伴隨着財報季的落幕，各大上市公司的價值點已逐步出現，在這個觀察窗口，筆者注意到中集集團在2021財報公佈後，股價表現有意思。

在3月28日，中集集團發佈2021年財報：全年營收約1637億，首次突破千億，同比增長74%；歸母淨利潤66.65億元，同比增長24.59%。其中，實現扣非歸母淨利潤54.73億元，同比增長1496.09%，業績亮眼。

作為A+H上市公司，中集集團在財報後次日，其A股跌近5%，H股卻大漲超5%，並連漲多日。這兩個市場天差地別的股價反應，釋放的信號值得重視：由於A股散户居多，非理性漲跌已是常態，而港股市場以機構為主，股價的反應較為真實反饋機構投資者對上市公司的態度。

從當前中集集團的PE來看，A股PE（TTM）7.30倍、H股PE（TTM）5.41倍。結合過去20年的數據，不難發現中集集團的估值週期約為5年，而目前公司的估值水平仍處在過往週期的區間內，這表明當前市場的估值是將其作為週期股進行估值。而且，市場只看到了公司的集裝箱業務，暫未給其他新業務估值。

但筆者認為，因目前地緣政治以及海外緊縮的金融政策使得國內A股市場回撤較多，如果剔除這些市場資金面因素影響，2021年公司交出的亮眼業績足以能讓公司的估值上移。

由此引發思考：當前市場是否應該對中集集團的價值認知有所重估，公司週期的屬性是否也在弱化？

那麼，從這份財報出發，就具體來看中集集團的價值點在哪？支撐其估值重估的因素有哪些？

一、創下歷史最優業績，加大分紅力度回饋股東

從數據來看，一方面中集集團營收首次突破千億，尤其是扣非歸母淨利潤，同比大幅度增長1496.09%，意味着主營業務貢獻的經營大幅提升，資產質量改善。公司負債率穩定在63%水平，ROE提升至15%，表明企業營運效率、發展質量得到顯著提升。從業績發佈會的情況來看，公司希望未來進一步將負債率降低至60%，即便在有投資機會的情況下，也不超過65%。

公司實現基本每股收益1.81元，擬每1股現0.69元（含税），並每10股轉增5股，現金分紅總額約24.81億元，佔可分配歸母淨利潤約40%。

並披露核心人員持股計劃，該計劃存續期長達10年，充分體現了中集管理層對公司長遠發展的堅定信心。根據計劃，原本發給核心員工的大部分現金獎勵將用於統一在二級市場上購買中集A股股票，將鎖定12個月以上，這一增持動作也將公司跟管理層進一步綁定，共同實現企業高質量發展。

二、去年集裝箱雖存在高基數效應，但今年預計仍是集裝箱歷史上景氣度第二高的年份

去年，全球集裝箱行業迎來“一箱難求”的高景氣週期，中集集團的集裝箱製造業務成為最好的見證者，實現營業收入人民幣659.67億元，同比增長197.64%；實現淨利潤人民幣113.27億元，同比增長469.94%。

要知道，數據都是“過時的”，只反映過去並不代表未來，展望2022年，集裝箱需求量和價格依然在平均水平之上，主要有以下邏輯支撐：

（1）後疫情時代，雖然近期有地緣政治的影響，但全球集裝箱貿易量的增長大概率會維持。早前，Clarkson預計2022年全球海運集裝箱貿易約2.14億TEU，同比增長3.8%。基於2022年全球海運貿易增長的預期，集裝箱製造產業也將持續受益。

（2）全球集裝箱運輸的產業鏈出現了新的結構性變化：首先為保障供應鏈的安全，預計未來集裝箱的配箱比將比過去水平要高，相比於疫情前，集裝箱運輸將多花20-30%的時間運送至目的地，配箱比在2022年達到高峯。

其次，集裝箱超役使用，設備老化嚴重使得舊箱轉新需求提升。根據德魯裏，船公司的集裝箱箱齡在2020年約7.1年，是所有使用者中箱齡最高的；2010年集裝箱產量為297萬TEU，如果按照12年更新1次，2022年也將處於相當水平。

從其他角度測算，當前全球集裝箱超4000萬，按每年淘汰5%，對應疫情缺箱下兩年積累換新需求超400萬，集裝箱整體需求有望保持高位。

（3）下游盈利狀態展望穩定，俄烏衝突之前，德魯裏預計2022年集裝箱產量在450萬-480萬TEU，未來5年的集裝箱產量在380萬TEU-450萬TEU。價格維持在較高的水平。假設2022年產量降至450萬的水平，那也是過去10年裏僅次於2021年的水平。中集也表示：目前到二季度，訂單整體(含未排產的)比較飽滿，預測今年集裝箱盈利處於歷史比較高的水平。

迴歸到市場層面，中集股價自去年三季度創下高位後開始迎來調整，尤其是今年開年以來市場動盪環境下進一步帶動估值向下。可以説，中集目前的股價已充分反應預期，甚至存在某種過度悲觀。

而從公司來看，中集集團長時間被貼上“週期與貿易”的標籤，很大程度上也影響着資本市場對其估值的認知。

實際上，企業的發展並不是一成不變，投資者應該要關注其在發展過程中的邊際變化。從年報來看，集裝箱業務營收佔比40%左右，其他主營業務表現亮眼，公司的週期屬性已不明顯。

因此，在筆者看來，想要深入理解中集集團，首先就應該要打破對其週期股的這一定位，去重估中集集團的價值認知。

三、成長業務初具規模，短中長期各有看點

2021年，中集集團“聚焦優勢業務，促進有質增長”的戰略取得積極成效，六大板塊貢獻去年總營收的90%以上，持續鞏固行業領導者地位。

結合2021年中集集團總收入約1660多億，集裝箱板塊約660億，近1000億收入為其他業務的業務情況。

從營業利潤的角度來測算：集裝箱的營運利潤為146.47億元，營運利潤率為22.2%；剔除相關資產減值後的非集裝箱業務營業利潤為47億元，營業利潤率為4.8%。過去5年，中集集團加大了對非箱業務的發展，收入已呈現規模化，但營業利潤率仍有很大的提升空間。假設未來非箱業務在2021年營收的水平下，僅需提升非集裝箱營業利潤率1個百分點，整體營業利潤將提升約10億元。

接下來，筆者就從短中長三個時間唯獨去論述中集集團的業務（除集裝箱）看點：

（1）中短期，物流+載具是主要推動力

物流：收入及淨利潤增長，ROE超過20%，雖然淨利潤率因為行業屬性較低，但是仍有較大的提升空間，參照華貿物流，中集物流的改善空間巨大：如果未來2-3年提升至其6.9%（華貿物流近三年平均淨利率），收入不變的情況下，淨利潤增長約15億元 vs. 2021年5.4億水平。

載具： 2021年收入及淨利潤分別增長至60.17億元、5.77億元，分別同比增長98.18%、513.83%。淨利潤率為9.59%。參考所屬行業涉及新能源領域，假設年均30%增速，那麼未來三年對應的營收90.26億、135.38億、203.07億、利潤端分別對應8.66億、12.98億、19.47億。

(2) 中長期來看，冷鏈+新能源是穿越週期的主要看點

從近幾年中集集團戰略佈局的賽道來看，均是在國家重點發展下高速增長的領域，中集集團有望憑藉其高效的板塊協同能力，迎來更高質量的增長，並支撐公司價值的躍升。

1）新能源：隨着國家能源戰略和雙碳目標的確立，能源轉型趨勢不可避免。在今年政治局會議上，就多次強調新能源的重要性，即：積極有序發展光能源、硅能源、氫能源、可再生能源。

中集集團戰略佈局清潔能源賽道新技術、新業務，構建可再生能源領域裝備及服務生態圈，目前已形成氫能、海上風電、儲能等賽道組合，物流服務串聯能源運輸賽道，助力國家能源戰略和雙碳目標的實現。

其中，被稱為下一個新能源風口的氫能，是公司在新能源賽道讓市場非常期待的業務點。

從行業來看，儘管氫能的能量轉換效率跟鋰電相比，存在很大的差距。但是從可持續發展的角度來看氫能的優勢非常明顯，一方面能量密度，氫能的能量密度是鋰電池的近240倍，另一方面分量輕，節省時間，使用氫能能夠大幅度減輕車重同時需要幾分鐘就可完成加氫。

更重要的是國內鋰電產業鏈當中，原材料中國儲量僅佔全球3%，這是比芯片更稀缺的資源，反觀氫能，國內基本掌握核心技術和製造工藝，其產業鏈均實現國產化，所以氫能是實現中國新能源不被卡脖子關鍵發展道路。

根據資料顯示，中集集團深耕佈局已長達16年之久，已是國內領先的氫能儲運裝備及工程服務提供商之一，覆蓋氫能上中下游環節，產品涵蓋了氫能儲、運、加、用等各細分領域,而在氫能最為關鍵應用領域：儲氫瓶上，中集亦有深度佈局。

去年3月，中集安瑞科同與Hexagon成立合營公司，計劃建立年產能約為10萬個車載儲氫瓶的生產線，不僅將國際領先的車載IV型儲氫瓶國產化，也將成為能提供國產氫能IV瓶的廠商之一。

華泰證券預計中國將成為全球最大的車載儲氫瓶市場，2020-2050年市場規模合計有望達到3234億元。

如果產能線順利投產，按照《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)》指出2025年燃料電池車保有量在10萬輛，參考一輛車車載氣瓶在3-6個左右，由此測算出儲氫瓶年需求大概為30.95萬個，那麼中集有望在2025年實現佔據儲氫瓶市場約32.31%的市場份額，參考市場總規模，在未來該業務上中集有望收穫百億級營收。

冷鏈物流： 伴隨《冷鏈物流十四五規劃》出台後，該領域已由新興需求轉變為社會發展的基礎設施與剛性需求。根據規劃2020年我國冷鏈物流市場規模超過3800億元，預計到2025年，我國冷鏈物流市場總規模約為9154億元，相比2020年提升140.89％，意味着冷鏈高端裝備及運輸將迎來重要發展期。

中集集團可謂是國內最早進入冷鏈物流領域的企業，時間長達26年，已成為了國內最大、佈局廣、產業鏈齊全的全球高端冷鏈裝備解決方案供應商，冷鏈裝備矩陣涵蓋海陸空全線賽道，覆蓋運輸全流程，涵蓋冷藏車、冷藏箱、移動冷庫、醫藥冷鏈、水果冷鏈跨境運輸等，具備多個優勢業務。

同時公司將冷鏈物流業務的發展融入到國家鄉村振興戰略之中，在綠色發展等新格局、理念引領下，與廣東供銷集團開啟戰略合作，在冷鏈物流骨幹網建設等領域展開深入佈局，切實推進鄉村振興。

在技術端，中集集團已經成為行業標杆，公司通過持續的技術創新，不僅僅改變了以發泡材料為代表的大部分原材料都需要進口的情況，還創造性地用焊接技術替代了當時全球普通流行的鉚接技術，徹底解決了冷藏箱因氣密性和水密性不夠導致的漏熱問題。

比如無源製冷技術所依賴的相變材料，只要放在製冷設備裏2-3個小時完成充冷後，放在保温箱裏，就可以確保保温箱在24-48小時內保持一定的温度不變，完全切合電商最後一公里配送的保温需求。

針對近幾年興起醫療疫苗需求，自主研發的醫藥保温箱採用了一種發泡成型的獨特生產工藝配合相變冰排技術，可以滿足多種温度區間需求，包括2~8攝氏度、15~25攝氏度、-15~-25攝氏度等疫苗的温度運輸需求。

四、海工業務邊際改善，未來發展或超預期

從財報來看，去年中集集團海洋工程業務的營業實現收入為54.4億元，基本持平；淨虧損20.18億元，相比去年同期增虧3.87%，但這其中含海工減值約15億。

而針對此次中集集團海工業務的減值，筆者認為投資者應理性去看待。

（1）不影響現金流估值模型下的企業價值

首先，海工業務的計提減值並不影響中集集團現金流和估值，這是因為企業估值是DCF（自由現金流折現），減值作為會計上處理方式，意味着錢已經付出去，跟後面的現金流已經無關。

（2）業務已經改善

公司充分利用自身在海工高端裝備製造能力，迅速遷移至海上風電裝備及安裝領域，年內已為中國海上風電行業提供多座海上風電安裝平台、導管架、升壓站等設備及服務，併成立海上風電運維服務公司，進入海上風場運維藍海市場。

再從訂單來看，截止到2021年年底，中集海工新簽訂單金額基本維持油氣和非油氣業務各50%的業務組合和產能佈局，累計持有在手訂單價值17.6億美元。其中海上風電訂單金額佔比24%，海上新能源業務已初現規模，未來發展或出現超預期。

同時，業務轉型促進了經營質量改善，究其原因來看，主要是由於本年計提資產減值撥備和資產處置損失所致，如剔除以上因素，海洋工程業務EBIT同比扭虧為盈。值得關注的是，在積極轉型海上清潔能源的推動下，剔除減值影響後的海工板塊持息税前利潤(EBIT)5.5億，前年公司海工板塊持息税前利潤負4.8億，海工板塊的息税前利潤由負轉正。

（3）海工減值後的多個可期待的事件

中短期內減值空間較小。海工業務在歷史上已做大額減值，累計約超過110億，站在2021年的時點來看，減值更加謹慎。

後期經營成本及費用有壓減空間：這次減值的好處是後續折舊變少，對於未來的經營利潤產生正面影響。再加上2022年降息釋放流動性，疊加公司整體經營質量的提升，預計整體融資成本有望下降，海工業務毛利率提高或將是大概率事件。

此外，在2022年油價上漲的背景下，海上油氣開發回暖向好，對中集存量海工平台的租約詢價增多，中集集團表示將着力提升在手平台合約率，並對低效資產進行處置，預計海工業務經營方面還會大幅減虧。

（4）利好資本運作

一般來講，計提減值後海工整體估值會降低，也將利於公司後面的資本運作。這亦是投資者需要重點關注的點，此前董事長麥伯良就曾表示：“中集海工不會關掉，未來會堅定走重組的道路。”、“我們改變策略，海工重組將‘小步快跑’”。實際上，在去年，中集來福士就引入了煙台國資委戰略投資，組建煙台中集來福士海洋科技集團，此後不到半年時間裏，中集又與深圳前海管理局簽署合作協議，共建“中國海洋科技集團”。公司接連引入優質資源進行深度合作，足見其在資本運作、重組等方面的實力。

而這些信號或許也正説明了海工的重組道路已在路上，相信在未來其會有更大規模的戰略投資者進入。

五、結語

巴菲特曾經用實際行動吿訴投資者：最壞的時刻我們播種。在2008年，股神巴菲特將金融危機稱作“經濟珍珠港”，並用手中龐大的現金建倉，並表示:“現在的股價都顯得十分合理，當其他人都感到害怕的時候,投資機會就已經到來。”

如果剔除海工減值影響，中集集團第四季度的淨利潤也超過20億人民幣，結合上述分析，中集集團的股價或許是存在過度調整。

從中集集團的PE來看，AH股的PE（TTM）分別對應7.30倍、5.41倍，公司當前估值是週期股估值，已充分考慮集裝箱調整的預期，而且暫未給其他新業務估值。

基於以上，這也充分表明公司明顯處於低估區域，而且從其戰略佈局賽道高增速以及展現出來的潛力，其更彰顯出穿越週期的競爭力。

股票的定價低於其內在價值的偏差經常存在,但市場最終會意識到這種偏差,並促使價格上升到反映其價值的水平上來。於中集集團來講，價值可能會遲到，但不會缺席。