主打防曬的户外新消費品牌蕉下，正式開啟港股上市征程。

當你看到週末各大城市公園支滿的帳篷，時尚女性們太陽傘、防曬衣、冰袖全套備齊，你就知道，這個市場的空間有多大。

但是，349元的太陽傘，99元的防曬口罩，這些遠高於市場同類產品的價格，讓【貴】，成為蕉下產品最突出的標籤。

高毛利之下，超高的銷售費用，讓蕉下科技陷入持續的虧損之中。去年，公司分銷及銷售開支11.04億元，佔總收入的45.9%。

“互聯網思維”加持的外表下，高毛利率、高銷售費用、低研發和設計投入，也讓公司成為智商税的代表之一。

就是“貴”

如果你是一位時尚女性，就算沒用過蕉下的產品，也大概率在小紅書、抖音、快手等各種渠道看到過它的廣吿和直播。

2013年推出第一款產品雙層小黑傘，蕉下以功能、品質與時尚為賣點，逐步成長為中國防曬服飾的市場引領者。

之後，公司一邊通過口袋系列傘、膠囊系列傘等爆款產品夯實在防曬市場的地位，一邊將品類擴展到防水、保暖、運動防護等“大户外”領域，產品包括墨鏡、打底褲、帆布鞋、馬丁靴等，成為新興鞋服小巨頭。

蕉下的產品，最大的特點是什麼？一個字，貴。

99元的防曬口罩，299元、349元、429元的防曬服，還有公司傳統大單品太陽傘，動輒賣到299元、349元。

2019年-2021年，蕉下的毛利率分別為50.0%、57.4%、59.1%，兩年時間提升9.1個百分點，遠高於A股户外用品上市公司的整體水平。

其中，原來的核心單品傘具，毛利率穩步提升；配飾、服裝和帽子度過市場開拓期後，這幾年也紛紛漲價，成為公司新晉利潤收割機。

值得一提的是，蕉下作為新一代的品牌運營商，生產環節基本由合約製造商完成，計入銷售成本。所以，如果把生產成本包含在內，公司的毛利率可能會更高。

不過，高價策略，一點也不影響時尚女性們為蕉下買單，併成為擁躉。

公司主要渠道之一天貓旗艦店，報吿期內的付費客户總數從2019年的100萬增加至2021年的750萬，近3年的復購率分別為18.2%、32.9%、46.5%。

根據灼識諮詢披露的報吿，以2021年的總零售額及線上零售額計，蕉下均為中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5.0%和12.9%的市場份額。同時，公司也是中國最大和成長最快的鞋服行業新興品牌。

2019年-2021年，公司營業收入分別為3.85億元、7.94億元、24.07億元，年均複合增長率達到150.0%。

持續虧損

既然產品售價這麼高、公司毛利這麼豐厚，蕉下應該很賺錢吧？

結果恰恰相反，公司持續虧損，2019年-2021年公司股權持有人應占淨利潤分別為-2320.7萬元、-7.7萬元、-54.73億元。

當然，去年接近55億元的虧損中，包含可轉換可贖回優先股公允價值變動55.95億元。

主營業務的盈利能力，可以參考剔除了上述因素以及財務支出、企業所得税等因素的經營利潤。報吿期內，公司經營利潤分別為2161.8萬元、4534.8萬元、1.47億元，經營利潤率分別為5.6%、5.7%、6.1%，確實有所提高。

虧損之外，公司近年也出現了少見的經營性現金流出。最近3年，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為2410.9萬元、6022.3萬元、-9501.9萬元。

為何蕉下規模迅速增長但遲遲無法盈利？主要是因為花在營銷上的錢太多了。

2019年-2021年，公司分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，分別佔當年收入的32.4%、40.7%、45.9%。

也就是説，當你花99元買一個蕉下的防曬口罩，其中45元是在為它的推廣費買單。

蕉下品牌請當紅小花趙露思代言，在時尚女性聚集的小紅書、抖音等平台瘋狂打廣吿，請網紅直播帶貨，這些都付出了真金白銀。

去年超過11億元的分銷及銷售開支，有超過一半花在了廣吿和營銷上，另外電商平台的服務收費也佔據了20%以上。

銷售費用奇高，但是蕉下的研發投入極低——儘管公司一直把科技（功能）和設計（時尚）作為主要賣點。

2019年-2021年，公司研發開支分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元，佔收入的比重分別為5.2%、4.5%、3.0%，逐年走低。

截止去年末，公司研發團隊由197名員工組成，佔公司員工總數的14.0%，遠低於銷售與營銷及供應鏈管理等部門。

如此看來，蕉下的產品，到底是功能產品、時尚產品，還是智商税？

新消費崛起

很多人難以想象的是，防曬市場第一、新興鞋服市場第一，年收入24億元的小巨頭蕉下，也才誕生10年時間。

2012年，香港減字控股集團在杭州創立Beneunder品牌，次年推出首款防曬產品雙層小黑傘，並開始經營天貓旗艦店。

“蕉下”一詞，取自“芭蕉葉下”，代表公司的創立初衷是滿足年輕女性消費者對户外防曬的需求。

彼時，雷軍提出的“互聯網思維”席捲各大行業，蕉下就是將其“專注、極致、口碑、快”應用到實體商業的典型案例。

蕉下早期產品線圍繞太陽傘，即便到後來為了突破品類瓶頸拓展到“大户外”的其他品類，也仍然堅持大單品戰略。

公司旗下曾有22款單品年銷售額超3000萬元，其中就包括2017年之前推出的雙層小黑傘、口袋系列傘及膠囊系列傘。

在這個過程中，公司培育出持續生產爆款的能力。上述22款大單品中，有5款是在2021年推出即上榜的。

在所有的經營環節中，公司掌控的核心是設計和品牌，生產交給代工廠，銷售依賴電商渠道，倉儲物流有供應鏈平台助力。

公司專注於電商渠道，近幾年抖音、快手等平台推動的內容電商大行其道，公司也直接搭上東風。雖然也有部分線下門店，但發展到現在也只有60多家，更多的是象徵價值。

蕉下確實也在將產品做到極致，以便讓消費者接受遠高於其他同類產品的價格。以爆款產品膠囊系列傘為例，公司介紹稱，這款產品使用L.R.C.塗層，採用五折傘柄，全向推拉蜂巢技術，傘袋為EVA軟質，介紹起賣點來與電子產品無異。

公司每年數億廣吿營銷費用砸出去，為的就是品牌價值與口碑效果，成為快速崛起的最大保證。

當然，更重要的契機是，在這個體量龐大且仍然具備增長潛力的鞋服市場，一場轟轟烈烈的消費升級，給新興品牌們營造了絕佳的成長機會。

然而，需要提醒的是，消費升級誤入消費陷阱的歧途。