本文來自格隆匯專欄：投中網，作者：陶輝東

東芝的收購大戰終於取得決定性進展。

2022年4月22日，東芝表示已聘請財務顧問，將徵求潛在的收購要約。東芝目前市值約180億美元，若收購完成將成為日本有史以來最大的收購案。

一年前的2021年4月，歐洲私募股權巨頭CVC率先提出對東芝的私有化要約。這起要約雖然因遭到東芝管理層的抵制而撤回，收購東芝這場大戲卻也就此拉開。過去一年東芝管理層、股東之間爭吵不休，與此同時，多家PE機構相繼表示興趣。

過去兩年全球私募股權募資火熱。2021年底全球私募股權基金“幹火藥”（即可投資金）高達1.8萬億美元，是歷史新高。資金實力雄厚的PE們在全球大舉收購資產，不斷刷新世界各地的最大併購，收購東芝不過是最近一例。

不過，東芝在日本並不是一家普通企業。它不僅曾經是日本的“民族工業”的旗幟、日本的驕傲，並且其業務還涉及日本國防和核電等戰略性行業。東芝董事會主席綱川聰在3月份的臨時股東大會上警吿股東們，外國資金收購東芝可能導致東芝失去政府訂單，並且可能迫使東芝出售其國防及核電業務。

雖然東芝管理層一直以業務敏感為由抵制收購，但在財務困境以及股東們的施壓之下，最終還是走上了出售之路。

逐漸被肢解的東芝

“東芝”二字，曾經在全球家喻户曉。在半個多世紀的時間裏，東芝是日本製造的象徵。全球第一台筆記本電腦，日本的第一個電燈泡、第一台晶體管電視、第一台冰箱、第一台DVD都出自東芝之手。

全盛時期，東芝是全球前五的半導體制造商、全球前三的醫療器械廠商，還是日本第二大綜合電機制造商、日本四大核能廠商之一，因海嘯出事的福島第一核電站所用的機組就來自東芝。在日本，東芝是毫無疑問的“國寶級”企業，國家的驕傲。如果倒退十年，沒有PE有實力去打東芝的主意。

但是，曾經不可一世的東芝帝國，卻在十餘年的時間裏逐漸衰敗了，其原因非常複雜，既有中國製造對日本製造的衝擊的大環境因素，也有福島核電站事故這樣的天災人禍。2015年的東芝財務造假案是壓倒駱駝的最後一根稻草。

2015年之後東芝連年虧損，2015財年東芝淨虧損4832億日元，2016財年又淨虧損9657億日元，頓時陷入破產危機。為了自救東芝開啟了“甩賣”模式，陸續出售了大量資產。

2016年，東芝將家電業務子公司80.1%的股份賣給了美的集團，作價514億日元（約33.2億人民幣）。美的將獲得東芝品牌40年的全球許可、獲得超過5000項和家電相關的專利，並被授權使用由東芝持有的其他家電相關的專利。

同一年，東芝還將其最重要的業務部門之一醫療設備業務整體出售給了佳能，作價6655億日元（約400億人民幣）。

2018年，東芝先是以129億日元將電視業務賣給了海信集團，然後又以40億日元的價格將PC業務賣給了富士康控股的夏普。

2017年，東芝出售子公司西屋電氣。西屋電氣是全球數一數二的核電巨頭，2006年東芝以56億美元的價格買下了西屋電氣77%的股權，試圖進軍全球核能市場。西屋電氣的交易吸引了黑石、阿波羅等眾多PE的興趣，最終由加拿大PE Brookfield以46億美元摘得。

2018年，位列全球第二大存儲芯片廠商的東芝存儲被出售。該交易也引發了激烈爭奪，西部數據、KKR等組成聯盟一度接近以174億美元的價格拿下，但由貝恩資本牽頭的聯合財團給出了182億美元的報價，達成了交易。

因此，東芝可以説是全球PE巨頭們的老朋友了，因為東芝的每一次資產出售都意味着一場資本的盛宴。

經過幾年賣賣賣，東芝的業務版圖已經大幅縮水。2021財年東芝淨銷售額3.05萬億日元，與2014年高峯時接近7萬億日元的銷售額相比，已經縮水了一半多。

資本押注東芝困境反轉

目前的東芝雖然與巔峯期已不可同日而語，但仍然是全球排的上號的製造業巨頭。例如在半導體領域，東芝雖然賣掉了最優質的閃存業務的，但依然是全球最大的功率半導體廠商之一。再比如，東芝依然是日本僅有的幾家具備核反應堆製造技術的公司之一，此外東芝還生產用於潛艇的鋰電池。

截至2022年4月22日收盤，東芝在東京交易所的市值約為2.3萬億日元（約合180億美元）。而東芝2021年財報顯示，其2021年營業收入達3.05萬億日元（約237億美元），但淨收入僅1140億日元（約9億美元）。

東芝旗下目前有六大業務板塊，產品包括核電、水電、城市供水、污水處理、高鐵、功率芯片、通訊芯片、硬盤等等，2019財年各大業務的收入如下。

因此，東芝目前的問題是坐擁龐大的資產，但盈利能力極差。這類公司一般而言正是PE們併購交易的理想標的，“困境反轉”是槓桿併購的常見模式。

同樣基於“困境反轉”的邏輯，東芝這些年在二級市場上還吸引了一大批所謂的“積極主義投資者”。據估計“積極主義投資者”們目前持有東芝約25%的股票。東芝的第一大股東、美國基金Effissimo Capital Management，第二大股東、新加坡基金3D Investment Partners均屬此列，它們一直在要求改革東芝的治理結構，與東芝管理層已經鬥爭了數年之久。

這些“積極主義投資者”也是最終迫使東芝接受PE機構收購的關鍵因素。東芝管理層一直試圖通過分拆重組公司而不是整體出售公司的方式來走出困境，但2021年11月、2022年3月，東芝的股東們連續兩次否決了將東芝拆分為三家或兩家公司的計劃。這些“積極主義”的股東們一直傾向於東芝整體私有化的方案。

在2021年4月CVC提出的私有化要約遭到東芝管理層的抵制，但3D Investment Partners公開致信東芝董事會，要求就出售進行一次全面的評估，並敦促東芝管理層收起對收購的敵視態度，以免嚇退潛在的投資者。

2022年4月初，3D Investment Partners又一次公開致信東芝董事會表示，貝恩資本有意提交對東芝的要約收購，要求東芝“與潛在買家認真接觸”。另外，Effissimo Capital Management也公開表示，如果貝恩資本發起收購，它同意將其股份出售給貝恩資本。

此舉也被視為向東芝施加壓力。

目前貝恩資本尚未提出正式的報價，隨着東芝聘請財務顧問，啟動徵求潛在的收購要約，相信會有更多PE參與爭奪。此前KKR、Brookfield，日本投資公司（JIC）和Norinchukin銀行等都被傳出對東芝有意。

最終的收購價格可能會大大高於東芝當前的市值。CVC去年207億美元的報價就遭到了東芝的股東之一Oasis Management（也是一家積極主義投資者）的嘲笑，認為“遠低於合理價格”。

可投資金上萬億美元，PE全球大抄底

當下，手握上萬億美元可投資金的PE們正在全球到處尋找標的，不斷推出百億美元級別的大型交易。

2022年4月20日，KKR牽頭的財團提出以201億澳元（合149億美元）收購澳大利亞最大的私立醫院運營商，這將是澳大利亞歷史上最大的槓桿收購之一，但還不是最大的。2021年11月，Global Infrastructure Partners 和IFM Investors以238億美元收購了悉尼機場。

3月15日，意大利電信宣佈啟動與KKR正式談判。KKR在2021年11月提出以108億歐元收購意大利電信，是歐洲歷史上規模最大的一起要約收購。與東芝的併購交易類似，這筆交易也因為涉及敏感的國家基礎設施而阻力重重。

據Preqin估計，截至2022年2月底全球私募股權行業總共持有1.78萬億美元的乾粉或可用於投資的資本，1月底的數字更是高達1.81萬億美元。其中全球前25大PE合計持有約4601.2 億美元，佔總數的四分之一。黑石以454.1億美元的可投資金位列第一，KKR則以392.6億美元位列第二。

前25大PE的“幹火藥”規模，來源：Preqin

日本作為GDP排名全球第三的國家，自然是PE巨頭們的重點關注對象之一。因為新冠疫情造成的經濟衝擊，很多過去PE們難以染指的資產也擺上了“貨架”。2022年3月，日本鐵路公司近鐵集團計劃以約 600 億日元（5.5 億美元）的價格將大阪和京都的八家酒店出售給黑石。分析認為，如果沒有疫情對近鐵集團的衝擊，這筆交易數年內都不太可能發生。

《金融時報》引用一位PE高管的評論表示：“雖然邏輯有點奇怪，但日本經濟恢復正常需要的時間越長，大型PE們在日本掀起的併購潮就來得越快。”