作者 | TheBigPicture

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

“遵從你內心做你認為正確的事，既然反正你也會被批評。”——羅斯福（FDR）夫人

為什麼會關注到這家買運動鞋的零售商呢？首先根據2021年的市盈率這個股價只有三倍多，根據公司給出的2022年指引，市盈率也只有不到7倍（翻譯：利潤要腰斬）。而且公司剛剛在四季報會上公佈最新的回購計劃達12億美元規模！12億就是現在市值的42%！況且粗略看一下，保守估計這個公司大概三年的自由現金流就能有12億。實際上僅前年一年公司就創造了11.3億美元的自由現金流！所以並不是掏空公司來回購或者派息，而是真有錢。買這個股票怎麼虧呢？如果真的回購了一半的股票並註銷，每股盈利就能翻倍，這樣2022年的4.25美元一股的淨利潤就會變成8.5，又回到3倍市盈率。目前分析員對這家公司的預期已經被調得相當低，值得我們分析這家優秀的公司，看看是否能撿便宜！

01 最大單日股價跌幅

2022年2月25日 這一天，富樂客迎來了公司四十年來最大的單日股價跌幅：一度下跌近30%。只因一條新聞：Footlocker在自己的四季報會上公佈了創紀錄的靚麗業績後，宣佈已經並且將持續減少對最大供應商耐克的依賴，採購金額從2020年的佔比75%，已經下降至2021年底的65%，並且將在2022年底再下降至55%。對於這個舉動，雙方的管理層都試圖正當化其背後的動機：雙方都堅持對方仍然是自己重要的合作伙伴，耐克想要追求直接自己面對終端消費者的渠道（DTC：Direct to consumers），而Footlocker想要繼續自己多品牌零售商的經營理念。總之，沒有兩家公司之間明顯的敵意。

耐克逐步進軍DTC市場的確有跡可循。耐克早在2017年就公佈了轉型DTC的大計，2020年切斷了9家零售商的供貨，包括百貨商Dillard’s，電商巨頭亞馬遜等，而2021年3月更是增加了6家連鎖鞋店：Big5，DSW，Dunham，Olympia Sports Shoe和Urban Outfitters。上述這兩撥通知，耐克都是直接吿知全面切斷供貨，而非減量。在被耐克無情拋棄之時，不同零售商所面臨的的影響程度不一：綜合零售Dillard’s與亞馬遜幾乎不會感到長期影響。而專業運動鞋零售商如Big5和DSW則會有稍大一些的影響。這兩家的耐克產品銷售佔比都是7%左右。很痛，但不觸及根基。（Big5股價在2021年3月公佈消息後到11月高點漲了3倍！當然這波主要是整個零售行業受到美國疫情刺激發錢一次性的推動帶動的泡沫式暴漲，已經幾乎全部跌回）

Foot Locker因為在2020年頂峯對耐克的依賴達到了75%，即使只是減量供應，也會面對可能大於任何其他先被耐克拋棄的零售商更嚴重的陣痛。

02 歷史不會重複，但是會押韻

耐克與Foot Locker均在70年代創建。耐克是由創始人菲利普奈特白手起家締造的運動王國，不消多説，而FootLocker則是從當時的百貨巨頭Woolworth（已倒閉）分拆出來的一個運動品銷售部門。草創之初，菲利普奈特急需為自己的跑鞋打開銷路，而Foot Locker是70年代幾乎絕無僅有的純做運動鞋履零售的概念，自然扣門推銷。期初，Foot Locker買手根本看不上耐克品牌，回覆説：“我們不買白牌產品”。

隨着時間推移，兩家公司形成了良好的合作關係，各自成長：耐克砸的漂亮廣吿給Foot Locker帶來了大量的需求，而Foot Locker的龐大店鋪網絡讓消費者們更方便找到耐克產品。作為耐克的頂級零售夥伴，Foot Locker總能拿到耐克最多的爆款產品。隨着耐克的崛起和成功，FootLocker生意也空前繁榮。世紀之初曾經一度宣稱自己的店面總數相當於任何競爭者的至少五倍多。FootLocker把店面最好的展示看空間給了耐克，而耐克也給來自Foot Locker的訂貨以最高14%的折扣。你好我好大家好。直到2002年。

2000年，公司從百貨公司（現梅西百貨）招聘的CEO Matt Serra在百貨生涯中深受折扣店的競爭壓力之苦，甫上任CEO就決定將Foot Locker打造成運動鞋零售業的沃爾瑪。推出了買一雙，第二雙半價的長期折扣營銷策略。這點讓菲利普奈特（奈特作為創始人，在耐克CEO的位置上數進宮，鄙視他正好也兼任董事長和CEO）大為光火，21世紀初的耐克已經是高端運動品牌，形象自然與折扣店不符。當你把最新最熱賣的商品交給最受重視的零售夥伴銷售，卻被打折出售，耐克當然不開心。隨後Serra為了壓低批發進貨價，更是削減了給耐克的訂單：從上一年基礎上減少1.5-2.5億美元訂單，相當於減少15-25%。此舉成為壓倒駱駝的最後一根稻草。耐克隨之報復，減少2003年對Foot Locker供貨達4億美元之多（40%）。2003年FootLocker的同店銷售額一度急跌8%。這是兩家公司歷史上比較大的一次衝突，Serra看準當時耐克受困於供應鏈問題沒有走出，又帶着當年自己在百貨公司採購的態度（買方市場），準備壓榨耐克一把，但沒想到的是，耐克當時在運動鞋服的領域已經達到不需要把任何單一零售商放在眼裏的實力和規模。

通過講這段歷史，我希望在分析本次耐克轉移至自營策略的背景下能有一些量化的對比，給大家一個視角。當年Foot Locker一年45億美元銷售額，接近一半來自銷售耐克產品，22億美元。這個數字的貨品對應的COGS相當於耐克同年收入的10%左右。時至今日，Foot Locker 2022財年COGS的65%即38.2億美元來自耐克，相當於耐克年收入8%左右。

2003年這次惡戰對Foot Locker造成了多少財務數字上的影響呢？從2002年2月到2004年2月這兩年間，FL的營業收入從43.79億美元上升至47.79億美元，而毛利從13.1億上升至14.8億，經營利潤從2.3億上升至3.4億。這可是在耐克訂單大幅減少的背景下完成的！

有了這次歷史事件作參考對比，我們面對此次兩家公司的有計劃的減量行動，就能有一個冷靜的判斷。

03 長期歷史財務與經營數據分析

分析長期數據中，有些數據從2010年開始，有些則從2013財年開始，沒有特別分割原因，有多少看多少吧。先講上圖的年銷售收入與每平方英尺年銷售額的趨勢圖。除了2021財年（即2020自然年）受到了全球疫情影響，實體零售受到了非趨勢性的收入下滑之外，公司長期的銷售收入及坪效都是平穩上升的。2022財年銷售收入接近90億美元，坪效則達到了540美元。提一下2022財年的強勁回彈很大程度受益於2季度美國政府的一次性消費者刺激大禮包。這次大禮包是疫情開始以來的三次大禮包之中最大的一個。每個成人拿到1400美元的支票，如果有受養人還能再額外領取1400美元。一個三口之家就能拿到4200美元。

所以21和22財年兩年的收入都有一次性事件的擾動，未來的公司收入（以及其他主要財務和經營數據都應該對標2020財年（即2019自然年）的數字）

如果我們拉長來看12年間的增速CAGR，2020-2022財年收入增速CAGR=5.2%，而坪效增速CAGR=4.1%。關於坪效，我們結合其他一些運營數據一起分析如下：

FL進行年度淨關店已經持續了超過10年。2010年底，FL全球有3500家零售門店，而2022財年底僅2858家。雖然門店有所減少，但是面積卻輕微增加：總門店面積從12.96百萬平方英尺提升至13.28百萬平方米。作為擁有不到3000家門店的零售商，每年都有大約5%甚至更多的店面會經歷大裝修或者搬遷地址。另外公司每年新開店都在60-70家左右，約2.3%。即每年能給顧客帶來全新體驗的門店數可以達到門店總數的7%。

公司在店面體驗方面的執着也提升了長期的同店銷售水平。在2010年，平均每家店面的年營業額是127萬美元，而2022財年已經達到246萬美元，CAGR=5.7%。

每年的同店銷售收入增速如上圖的藍色線。這個數據我們直接用公司提供的數據，因為只有公司有當年內已經開店超過一年的店數。我們用年底店面數算出來的同店銷售增速會不準確。如果我們用同店收入增速，一家2010財年產生100萬美元收入的店如果持續經營到2022財年，該店能產生164美元的銷售收入，即CAGR=4.2%。店均銷售和同店銷售的CAGR增速差證明公司的淨新開門店具有更高的店效。

FL自己也有DTC網購業務。網購從十年前不到10%的總收入佔比，提升至2021財年（疫情高峯）的27%。2022財年隨着美國經濟重開，網購佔比回落至21%。網絡銷售的毛利率目前仍然低於店面銷售，因為網購的配送費是計入成本的，而店面銷售的人工費用卻是計入SG&A的。然而，影響年到年的毛利率的大頭還是存貨的打折促銷。清貨去庫存對毛利率的影響可以有幾個百分點，而渠道mix帶來的成本或費用差異僅在幾十個bp之內。

所以，長期來説，最能影響FL的業績邊際變好變差的因素無他，就是存貨週轉率。店效和坪效的提升，因素可能有很多，可能新開店的位置和人流更好，但是往往優秀的選址租金也更高，人工的高低也是宏觀因素決定的，公司的運營策略能改善的空間極低。但是，存貨週轉率不騙人。在毛利率穩定的情況下，存貨週轉率能提高，就是零售企業最有説服力的數據：

上圖可能是本篇最重要的一張圖：10年間，FL的存貨週轉率從3.71提升至5.37，而存貨天數從100天下降至68天。

這是什麼概念？對比美國運動品牌零售商Dick’s Sporting Goods (DKS)，香港上市的兩家內地運動零售商滔博與寶勝，這三家的長期存貨週轉率分別是3.8，2.6，2.8（直接從Bloomberg拿的數據，我沒為這三家做模型）。在市盈率相似的情況下，我會優先選擇存貨週轉率遠高於同業的FL。因為更高的存貨週轉代表更強的議價能力，更小的去庫存清貨打折幅度，更小的現金佔用，更高的資本週轉率，更高的自由現金流，更高的ROIC。零售商不用太多的資本投入（Capex），更何況作為成熟企業，FL已經連續十年以上縮減門店數。另外零售企業也幾乎沒有應收賬（顧客都給現金），而應付賬管理也並不太重要。所以存貨的管理就是一家零售商最重要的運營數據。

上圖可見公司長期ROIC的範圍在11%到15%之間（2021財年除外）除了2022財年，每年都有正的自由現金流，且基本都在4億美元以上。2022財年的自由現金流為負是因為兩筆重大收購：分別是洛杉磯運動零售連鎖WSS（7.5億美元）以及日本線上線下運動潮牌零售商Atmos（3.6億）合共11億美元。公司預計這兩筆收購在今年底即可貢獻合共每股0.44-0.48美元的淨利潤。

結合本篇開頭講到的公司回購計劃：在剛剛大舉完成價值11億美元的兩筆重量級收購之後（公司歷史上並不依賴頻繁併購成長策略）還能宣佈進行12億美元的股票回購，這是管理層對公司長期自由現金流的強大信心的體現。

04 三點希望：WSS，Atmos，GOAT

FL一直都是體育用品零售商裏面擁有較新潮前衞形象的一家，然而規模與前衞的形象往往有一些不相容性。作為傳統Mall零售的一支，天花板其實已經摸過了。伴隨美國的消費者情緒指數創下2011年來新低，以及Mall消費文化的凋零，不看好Foot Locker的原因可以有很多。

FL的收購策略一項非常謹慎。進入21世紀之後，只有一次即2004年收購破產零售商Footstar旗下的Footaction 353個店鋪。當時通過破產拍賣競投以3.5億美元投得。有趣的比較是當時這個拍賣價是每家店100萬美元。而現在FL擁有超過2800家店鋪，而市值僅28.5億美元，也接近100萬美元/店。從這個角度看，是否可以生活FL的估值已經便宜到清盤價附近（笑哭）？

這次收購也不算主動出擊，真正的主動收購均發生在最近3年：GOAT，WSS和Atmos三家。GOAT是一筆1億美元的股權投資，GOAT是一家類似閒魚的二手球鞋交易網店，貨源來自平台用户，但是平台提供質量與正品保證書。這個應用在重度球鞋消費者中口碑還是不錯的。如果要對比的話，國內有家公司“得物”，他們兩家做的生意幾乎完全相同。

2019年FL以D輪投資1億美元，當時GOAT投前估值4.5億美元。2021年6月的F輪融資投前估值已經達到了35億美元。換言之，FL投的18%股份已經升值到6.73億（最新投後估值37億*18.2%=6.73億）。請時刻記得FL現在總市值28.5億美元，光這筆GOAT的股份就值6.73億。GOAT是否會IPO對於FL不是最重要的，價值釋放也不是最重要的。因為FL是策略投資者。即：FL希望通過GOAT的線上能力和FL能達到產品服務的某種互動，比如會員，比如交叉銷售，等。截至目前公司還沒有一個具體的規劃。

Atmos是三家公司中定位居中的一家。這家發源於日本東京的潮流街頭文化零售商在潮流界很有地位。主要運動鞋品牌如耐克，阿迪，Reebok等幾乎都有與Atmos的聯名鞋款推出。Atmos的銷售額中60%都來自線上渠道，但全球也有幾十家零售店鋪。在FL的旗下，管理層預期Atmos總年銷售額將從現在的2億美元提升至2024年底的3億美元，相當於3年收入CAGR=15%。同時Atmos也是公司佈局亞洲街頭文化市場的重要橋頭堡。

WSS則是三家公司中最傳統的一家。這家發源於加州的運動零售商，收購時WSS擁有93家完全off-mall的零售店鋪（Off-mall就是FL現在想要發展的開店選擇：店面不在mall裏而是獨立店，以求更好的購物體驗：Off-mall店面通常經營成本略低於mall，同類產品零售商競爭也小於mall。當然off-mall必須與電商形成組合才能明顯打敗mall的傳統模式）並且其主要顧客中有大量拉美西語羣顧客，與FL的傳統客户羣形成很好的互補。FL公司對WSS的3年目標（2024年底）是達到10億美元銷售收入大關。2020年底WSS的收入是4.25億美元。前三年的CAGR是15%。假設2024年底達到10億美元收入，未來三年CAGR約=25%。

公司在2021年底給出的指引是：在2022年底，WSS與Atmos兩家公司合共達到每股淨利潤貢獻0.44-0.48美元，用中位數0.46,美元*股數9600萬股=2022年貢獻淨利潤4400萬美元。套用20%淨利潤增速（保守假設WSS與Atmos未來兩年也沒有經營槓桿，淨利潤增速=收入增速），則2024年底為FL上交淨利潤貢獻可以達到6336萬美元。

這三家收回來的公司價值可以這麼粗略估算：GOAT用最新估值37億美元*18%=6.73億，WSS與Atmos的價值給15倍市盈率（20%+的淨利潤增速給15倍不過分）約9.5億。這部分用6.8%的WACC折現2年至2022年底，則為8.3億。三家公司價值約15億美元。

假設FL的12億美元回購計劃通過三年完成，那麼三年後公司返還現有股東12億美元+15億美元的收購公司價值，合共27億美元。FL現市值28億美元，相當於FL的2800多家門店網絡，品牌，每年穩定4-5個億美元的自由現金流等等，統統免費。

05 估值

除了上文提到的新收購部分的估值之外，核心業務的估值我們這樣算：2023財年底自由現金流按公司的淨利潤指引每股4.3美元*股數=4.12億。其後每年僅增5%。用6.8%的WACC折現，未來5年的折現現金流DCF20億美元，長期DCF價值77億，相加減去公司淨負債26億，公允值71億美元左右，約合每股74美元。現在股價不到30。

2023財年中，第二季度會面臨去年2季度美國政府發錢刺激的艱難對比，大概率同比利潤下滑，然後四季度會面臨耐克供應減單，大概率同比利潤下滑，一三季度同比持平或微跌，全年利潤必大幅下跌。然而這一切已經過度反應在股價中（華爾街平均預期2023財年淨利潤下滑42.5%！）。我們面對的是難得的好機會：預期見底，基本面尚未見底，但股價風險回報比率吸引。如果説華爾街預測有什麼特點，那就是：華爾街只會預測趨勢延續，不會看見趨勢反轉（2024財年的淨利潤預測進一步下跌至3.8億美元，這幾乎一定是錯的）。在有足夠安全邊際的前提下，精明投資者應該勇敢進入左側。