於物價將持續上漲的預期，樹立央行決心控制並打擊通脹的信譽度。為此應保持貨幣政策的連續性，甚至不惜在通脹預期回落前層層加碼直至通脹預期出現明顯回落。沃爾克在就職演説中談到，穩定物價的唯一途徑就是提高利率，這個政策將被嚴格執行且沒有轉圜餘地。
通脹預期方面，沃爾克（沃爾克年代沒有實際利率債券）將黃金價格視為通脹預期的風向標。他曾在1952年至1962年先後任紐約聯邦儲備銀行的經濟學家、交易員等，他傾向於通過二級市場的價格來表徵通脹預期的邊際變化。因此，美聯儲也將黃金價格和10年期國債收益率作為通脹預期的替代指標。
沃爾克上任後大幅提高政策利率。沃爾克任職10天后，公開市場委員會（FOMC）將貼現率提高50BP，創下10.5%的新紀錄，但金價和美債收益率仍然維持上漲態勢，在沃克爾看來通脹預期仍然沒有得到較好的控制；為此沃爾克決定進一步加大緊縮力度，自1979年10月-1980年2月間連續2次執行幅度高達100BP的加息將貼現率提至13%。在此期間金價和10年期美債收益率漲勢逐步趨緩，通脹預期方才得到有效控制。
>> 1980年代美聯儲的獨立性和信譽度充分彰顯，貨幣政策收緊不受政治阻礙
沃爾克掌舵美聯儲期間，美聯儲在控制通脹上的信心得到了全面、廣泛的跨黨派認可，其獨立性和打造的信譽度受到世界公認。沃爾克認為，通脹之所以失控，是因為之前美聯儲為了迎合白宮維持增長的意圖，將寬鬆貨幣政策持續得太久。沃爾克在任間的基調便是將通脹尤其是通脹預期視為最重要的調控目標，在通脹預期得到有效控制前，失業率和政府層面的施壓均被選擇性忽視。
沃爾克在任期初期的大幅緊縮增加了美國經濟的衰退壓力，失業率大幅惡化，但在通脹預期得到有效控制前沃爾克並沒有為此而讓步。沃爾克1979年8月上任，當時美國失業率為6%，隨後伴隨貨幣緊縮失業率最高曾升至10%。
沃爾克拒絕為政府債務的增長提供貨幣政策方面的協作或容許赤字貨幣化。沃爾克在任期內快速加息並收緊貨幣，利率的急劇攀升使得美國經濟承受較大的衰退壓力，沃爾克為控制通脹也犧牲了所在民主黨的短期利益。卡特總統曾反覆提到他連任失利的原因是“我任命的美聯儲主席沒有配合我”。包括新一任總統里根上任後推行減税紅利政策，擴大赤字率，沃爾克同樣沒有選擇寬鬆的貨幣政策配合里根的寬財政訴求。
>> 鮑威爾很可能學習沃爾克採取超預期緊縮的方式抑制通脹
美聯儲主席鮑威爾在國會作證時曾表示在必要時會追隨沃爾克的腳步，像他一樣“不惜一切代價”恢復價格穩定。我們認為，面對本輪高通脹，鮑威爾很有可能學習沃爾克採取超出市場預期的方式抑制通脹。包括但不限於：加息幅度超預期、縮表力度超預期、縮表時間窗口延長等。
美國經濟雖然面臨逐季下行壓力但失業率短期之內沒有明顯惡化壓力，在基本面沒有明顯掣肘的背景下，鮑威爾有較大可能學習沃爾克採取超預期緊縮的方式抑制通脹。
美聯儲短期加息幅度和縮表時間長度都可能超出市場預期
>> 美聯儲需通過層層遞進式緊縮打壓通脹預期，利率水平短期錨定中性水平以上
如上文所述，從沃爾克時代覆盤的經驗來看，美聯儲在通脹預期尚未明顯回落前需要通過貨幣政策超預期收緊來打壓通脹預期。綜合考慮鮑威爾近期的表態，我們認為美聯儲可能在今年沿用這一策略應對通脹。3月參議院聽證會中鮑威爾述職時的表述可以作為我們的參考依據：一是應對通脹願意採取任何必要的手段（陳述時提出We will take the necessary steps to ensure a return to price stability ；問答時對通脹提出：“Whatever it takes”）。二是願意將後續多次加息的幅度提升至25BP以上（對應可能有多次步幅為50BP的加息，提出“Raising the federal funds rate by more than 25 basis points at a meeting or meetings”）。三是願意將貨幣政策立場調整至中性水平以上（利率可以提升至中性利率以上，提出“If we determine that we need to tighten beyond common measures of neutral and into a more restrictive stance, we will do that as well.”）。在此背景下，我們認為短期聯儲的政策決策有兩大方面考慮：
一是美國通脹尚未見頂，我們曾於前期報吿中指出美國通脹在3、4月仍處於築頂階段。在實際通脹和通脹預期尚未形成明確的回落趨勢前，聯儲需要通過層層遞進、加碼式的緊縮引導儘快打壓通脹預期回落，對應實際緊縮力度和緊縮預期指引將在短期內可能持續增強。二是聯儲官員普遍認為需要擺脱當前寬鬆的貨幣政策立場，政策利率需要至少迴歸至中性利率以上，當前聯儲官員認為的長期中性利率水平為2.4%。
>> 預計美聯儲5月加息50BP，6&7月加息75BP，下半年加息進程漸進弱化並停止；縮表將延續至年末
綜合考慮力度遞進式的緊縮訴求+聯邦基金目標利率迴歸至中性利率以上，我們認為聯儲後續政策的潛在路徑為5月加息50BP、6&7月加息75BP，按此路徑7月聯邦基金目標利率的區間上限將觸及2.5%並超過中性利率；此後加息進程將漸進弱化甚至不加息，主要原因是8月以後臨近中期選舉投票（11月）可能對加息形成擾動。縮表方面，5、6、7三個月縮錶速度逐步提升至950億美元之後將勻速持續至年底（除此之外，我們不排除縮表力度超預期的可能性，當前國債縮表規模距離理論上限仍有近400億美元的差距，詳細請參考前期報吿《縮表強度明確後如何看美債收益率》）。上述節奏將助於聯儲實現多重目標：
加息方面，一是Q2緊縮力度層層遞進有助於通脹預期儘快回落，將既有的加息計劃加碼、前置，這一做法對通脹預期的打壓作用好過勻速的“鈍刀割肉式”的加息。二是這一節奏可以使得美聯儲迅速在7月將政策利率提升至中性利率及以上，從而為後續尤其是中選前貨幣政策立場的調整留有時間空間。從鮑威爾任期內的決策經驗看，白宮的行政意圖經常階段性成為美聯儲的重要干預因素。下半年通脹壓力逐步下行、失業率逐漸抬頭的背景下，拜登政府可能在中選壓力下對美聯儲施加寬鬆貨幣環境的訴求。三是失業率在年內逐漸築底回升也可能成為聯儲的掣肘因素，從過往聯儲的決策歷史看，失業率抬頭經常成為聯儲政策轉向的重要觸發因素，但前提是通脹預期需要得到有效控制並確認下行趨勢。
縮表方面，一是可以延緩美債長短端利率倒掛風險，我們曾於前期報吿中指出聯儲在本輪貨幣政策正常化的過程中較為倉促的提及縮表主要源於政策空間的考慮，政策空間即10年期-2年期國債期限利差。正常加息週期均伴隨期限利差收窄，期限利差收窄至0意味加息空間被耗盡，基本面趨勢和股票市場均會明顯承壓。本輪聯儲政策空間明顯小於歷輪加息週期啟動前的平均水平。鑑於縮表可以更多抬升長端利率（美聯儲持有國債的加權平均久期為7.6年，持債規模的縮減主要集中在長端），可以適當延緩期限利差的收窄速度為美聯儲提供加息政策空間。因此縮表可以視為與加息配合的組合拳，從上一輪縮表經驗來看結束時間滯後於加息（2019年縮表結束的時間滯後加息9個月）。二是縮表可以減少貨幣供應量也是壓低需求和通脹的方式之一，例如縮表可以抬升長端利率，美國房貸利率與30年美債收益率高度正相關，今年以來長端利率的大幅抬升驅動30年房貸利率由年初的3.11%升至5.11%將顯著壓制地產銷售需求。需要指出的是縮表在控通脹和壓制需求方面僅僅是作為加息的輔助手段，美聯儲調整政策立場的主要手段仍是加息（今年發佈的貨幣正常化原則中明確指出）。
>> 預計10年美債收益率7月見頂於3.5%附近，美元指數進一步上行至105
結合我們對美聯儲政策路徑的預期，在7月美聯儲政策調整觸及中性利率之前，可能出於打壓通脹預期考慮呈現持續超預期鷹派的政策立場。10年美債收益率受緊縮預期驅動可能在7月加息縮表的並行時期最高上行至3.5%，其中實際利率可能進一步突破0.5%向1%邁進（實際利率在2018年的加息縮表並行時期最高曾突破1%）以上，通脹預期可能逐步向2%的聯儲合意方向回落。美元指數方面，預計受緊縮持續超預期驅動將進一步上行至105附近。
美股短期有下行風險但崩盤概率有限，上行機會需等待加息縮表明朗之後
在加息縮表預期較強、10年2年美債收益率臨近倒掛的情況下，美股仍面臨下行風險。從過往經驗來看，歷次10年期國債+期限利差收窄的組合都導致納斯達克回撤。美國10年期與2年期美債收益率的倒掛一方面意味着經濟衰退預期，倒掛的時間點往往與NBER定義的美國經濟衰退週期較為吻合，過往二者時間間隔平均在1.5年左右;另一方面收益率曲線上行過程中出現倒掛的本質反映流動性收緊預期與基本面轉弱預期，對於權益市場而言多數意味着盈利與估值端下行壓力的共振，容易對權益資產價格產生衝擊。
在美聯儲儘量控制美債收益率曲線不持續倒掛情況下，且前期風險有一定釋放，崩盤風險可控。一方面，美國10年2年期倒掛壓力會伴隨美國通脹見頂出現階段性的緩解，美聯儲的縮表也將抬升長端利率延緩期限利差收窄。另一方面，前期俄烏危機已進一步釋放美股風險，當前美股估值相較2021年的高點已有明顯回落。
綜上，我們認為，美股機會需等待加息縮表明朗之後， Q2大幅度回調空間有限但難有突出表現，維持弱勢震盪、中樞下行走勢的概率較大。
風險提示
由於美股對企業盈利多度擔憂，導致美股崩盤，形成系統性風險擔憂，誘發主權債務危機；中國經濟超預期下行可能導致美聯儲加息縮表改變進程。
