摘要
在岸人民幣對美元站上6.40 4月19日下午開始，美元/離岸人民幣一改4月中旬以來的6.38附近的橫盤趨勢，開始持續向上突破，於18：30左右突破6.40重要關口，並於次日凌晨觸及到6.42的高位。在岸人民幣方面，4月20日的美元/人民幣中間價設在6.3996，高於彭博的市場預測均值6.3895約100個基點 (圖表1)。在20日的早盤交易中，人民幣對美元一度摸高至6.41的水平，這是今年年內在岸人民幣匯率首次站上6.40的關口，也是自2021年10月19日以來，在岸美元對人民幣匯率首次觸及6.41的水平。
圖表1：人民幣中間價與市場預測的偏離程度 (點)
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
正文
美元/人民幣快速上行的短期觸發因素：①關鍵點位的突破、②強勁的美元、③月中旬的購匯客盤
有關昨天的美元/離岸人民幣匯率的快速走強，我們認爲主要原因或爲以下三點：①關鍵點位的突破：6.40爲美元/離岸人民幣的重要整數關口的同時，亦爲200均線的重要位置，該點位的突破，意味着此前的橫盤局面的結束，這可能引發了交易層面對於人民幣匯率開啓一輪波段行情的押注；②強勁的美元：近期，伴隨美聯儲加息預期的進一步加強，美元指數進入4月後持續攀升，4月以來的15個工作日中，美元指數實現13個工作日上漲，成爲4月以來的最強貨幣。4月19日午後，美元指數走出一波衝高行情，盤中突破了101。在美元指數強勢的帶動下，包括日元、韓元、新加坡元在內的主要亞洲貨幣對美元都出現了下跌，離岸人民幣匯率受到了波及；③月中旬的購匯客盤：歷史經驗顯示進口商的購匯期間集中於當月的15-20日期間。近期伴隨能源價格的高位停留，進口商的購匯金額有所增加。能源等進口商的購匯客盤可能是驅動短期人民幣匯率變化的驅動因素。
美元/人民幣快速上行的基本面原因：經常收支與金融收支的變化
排除短期交易性因素，匯率的中期變化是各種跨境資金交易的結果，這取決於國際收支的變化。從國際收支的變化看，人民幣匯率的回調存在一定的基本面因素支撐。
在經常收支方面，疫情以來的高貿易順差或難以長期持續。受高基數效應的影響，我國的出口增速正在逐步放緩(圖表2)。除了基數效應外，短期出口數據可能會受到國內主要城市疫情擾動以及海外供應鏈逐步回覆的負面影響。中長期出口數據則可能會受到外部需求在主要國家貨幣政策正常化之後有所回落的影響。進口方面，我國爲能源進口大國，進口金額與國際油價存在較高關聯(圖表3)，雖3月進口大幅低於預期，但我們認爲其結果受到部分特殊因素擾動較大，與國際油價同比出現了一定背離。今後，若伴隨油價在高位的長期停留，我們認爲進口金額會重新恢復強勁，從而帶來購匯客盤金額的增加。另外，油價與我國的貿易條件之間聯動較大(圖表4)，伴隨着油價的上升，我國貿易條件可能受到一定程度的負面影響，從而對貿易順差帶來一定壓力。
金融收支方面，在當前中美利差的迅速收窄乃至倒掛的情況下，短期跨境證券投資流出的壓力有所增加。2-3月期間，境外投資者連續兩個月減持中國相關債券、2-3月合計共減持1650億人民幣(圖表5)。此外，3月期間北向資金亦出現了明顯的淨賣出(圖表6)，3月期間合計淨賣出約450億人民幣。中美貨幣政策的分化預期可能會繼續維持一段時間，跨境金融收支可能也會在此期間維持一個溫和流出的狀態。
圖表2：美元計價中國出口同比的走勢(%)
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表3：中國進口與國際油價在短期有所偏離
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表4：國際油價與我國貿易條件高度關聯
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表5：境外機構的債券託管量月變化額(億元)
資料來源：萬得資訊、中金公司研究部
圖表6：北向資金成交統計 (億人民幣、過去5個工作日合計)
資料來源：萬得資訊、中金公司研究部
美元/在岸人民幣今後短期看點：關注200天均線的重要技術點位
在短期交易的維度看，我們須關注美元/人民幣匯率能否站穩6.4033的200天均線位置。如果在岸人民幣對美元的收盤價能夠連續2-3天站在200天均線的上方，那麼在技術上就形成了突破。
我們對以往美元/人民幣向上突破並站穩200天均線的走勢做出了統計(圖表7)，在2010年以後人民幣對美元匯率5次站穩200天均線的情形中，7個工作日之後美元/人民幣平均上行幅度約爲537個點(中位數288個點)、14個工作日之後平均上行幅度約爲663個點(中位數530個點)、30個工作日之後平均上行幅度約爲980個點(411個點)。
當然，這其中包含了2018年中美貿易摩擦期間的特殊情況。如果排除2018年的情形，美元/人民幣站穩200天均線後的短期上行幅度會相對溫和，基本在500-1500點之間。因此，按照過去的經驗看，人民幣匯率在短期站穩200天移動均線之後大概率可能會走一個溫和貶值的行情，短期目標在6.45-6.55的範圍內。
圖表7：美元/在岸人民幣向上突破並持續站穩200天均線的歷史統計
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
美元/在岸人民幣今後中期看點：中美基本面和美元指數的變化
在中期，我們須關注影響人民幣匯率走向的一些重要因素：如美元指數和中美經濟和貨幣政策預期的變化。我們認爲，有兩個點值得關注：
①國內疫情的改善，4月中旬以來、全國疫情的狀況有所改善，新增確診患者與無症狀患者的拐點皆有所出現(圖表8)。若疫情所帶來的擾動能在5月基本得以消退，那麼中國的出口短期下行的壓力將有所改善。疫情好轉後，中國穩增長的發力將更爲明確，下半年中國經濟的預期將會大概率好轉。而美國經濟下半年在利率快速上行的背景下可能會存在更大的下行壓力。這可能會改變當前中美經濟基本面拉開，中美息差倒掛的局面。屆時，我國金融賬戶外流的局面可能會明顯緩解。這或有利於人民幣匯率的中長期穩定。
②美元拐點的可能性，近期伴隨美聯儲加息預期的進一步加強，美元指數處於100以上的高位。以往、美聯儲初次加息開始後，市場就基本完成對其加息次數的定價，從而在美聯儲加息前後出現“買預期、賣事實”的結果，美元指數以往在加息開始後反而易走弱(圖表9)。本輪加息疊加上了俄烏衝突帶來的能源價格走高的擾動，市場對美聯儲加息預期定價的時間有所延長，進而導致了美元指數在初次加息後亦出現了明顯上漲。若今後美國通脹有所放緩，以及市場對美聯儲加息預期的定價完成，則美元指數存在轉向的可能。在2021年下半年以前，美元指數與人民幣匯率之間存在較強的聯動關係，美元指數的階段性回調可能會緩解人民幣對美元雙邊匯率的下修壓力。
圖表8：國內疫情狀況
資料來源：萬得資訊、中金公司研究部
圖表9：美元指數在首次加息日前後365天的變化 (首次加息日的美元指數=100)
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
美元/在岸人民幣的長期走向：均值迴歸
長期看，中國的經濟基本面支持人民幣匯率的估值中樞長期保持在合理均衡的水平上基本穩定。這就意味着，人民幣既沒有長期貶值的基礎，也沒有長期升值的基礎。在短期彈性增加，雙向波動加劇的背景下，人民幣匯率中長期仍會有均值迴歸的邏輯。從美元對人民幣雙邊匯率看，從2015年811匯改至今的平均價格水平在6.65-6.70之前(圖表11)。當前人民幣的匯率水平仍處於偏強一方，今後長期存在向中樞迴歸的可能性。從實際有效匯率的維度看，國際清算銀行計算的人民幣實際有效匯率在2月末的水平在132.21的歷史最高水平(圖表10)，而過去5年的平均水平在124.06。即使考慮今年中國的通脹比貿易對手的通脹更低（通脹差會讓實際有效匯率修正一部分），在均值迴歸的邏輯下，名義匯率也應有所修正。
綜上所述，我們認爲人民幣匯率短期在突破重要技術點位之後會有一定的走弱壓力，但壓力相對可控。中長期看，我們繼續維持人民幣匯率向長期均衡水平逐步均值迴歸的觀點，預計年底的美元/人民幣匯率預測依舊爲6.65 。
圖表10：國際清算銀行的人民幣實際有效匯率（REER）處於歷史高位
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表11：人民幣對美元雙邊匯率當前處於2015年匯改以來平均水平的強方
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
