近兩年來，在疫情蔓延與地緣衝突爆發引發供應鏈緊張、能源危機等一系列問題頻發，導致的結果是能源價格飆升，高昂且短缺的電力成為很多行業發展的掣肘。在同時，全球氣候問題日趨嚴峻，減少對化石能源的依賴、發展綠色電力，推動碳中和成為全球政府的最大共識。

在此複雜時代背景下，光伏產業也因此迎來了史上市場最廣闊、政策導向最確定的發展紅利期。

2022年3月28日，中國光伏產業上游龍頭企業保利協鑫能源（03800.HK）發佈年度業績，這一份優秀的業績表現，不僅反映出了光伏產業持續高速發展的勢能，其顆粒硅項目的巨大進展更為大家揭示出了光伏產業正在迎來新一輪的產業革命的新趨勢。

熟悉光伏上游硅料產業的投資者都知道，此前我國硅料生產中97%都是來自改良西門子法生產的多晶硅，保利協鑫所押注的硅烷流化牀法生產的顆粒硅市場份額佔比不到3%。

但如今，隨着保利協鑫顆粒技術工藝持續改進，以及顆粒硅生產規模效應不斷凸顯，這一個產業格局將要有望被改寫。

1，業績暴漲背後的信號

2021年，保利協鑫能源實現收入197億元，同比增長34.3%；毛利73.48億元，同比增長95.8%；公司擁有人應占年內利潤50.84億元，上年同期虧損56.68億元，實現了有史以來最好的業績表現。

除此之外，這一份年報還有不少讓人驚喜的亮點。

比如，保利協鑫毛利達到了73.48億元，得益於主營光伏材料業務毛利的近10倍增長，公司整體毛利率也達到了37.3%，一舉做到了國內光伏產業行業龍頭中的領先水平。

期內公司出售了不少非主營的資產和業務，資產負債率得以大幅改善，最新負債率僅為49.6%，同比減少25.1%，同時融資成本也在大幅度縮減至19.03億元，同比減少約40%，呈現非常明顯的卸下包袱、輕裝上陣態勢。

當然，這份靚麗成績的背後，與其不惜巨資砸錢搞研發的精神離不開，為了優化顆粒硅各項技術指標，2021年保利協鑫能源研發投入10.41億元，是2020年的2倍，並且公司承諾今年的研發投入還會不低於5%，以今年的超兩百億的營收規模預測，這一數字還會繼續遠超10億元。

值得一提的是，公司期內生產了47610公噸多晶硅，生產了38118MW硅片，處於產能快速釋放期。徐州、樂山和包頭（30萬噸一期）的三大顆粒硅項目已經大規模開建和擴建，有望年內就可以有新項目投產，預計今年底素有硅料產能將達到36萬噸。

最重要的，在這份成績單中，我們還可以看到一些很關鍵的信號：

首先，公司業績大幅增長尤其毛利率10倍增長的背後，是硅料價格持續維持價格易漲難跌的供應緊平衡狀態，鑑於上下游項目供需期限錯配，這一狀態年內都難以改善。

這也意味着隨着公司的產能加快釋放，其今年業績將有望繼續維持高增長態勢。

其次，隨着保利協鑫的這兩年顆粒硅技術的不斷改進，效益得到有效驗證，越來越多中下游客户對顆粒硅技術路線態度也從此前的猶豫轉向認可，並開始紛紛參與進來，顆粒硅料市場被快速打開。

尤其是隨着保利協鑫累計幾十萬噸級的硅料項目投建，一直以來由改良西門子生產法為絕對主導的硅料市場格局有望從此大幅改變。

這也將是保利協鑫能源發展史上的一個最重大的崛起機遇。

2，顆粒硅有望引領新一輪產業革命

在中國光伏產業的發展歷程中，發生過數次影響巨大的產業技術改革。

比如在硅片領域，由於復投拉晶技術（RCZ）和金剛線切割技術大大提升單晶硅片生產效率，使得光電轉換率相對更高的單晶硅片成本快速下降，由此引發單晶硅產業的大規模應用。全力押注單晶硅並迅速擴大產能規模的隆基股份，甚至做到了單晶硅比多晶硅片生產成本更低，由此成為光伏產業中市值最大的龍頭。

而在電池片領域，隨着PERC技術在單晶硅片的量產化光電轉換效率不斷提升，PERC光伏電池技術成為產業主流方向，市場規模快速擴大。這個技術革命也因此誕生了通威股份、愛旭股份等新行業巨頭。

如今，上游的硅料領域也有望迎來影響深遠的新技術革命。

目前，光伏行業的上游原材料主要分為兩種：塊狀硅和顆粒硅。

塊狀硅：主要是由改良西門子法工藝路線生產。

顆粒硅：由硅烷流化牀法生產（FBR）。

由於改良西門子法成熟、純度高、投資風險小、易擴建等優勢，在行業成為主流技術，佔全球多晶硅總產能的97%以上。不過該技術工藝需要維持在上千度的高温生產條件，同時生產無法實現連續性，不僅耗電，還存在工藝流程複雜導致生產成本高昂的特性。

而FBR流化牀法顆粒硅的缺點在於雜質含量高，金屬、碳、氫含量都高於改良西門子法，同時流化牀設備內件耐用性低，影響實際生產成本，導致很多企業一直對此技術不太感冒。

但其也有着改良西門子法無法做到的多重優勢，比如低耗能、流程短、連續生產、無需破碎等。

據披露，FBR流化牀法綜合電耗僅為西門子法的三分之一，也無副產物、系統損耗及排放量更少。同時FBR顆粒硅技術不需要後處理破碎工序即可直接使用，能大大填補硅塊間的空隙提高坩堝裝填量，從而提高拉晶產出。除此外，FBR流化牀工藝還具備投資金額小、建設期短、佔地面積小、生產效率高等優點。

在此前，如果FBR顆粒硅無法有效解決雜質含量高的問題，那它肯定只是要繼續仰改良西門子法鼻息狀態。

保利協鑫的崛起，改變了這個局面。

據資料，保利協鑫旗下的中能硅業成立伊始也是押注改良西門子法生產多晶硅，2007年就做到了國內第一家量產多晶硅的本土企業。但在2011年，公司開始堅定轉向FBR顆粒硅路線，經過近10年的艱苦研發，並在2017年通過收購美國SunEdison企業（前身是全球著名半導體和光伏硅料研發企業MEMC公司），獲得了電子級硅烷流化牀顆粒硅技術、第五代CCZ連續直拉單晶技術、包含相關設備及知識產權等全球最領先的技術和資產。由此公司成國內顆粒硅行業的扛旗者。

通過吸收海外先進技術以及這兩年不計成本的砸錢研發，保利協鑫的顆粒硅品質已經在主雜質、金屬含量、碳含量等關鍵指標都達到了明顯優於國標特技太陽能硅料的標準要求。

一開始，下游的供應商客户還是對此技術有所懷疑，但過去兩年隨着疫情和地緣局勢影響國際能源價格不斷飆升，同時國家大力推動光伏產業引發硅料供應緊張和生產多晶硅的電費成本飛漲，市場開始把目光重新聚焦在了顆粒硅上。

據統計，目前改良西門子法硅料綜合電耗達每公斤60-70度，但顆粒硅的綜合電耗僅為每公斤30-40度。已經具備規模效應的保利協鑫的顆粒硅產品電耗甚至已降低到了18度以下。同時，顆粒硅生產流程短、連續生產、建設期短等優勢也對緩解硅料產能不足帶來巨大福音。

在此之前，在單晶硅生產過程中由於需要穩定的熱動力環境導致不能在加料持續生產導致單晶製備效率一直無法提升。

顆粒硅配合加料直拉技術（CCZ）的出現，讓這一超級行業難題從此迎刃而解。

CCZ可以通過連續加料，實現硅溶液含量保持一致，不但節省拉制時間，提升拉制效率，還能同時保持硅溶液各成分濃度一致，提升單晶質量。

如果這一項技術得以大規模應用，那麼中國單晶硅的生產效率會大幅提升，同時這也意味着，顆粒硅的市場也將因此得到全面打開。

目前，國內的中環股份、隆基股份、上機數控、晶澳科技等多家頭部企業已經開始試水保利協鑫的顆粒硅，陸續釋放重大采購訂單，產能長單已達70多萬噸。這足以證明市場對保利協鑫顆粒硅技術已經充分認同。

同時，為了滿足訂單需求，保利協鑫在繼2020年投資70億元打造樂山、徐州顆粒硅產能項目之後，2021年再斥180億規劃在內蒙古新開30萬噸產能，兩年累計規劃產能高達50萬噸。

值得一提是，在保利協鑫2020年定增50億元主要用於內蒙古和江蘇中能的顆粒硅項目的融資是由高瓴資本、新華資產等著名機構領投，其中高瓴與洛陽鉬業實控人於泳/鴻商集團分別斥資約24.9億港元、14.82億港元拿下此次定增發售的大頭。

權威機構的入局，從側面也反映了市場對保利協鑫顆粒硅項目的明確看好。

未來，隨着保利協鑫的5GW示範項目的成功推廣，顆粒硅與CCZ技術的疊加效應有效助推N型時代的快速發展。

3，共贏的時代紅利

當今時代，能源供應危機問題頻頻發生，還引發能源價格飆升及下游更多產業成本抬升，對全球經濟發展帶來巨大不確定性。

發展光伏產業，不僅緩解人類能源危機的重要探索，也是當今時代要求更低碳、更綠色可持續的發展訴求。所以光伏產業的政策確定性足夠高、市場潛力空間也足夠大。

通過權威認證，保利協鑫每生產1KG顆粒硅的碳足跡數值為37KG二氧化碳當量，遠遠低於德國瓦克創造的每功能單位57.559KG二氧化碳當量的記錄。

這不僅證明了公司在拓寬國際市場上具有獨特的競爭優勢，也驗證了FBR顆粒硅作為下一代重要的硅基新材料，憑藉其低成本和優秀碳足跡的多重優勢，將會對未來光伏行業的發展和清潔能源革命產生深遠影響。

除了積極響應碳中和的發展訴求，對於光伏產業來説，保利協鑫的顆粒硅技術更是節約成本同時提供效率的新方向。這對於下游應用來説，也意味着價格有望進一步下調，從而激發更大的市場需求，進而真正形成光伏產業經濟生態的循環壯大與優化。

也不僅是國內市場，海外市場也將會是中國光伏產業展現實力的重要舞台。鑑於中國的光伏產業早已是全球的領導者，由顆粒硅與CCZ技術所引領的光伏產業革命也將肯定惠及全球，，引領全球的光伏行業邁進高效的低價時代。

當然，對於押對寶的保利協鑫來説，將無疑會是這一波產業改革紅利的最明顯受益者。

現在上游硅料的價格繼續有望維持高位，同時巨大的規模產能也有望在今年逐漸釋放，起碼對其來説今年的業績大概率會繼續維持高增長態勢。

更主要的是，其產能釋放之路才剛剛開啟，明年之後即使硅料價格有所回落，其巨大規模效應也能保證其業績在未來相當長時間內都維持可觀的增長。

儘管目前在過去兩年保利協鑫的估值已經呈現大幅的上升，但其未來的估值空間還具有很大增長潛力。

4，結語

每一個時代性大產業變革，總會會誕生很多市值龐大的產業巨頭。尤其當這個產業具備技術門檻高且全球化屬性時，其巨頭市值必然會突破其本國市場的天花板。比如美國的消費電子產業、芯片產業，甚至互聯網產業，都誕生了太多超萬億市值的巨頭公司。

相對來説，中國的光伏產業已然具備全球化的能力，並且在全球競爭中長期處於優勢地位，但中國的光伏產業市值還沒有體現出來，這意味着還有很大的成長空間。

保利協鑫會不會是其中一員目前還不能確定，但從其巨大的產業佈局來看，起碼其在國內就已然具備了成為巨頭的條件。

值得一提的是，在業績發佈會上，保利協鑫坦言將加快回A股進程，讓國內的投資者也一起享受光伏產業發展紅利，這對其本身來説也將是一個非常重要的里程碑。