本文來自格隆匯專欄：鄧海清，作者：鄧海清、汪術勤

從4月8日開始，美元指數盤中多次突破100。4月11日，中美10年期國債利差自2010年來首次出現倒掛；4月14日，中美10年期國債利差再次倒掛。

4月15日，中國央行宣佈全面降準0.25個百分點。與此同時，OMO、MLF降息預期落空。

一、美聯儲由鴿轉鷹，歐洲深陷俄烏戰爭泥潭，強勢美元衝擊全球金融市場

2020年下半年以來，美聯儲在加息問題的態度上經歷了三個階段的轉變：

第一階段：修改貨幣政策框架，提高對通脹的容忍度。

第二階段：一再強調通脹是暫時性的，穩定市場預期，緩解市場對通脹問題的擔憂，拖延加息進程，開始縮減QE規模，但竭力避免加息預期擾動金融市場和經濟增長。

第三階段：承認高通脹的持續時間可能超預期，認為就業市場在強勁恢復，加快Taper和加息節奏。

近期美元指數和美債收益率大幅上行源於市場對美聯儲的激進加息預期，而加息預期則來源於美國的高通脹率和低失業率的組合。2022年美國國內通脹形勢並未如美聯儲此前預期的一樣逐步回落，而是在地緣政治衝突、大宗商品漲價、疫情反覆導致供應鏈中斷等因素的影響下不斷創出新高。美國3月CPI同比增長8.5%，創下40年來新高。美國2月PPI同比增長10%，也繼續創下有史以來最大漲幅。與此同時，美國的失業率已經回落到4%以內，就業市場完全恢復到了疫情前的水平。高企的通脹日益引發底層民眾的不滿，無論是從執政黨贏得中期選舉考慮，還是從美聯儲自身的政策目標考慮，加息縮表抗通脹都是被迫的選擇。

另一方面，歐元區的情況則複雜得多。受地緣政治衝突帶來的能源斷供影響，歐元區的通脹形勢雪上加霜。歐元區19國2月份PPI同比漲幅已經達到31.40%，3月份CPI同比漲幅也達到7.50%，都是歷史最高值。但由於俄烏戰爭、資本外流、能源成本高漲等因素影響，歐元區經濟走出疫情影響的步伐放緩，歐央行雖也轉向鷹派，但加息步伐慢於英美。

與此同時，日本依然處於經濟增長和通脹雙低狀態，繼續執行QE政策，日元匯率大幅貶值。

由於歐元兑美元匯率佔了美元指數一半以上的權重，因此美元指數很大程度上取決於歐美央行貨幣政策差異導致的市場利率水平差異，加上避險資金從歐元區流出、日元走弱等因素，共同成就了強勢美元。

我們在2022年1月27日的《美聯儲加息不再“慫”，投資避難“諾亞方舟”在哪裏？》等文章中已經預警，在美日歐經濟基本面和央行貨幣政策出現分化的情況下，2022年美聯儲加息大概率會帶來強勢美元，帶動美元指數出現較為劇烈的上升，由此對全球金融市場造成較大沖擊。

強勢美元造成全球資本回流美國，部分新興經濟體出現股市崩盤、本幣匯率貶值、通脹高企，被迫開始加息進程。從2021年開始，海外加息潮從俄羅斯、土耳其、巴西等發展中國家向韓國、英國等發達國家蔓延；美債收益率的快速上行對美股、A股、歐洲股市都造成了較大的衝擊。

二、中美國債利差倒掛是中美貨幣政策週期錯位的體現，

背後是中美通脹形勢的差異，根源在於兩國防疫政策和效果的差異

2020年新冠疫情在全球爆發後，中國執行動態清零策略，疫情防控和經濟復甦“先進先出”。社會生產秩序率先恢復，工業產能充足。中國央行沒有大放水，也沒有搞向居民發錢的財政赤字貨幣化政策，國內消費需求恢復較慢。

與此同時，歐美疫情防控一波三折，供應鏈、產業鏈復甦緩慢，工業生產不足。政府直接向居民派發現金，刺激消費需求。

在此背景下，中國的工業產能對接了海外需求，中美防疫政策和效果的差異導致外需持續偏強，出口表現亮眼，而國內消費較為疲弱，社零增速僅相當於疫情前的一半。

中美防疫政策和效果的差異表現在通脹上，就是國內CPI和PPI分化——與工業生產相關的PPI高企，體現了輸入型通脹的壓力；與內需相關的CPI低迷，表明消費需求乏力。從中美對比來看，體現國內因素的中美CPI同步性低，體現國際貿易因素的中美PPI皆高企。

由於美國通脹形勢進入40年來最嚴峻的時期，美聯儲不得不進入加息週期防通脹。而中國的通脹環境友好得多，加上消費恢復較慢，中國央行發力穩增長，中美貨幣政策週期分化，債市收益率倒掛。

未來中國CPI和PPI的收斂，取決於國內疫情演化及防疫政策變化的情況。隨着防疫政策彈性增大，對居民消費需求的抑制減小，未來國內CPI大概率上行，中美貨幣政策和通脹形勢背離的程度大概率趨於收斂。

三、通脹因子在2022年央行貨幣政策中的權重將會上升

2022年中國央行面臨兩場“大考”：

央行面臨的外部衝擊的大考是2022年美聯儲貨幣政策轉向，強勢美元來襲，中國央行能否繼續堅持“以我為主”？

央行面臨的內部貨幣政策戰略定力的大考是面對疫情和穩增長壓力，央行能否堅持“節操”，不搞“大水漫灌”？

從外部衝擊的大考來看，在美聯儲加息不再“慫”，美元指數走強，全球資本回流美國的情況下，中國央行堅持“以我為主”，增強匯率雙向波動彈性，但也無法完全無視美聯儲加息的外溢效應。2022年出口大概率由高增長逐步向常態回落，貿易順差減少，疊加美聯儲強勢加息，一是會對中國央行實行過度寬鬆的貨幣政策形成較大壓力，二是會對中國債券市場上外資持有的五六萬億債券造成倉位或結構調整壓力。央行負責人表示，密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡，即是央行應對外部衝擊大考的態度。

從內部貨幣政策戰略定力的大考來看，央行“寬貨幣”的掣肘較多：

（1）“寬貨幣”不利於防通脹和防範資產價格泡沫

疫情發生後歐美國家QE大放水、“財政赤字貨幣化”做法是如今高通脹的重要根源。從中國目前的通脹水平來看，中國3月CPI同比上漲1.5%，預期1.3%，前值0.9%。中國3月PPI同比上漲8.3%，預期8.1%，前值8.8%。3月通脹數據超預期體現了全球通脹持續升温對我國形成的輸入型通脹壓力有所增加。主要原因一是國際大宗商品價格上漲；二是國內多點散發疫情對供應鏈和物流的影響。

決策層多次強調“穩增長”、“穩物價”。展望未來，當前國內CPI同比增速仍處於較低水平，未充分反映國際大宗商品漲價壓力，未來CPI仍有上行空間。首先，2022年總體來看疫情將趨於消退，隨着防疫政策的調整，下半年消費將趨於復甦，居民收入提升和消費需求上升將加大CPI同比增速上行壓力。第二，隨着豬肉價格同比增速拐點的出現，豬肉價格同比增速上升將帶動CPI上升。第三，寬信用帶來的廣義貨幣投放的提升，也對CPI將帶來壓力。

當前我國CPI同比增速與全球主要經濟體相比仍處於很低的水平，經濟未陷入類似於歐洲的滯脹，這為我們的財政政策和貨幣政策均創造了空間。但如果央行貨幣政策過度寬鬆，可能透支未來貨幣政策空間，並導致通脹和資產價格泡沫高企，使得貨幣政策靈活性下降甚至消失。當前利率水平處於歷史低位，從政策層的角度看，寬貨幣導致未來高通脹和房地產等市場資產價格泡沫的風險不可不防，應當珍惜貨幣政策空間。央行負責人表示，密切關注物價走勢變化，保持物價總體穩定，即是央行應對內部貨幣政策戰略定力大考的態度。

（2）3月金融數據重新確立了2021年四季度的信用拐點，重新證明了央行寬信用的政策是有效的

從貨幣市場來看，隔夜利率在2%以下，甚至1.5%以下，股份行1年期同業存單發行利率遠低於MLF利率，市場流動性寬裕，融資成本低廉。寬信用的重點和難點在於提高市場主體的融資需求，降低普惠小微貸款的風險溢價。當前進一步“寬貨幣”對“寬信用”的意義有限。

（3）央行大放水不是穩定金融市場的良方

近期資本市場波動較大，有市場觀點認為央行應當降準降息救市。如果美元走強、美聯儲加息是造成近期中國金融市場震盪的重要原因，那麼中國央行進一步寬鬆只會進一步放大中美貨幣政策差異，對人民幣匯率穩定和資本流入不利，繼續帶來資本市場波動。

2022年中國央行貨幣結構主義特徵將進一步強化，依然將從供給端着眼，重點運用結構性政策工具，有針對性地支持重點領域、薄弱環節（硬科技創新、綠色發展、普惠小微）寬信用，降低實體經濟融資成本，服務國家大戰略。

央行將更多地採用再貸款、再貼現等政策工具，通過創新再貸款、再貼現等政策工具的種類、擴大再貸款、再貼現規模、降低再貸款、再貼現利率等手段，增加金融機構資金來源，降低金融機構負債成本，增強銀行信貸能力。

從寬信用的角度出發，央行此次降準，有利於增加貨幣乘數，推進寬信用。但主動型全面降息（降低OMO、MLF利率）的作用和必要性不大，寬信用的難點和堵點也不在於貨幣市場利率價格過高。

由於央行一直強調降低實體經濟融資成本，未來央行有可能會被動型降息，即央行通過降準、結構性貨幣政策工具實現了降低重點領域、薄弱環節企業的融資利率的目標，帶動LPR下行，央行降低政策利率對此作出確認。這種降息是被動型的、緩慢的、長期的，與央行主動型降息有本質區別。

四、中美利差倒掛之後，中國債市走向何方？

2022年，中美貨幣政策週期的錯位將繼續延續。美聯儲進入快速加息縮表進程，中國央行堅持“以我為主”，貨幣政策穩字當頭，既不搞大水漫灌，也不會加息收緊，但寬貨幣的空間將趨於收窄。

一方面，2022年中國宏觀政策穩增長任務較重，緊縮性政策的出台將更加審慎。“5.5%左右”的GDP增速目標接近中國經濟潛在增速的上限，達到該目標需要付出艱苦努力才能實現。近期疫情再次對經濟反彈節奏造成擾動，加上央行繼續強調降低實體經濟融資成本，穩增長、降成本客觀上要求央行貨幣政策堅持穩字當頭、穩中求進。

另一方面，疫情的影響終究是短期的，長期來看2022年中國經濟乃至全球經濟都將趨向復甦。待疫情拐點出現後，中國經濟總體趨向好轉，央行“寬貨幣”的作用下降，副作用較大，將更多地依賴再貸款、再貼現等結構性政策工具實現總量和結構調控雙重功能，不搞大水漫灌，寬貨幣的空間將趨於收窄。同時，2022年穩增長的主力切換，將是財政政策“唱主角”，貨幣政策打配合。

我們此前一直強調債市分析的“太陽系法則”：債券市場的走勢關鍵取決於央行貨幣政策的變化，央行是債券市場的“太陽”，債券市場圍繞央行貨幣政策運行。

由於中國央行貨幣政策堅持穩字當頭，保持流動性合理充裕的基調不變，2022年中國債券市場大概率是震盪市行情；而當前債市收益率處於震盪區間的下半部分，長期來看疫情壓制消失後調整風險較大。

1月份央行降息之後，債券市場牛市氛圍濃厚，十年國債收益率下破2.70%，我們在1月21日的《五大預期修正——債牛已是餘暉，靜候債市變局！！》等文章中提出債市收益率已經接近震盪區間的底部，隨着震盪市從收益率下行的低點轉向收益率上行的階段，一季度債市將是“前好後壞”。此後債市的震盪調整持續到3月下旬，十年國債收益率上破2.85%。

3月底以來，受疫情反覆影響，債市重新點燃做多情緒，10年國債收益率下探2.72%。此後受中美利差倒掛和金融數據超預期影響，債市收益率有所上行。

對於債券市場，債市短期博弈疫情，長期博弈通脹。短期而言，由於疫情影響仍在，市場對3月乃至4月的經濟數據預期較為悲觀，債市收益率上行受到抑制；但從長期來看，隨着防疫政策調整，疫情拐點到來，五大預期修正兑現，當前低於震盪中樞的債市收益率水平難以長期維持：

（1）央行貨幣政策理解偏差的修正：中國央行貨幣政策的關注點和着力點是“寬信用”，同時防止高通脹和房市泡沫再起，寬信用的着力點是暢通信用擴張機制而非無節制的“寬貨幣”。

（2）經濟增長悲觀預期和通脹的修正：待疫情拐點和防疫政策調整後，今年經濟增長形勢將重新趨於好轉，國內通脹趨於上行，市場預期也將轉變。

（3）寬信用“失靈”效應的修正：3月金融數據重新證偽寬信用失靈論調。

（4）債券發行時間錯位導致債券投資供需失衡效應的修正：未來債券發行放量，可能會對資金價格和債市收益率造成衝擊。

（5）中國央行穩定人民幣匯率壓力預期的修正：中美利差倒掛與美元走強增加了中國央行穩匯率、防資本外流的必要性。

2022年以來，10年國債收益率主要在2.85%以下的區間震盪。未來當防疫政策調整和疫情拐點帶來經濟增長和CPI增速上行時，下半年10年國債收益率很可能在2.85%以上的區間震盪。

面對震盪市行情和“短多長空”的明牌，投資者應當保持謹慎，做“勤勞的小蜜蜂”，勤做波段增厚收益。