本文來自格隆匯專欄：興證宏觀王涵，作者：段超 王涵等

投資要點

未來一個季度（2022年Q2）的宏觀主題。2020年新冠疫情爆發以來，中國經濟從疫情中的恢復快於海外發達經濟體，經濟週期與貨幣政策週期都領先於美歐等發達國家。2022年一季度，以美國為代表的海外國家通脹高企，政策“急踩剎車”，而中國經濟經過疫後恢復高峯，經濟面臨三重壓力，政策呵護增加。這使得中美在經濟、通脹、疫情和政策等維度都存在着週期的“錯位”，進而帶來了資產表現的分化。展望二季度來看，海外通脹壓力仍大，聯儲或維持鷹派，美債收益率出現倒掛，但本輪倒掛未必導致短期內的快速衰退；國內當前經濟動能尚不穩固，疫情帶來額外擾動，政策對沖加碼。中美經濟和政策週期的“錯位”仍將持續一段時間。

大類資產配置的建議。中美經濟和政策週期“錯位”時期的大類資產應該如何配置？綜合考慮影響二季度大類資產配置的宏觀、市場因素：1）國內方面，3月份以來疫情對經濟拖累影響上升，但政策積極對沖增加；2）海外方面，二季度通脹壓力下聯儲可能繼續釋放鷹派信號，美國經濟離衰退仍有時間；3）市場因素方面，一季度調整後當前股債估值都回到合理水平。整體而言，二季度海外經濟處於“類滯脹”時期，國內經濟仍面臨下行壓力，資產配置上關注短期“類滯脹”的慣性和政策對沖下的中長期佈局。

量化模型的資產配置建議。本次報吿在文中闡述了資產配置模型的設計流程思路，給出了戰略配置參考組合和動態戰術組合建議，立足於長期投資、多元分散化投資理念，我們分別為不同風險偏好投資者構建了保守、穩健和積極三種風險等級的配置組合權重建議。

風險提示：1）疫情變化超預期；2）海外宏觀環境超預期變化；3）政策刺激力度超預期

正文

一季度市場回顧：多重風險疊加下的避險情緒升温

2022年一季度大類資產配置邏輯：多重風險疊加下的避險情緒升温。2022年年初以來，國內資本市場受到海外和國內兩方面風險因素的衝擊。海外方面，以俄烏危機為核心的地緣政治衝突成為全球資產的交易主線，俄羅斯和烏克蘭作為全球能源和農業大國，其衝突引發資本市場對能源、工業品和農產品短缺的擔憂，大宗商品價格快速上行，成為一季度表現最佳資產。同時，全球避險情緒升温疊加通脹預期帶動黃金等避險資產上行，並且壓制股票等風險資產的表現。國內方面，資金進入結構調整期+市場對寬信用分歧加大，A股震盪下行。如我們在《20220215-化整為零》中所述，一季度A股市場，尤其是創業板的回調，主要是受到“資金配置鬆動”的拖累，是典型的結構調整期特徵。目前，經濟處於轉型期，傳統經濟動能減弱，同時穩增長、寬信用的政策力度及效果不確定性較大，但是新一輪週期中的支柱產業尚不明確。在這一背景下，資本市場的資金配置結構面臨新一輪的重新分配調整，資金從上一輪資金集中的行業板塊（如醫藥、消費、電新等）撤出，因此我們會看到“核心資產”資金配置鬆動的情況。

股票：存量博弈、風險偏好下降。在新的經濟增長支出行業尚未被髮掘，同時海內外風險因素增多的背景下，2022年一季度資金湧入穩增長和高股息板塊，這其中更多是“避險”邏輯的驅動，煤炭、地產、銀行、建築、農林牧漁板塊為一季度表現前五的行業。其中，煤炭作為同時受益於穩增長和高股息的板塊，在一季度表現最佳，上漲約23%。一季度A股走勢可以分為三個階段：

• 階段一（1月4日-3月3日）：寬信用博弈加劇，整體震盪下行。在1月央行降息操作落地後，市場對政策寬信用的力度和效果存在較大分歧，同時俄烏衝突愈演愈烈導致市場風險偏好下降，A股總體震盪下行。從中信行業指數來看，僅煤炭、有色、銀行、建築、交運、石油石化這五個行業指數為正增長。

• 階段二（3月3日-3月15日）：流動性衝擊+國內外風險加劇，快速下行。由於一季度新基金髮行不及預期+部分基金贖回壓力較大，市場出現流動性衝擊。同時，國內疫情再次衝擊經濟，企業春節後開工數據未有明顯回升，導致市場對寬信用實際效果產生懷疑。海外方面，3月以來美國SEC多次將中概股企業列入“預摘牌名單”引起中概股震盪，導致風險偏好進一步下行。在多重風險因素疊加衝擊下，A股快速下跌。

• 階段三（3月15日-4月1日）：風險因素階段性釋放+政策維穩，底部反彈。3月16日，劉鶴總理在國務院金融委會議強調要“切實振作一季度經濟”，並表明中美雙方監管機構就中概股已保持了良好溝通，提振了市場的信心。疊加前期風險因素多數已釋放，市場觸底反彈。同時，伴隨深圳、福州等多地的地產政策轉松的信號，房地產板塊獲得資金青睞，成為該階段漲幅最多的板塊。

債券：寬信用預期反覆，債市波動加大。在1月央行降息操作落地後，債市對寬信用的敏感性上升。春節後，債券市場出現較明顯的反覆，這或與寬信用預期的反覆有關。2月7日至3月10日，1月社融數據開門後，債市寬信用預期走高，疊加部分固收+基金受股市波動影響出現贖回，導致部分資金流出債市。3月10日後，隨着2月社融數據不及預期，寬貨幣預期上升，債券收益率再次出現下行。

商品：俄烏衝突推升大宗商品價格快速上行。如前所述，2022年以來，俄烏衝突快速發酵，北約多國對俄羅斯實施能源出口禁運，推升全球大宗商品價格快速上升。俄羅斯是全球天然氣、原油和煤炭生產及出口大國，北約對俄羅斯的制裁加劇了原先已處於供需緊平衡狀態的能化商品，促使能源跳升，布倫特原油現貨價格在3月8日升至137.71美元/桶的高點。除能化產品之外，俄羅斯還是鎳等有色金屬及大麥小麥等農產品的主要出口國，而烏克蘭也是全球主要的農產品出口國。二者矛盾激化，導致有色金屬、農產品價格也出現快速攀升。3月底，俄烏開啟多輪談判，戰爭局勢有所緩和，同時拜登也多次表示將釋放原油儲備應對原油價格上漲，大宗商品價格有所回調。

第一部分：2022年Q2的宏觀環境

2020年新冠疫情爆發以來，中國經濟從疫情中的恢復快於海外發達經濟體，經濟週期與貨幣政策週期都領先於美歐等發達國家。2022年一季度，以美國為代表的海外國家通脹高企，政策“急踩剎車”，而中國經濟經過疫後恢復高峯，經濟面臨三重壓力，政策呵護增加。這使得中美在經濟、通脹、疫情和政策維度都存在着週期的“錯位”，進而帶來了資產表現的分化。

展望二季度來看，海外通脹壓力仍大，聯儲或維持鷹派，美債收益率出現倒掛，但本輪倒掛未必導致短期內的快速衰退；國內當前經濟動能尚不穩固，疫情帶來額外擾動，政策對沖加碼。中美經濟和政策週期的“錯位”仍將持續一段時間。

二季度海外主線：通脹壓力仍高，聯儲或維持鷹派

美國二季度通脹壓力可能仍然較高。整體來看，美國2022年核心PCE同比增速或將維持在3%以上的高增速平台。走勢呈現前高後低的形態：一季度受到高油價及2021年低基數的影響，核心PCE同比增速超過5%；二季度整體受到供給的擾動可能仍然將整體維持在較高的平台；到年底預期核心PCE同比增速回落到3.2%左右。

10Y2Y國債收益率出現倒掛，但本輪倒掛未必導致短期內的快速衰退。不管是加息週期開啟帶來的，還是因為看到了宏觀風險帶來的收益率收窄甚至倒掛，都有可能會引起金融部門不穩定性的上升，最後帶來經濟的回落。然而，10Y2Y的倒掛並不意味着短期內的衰退。首先，期限倒掛至衰退的傳導時間差別很大。從歷史來看，10年期和2年期收益率曲線的倒掛到衰退的傳導時間則變化較大，從5個月到23個月不等，這取決於倒掛出現時宏觀經濟的情況。其次，本輪不同期限利差出現分化，10Y-2Y倒掛的同時，10Y- 3M利差走平甚至走擴。然而從聯儲論文及學術研究來看，10Y-3M對於衰退的預測或更有指向意義。

基本面來看，2022年財政懸崖壓力顯著，但超額儲蓄的支撐下，美國居民消費仍有一定的韌性。正如我們在2022年海外年報《縫縫補補又一年》中所詳細闡述的，美國經濟的回落可能是一個“慢撒氣”的過程。多輪財政刺激導致美國居民收入大幅高於疫情前水平，美國居民增加超額儲蓄約2.4萬億美元，這部分超額儲蓄2021年年底才剛進入消耗期。考慮不同收入羣體的消費偏好不同，樂觀情形下，其中約有1.2萬億美元將被用於消費，約佔美國年消費額的7%，超額儲蓄對消費的影響可能將持續到年中。值得注意的是，從消費信貸數據來看，居民信用卡消費額自2021年年底以來超季節性，一方面印證了美國居民正在消耗超額儲蓄，另一方面也指向美國居民當前消費傾向仍高。

前期復甦的兩大支柱商品消費和地產面臨逆風，後續修復取決於服務。消費來看，美國商品消費已經透支，然而服務消費仍有缺口，隨着美國疫情好轉和政策放鬆，美國消費的支柱或逐漸從商品切換到服務，因此，美國消費的韌性將取決於服務消費。地產方面來看，隨着居家辦公的減少以及貸款利率的上升，疫情以來火爆的美國地產銷售可能將面臨降温，但受到疫情對購房需求的長期影響斜率可能不會過於陡峭。

本輪美國企業居民的金融資產負債表都較為健康，短期內衰退概率仍低。與2000年和2008年相比，本輪最大的不同在於沒有出現金融機構的資產負債表崩塌從而陷入衰退的情況。美國當前居民和企業資產負債表相對比較健康，與此前兩輪衰退相比保護墊相對較厚。從聯儲根據10Y-3M利差測算的衰退概率來看，未來一年內陷入衰退的可能性較低，不到10%。因此，美國未來經濟何去何從，可能將主要取決於聯儲後續的操作。

超預期鷹派操作是聯儲二季度的優選項

基本面的角度來看，聯儲需要追趕曲線，防止通脹預期失錨。當前和1970年代一個非常重要的不同是，通脹仍然停留在供需錯配層面，長期通脹預期尚未明顯抬升，也尚未出現工資通脹失控的螺旋。但是，對於聯儲而言，能源、農產品和勞動力三個層面供給的不確定性高懸，其貨幣政策的首要任務仍然是防止通脹預期失錨，從這個角度而言，二季度抗通脹壓力仍大。

政治壓力的角度看，貨幣政策配合打擊通脹的訴求仍然高。我們在2月9日報吿《再議高通脹背景下聯儲的獨立性》中討論過，聯儲自11月底以來政策急轉彎，除了誤判供需改善情況導致落後於曲線之外，壓力還來自於政治：由於民眾對政府處理通脹不滿，拜登支持率2021年三季度起明顯回落，目前只有41%；考慮到2022年11月美國國會兩院將迎來中期選舉，這顯然不利於民主黨繼續掌控兩院。因此，政治壓力下，貨幣政策也需要繼續鷹派抗通脹。

債務償付的角度看，長端上行對年內美國政府付息壓力影響相對有限。與2008年金融危機後不同的是，本輪美國財政刺激新發的債務多為1年以內的短期債務，這使得美國政府部門槓桿率在債務滾動到期後出現回落。從2022年年內到期的債務期限來看，年內到期壓力主要集中在短端，這意味着10年期利率上行對付息壓力的影響相對有限。而從新增的融資角度，二季度整體來講是財政部新增融資的季節性低點，這也為長端利率的上行提供了窗口。

二季度國內主線：疫情影響經濟承壓，政策對沖加碼

短期內中國經濟仍然面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。疊加近期疫情發生頻次有所增多，且影響程度較大，或對消費、生產、投資再次形成拖累。

本輪疫情特點：較前幾輪疫情反彈確診病例數更多，波及範圍更廣。2022年3月底，全國新增確診病例新增無症狀感染病例超過8000例/日，遠超前幾輪疫情反彈時期。此外，若以單日新增確診病例達到5例為標準，本輪始於2022年2月的疫情反彈已波及近20個省份。而與之相對的，2021年8月的主要發生在江蘇省的疫情反彈，以及2021年12月主要發生在陝西省的疫情反彈，波及省份均不到10個。無論從確診數量上來看，還是從波及省份數量上來看，本輪疫情反彈的影響均超過2020年3月之後的歷輪疫情反彈。

在經濟面臨三重壓力的背景下，如何估計疫情對經濟造成的額外拖累？我們選擇2021年8月疫情反彈時期作為主要參考依據，這主要是因為：1）從波及範圍來説，2021年8月疫情反彈的影響範圍僅次於2020年初疫情的初次爆發與本輪；2）雖然2020年2月的疫情波及範圍與本輪疫情更為類似，但由於時間過早，而我國防疫政策及防疫方式經過兩年時間已有較大變化，因此選取2021年8月這一輪可能更具參考意義；3）與2021年11月的以來的幾輪疫情反彈相比，2021年8月的數據更具獨立性，而後幾輪的疫情反彈間隔時間較短，難以區分單次疫情反彈對經濟造成的衝擊。

• 生產：如果參考2021年8月疫情反覆時期數據，本輪疫情對工業增加值同比增速的拖累在1.2個百分點左右。參考雙重差分法的思想，可以發現，2021年8月疫情反覆時期，江蘇省工業增加值3年複合增速下降了3.06個百分點，而福建、河南等受疫情波及省份工業增加值3年複合增速平均下降了2.07個百分點，同期非疫情省份工業增加值3年複合增速平均下降了1.7個百分點。這意味着江蘇省的工業增加值3年複合增速被疫情額外拖累了1.36個百分點，福建、河南等受疫情波及省份工業增加值3年複合增速被疫情額外拖累了0.37個百分點。

  回到本輪疫情對生產影響的測算，疫情主要影響省份上海、廣東、吉林，假設其工業增加值3年複合增速同樣被疫情拖累1.36個百分點，而北京、陝西等疫情波及省份的工業增加值3年複合增速被疫情額外拖累了0.37個百分點。則全國的工業增加值3年複合增速或將被疫情拖累0.39個百分點左右，換算為同比增速來看，全國工業增加值同比增速或被拖累1.17個百分點左右。

• 消費：如果參考2021年8月疫情反覆時期數據，本輪疫情對社會消費品零售同比增速的拖累在2.7個百分點左右。同樣參考雙重差分法的思想，可以發現，2021年8月疫情反覆時期，江蘇省社會消費品零售總額3年複合增速下降了3.95個百分點，而福建、河南等受疫情波及省份社會消費品零售總額3年複合增速平均下降了2.51個百分點，同期非疫情省份社會消費品零售總額3年複合增速下降了1.43個百分點。這意味着江蘇省的社會消費品零售總額3年複合增速被疫情額外拖累了2.51個百分點，福建、河南等受疫情波及省份社會消費品零售總額3年複合增速被疫情額外拖累了1.08個百分點。

  回到本輪疫情對消費影響的測算，疫情主要影響省份上海、廣東、吉林，假設其社會消費品零售總額3年複合增速同樣被疫情拖累2.51個百分點，而北京、陝西等疫情波及省份的社會消費品零售總額3年複合增速被疫情額外拖累了1.08個百分點。則全國的社會消費品零售總額3年複合增速將被疫情拖累0.9個百分點左右，換算為同比增速來看，全國社會消費品零售總額同比增速或被拖累2.7個百分點左右。

3月PMI數據下滑指向經濟已受拖累，同時高頻數據表明本輪疫情的影響或已超過前幾輪時期。2022年3月製造業PMI指數為49.5，較上月下滑0.7；非製造業PMI為48.4，較上月下降3.2個百分點，指向疫情已對國內經濟造成明顯衝擊（詳見《疫情衝擊對經濟影響幾何？》）。而從百度遷徙的高頻數據來看，目前全國城際活動指數已下滑至350左右，而作為對比，2021年1月及2021年8月疫情反彈時期，全國城際活動指數也僅下滑至400左右，或表明本輪疫情對經濟活動的衝擊已超過前幾輪疫情反彈時期。

除疫情帶來的額外衝擊外，傳統經濟動能也呈現較為疲弱的態勢。

• 基建：財政發力前置，但開工情況略有滯後。事實上今年基建項目的資金是較為充足的（詳見《財政“穩增長”發力，基建資金無憂》），而3月國常會也提到，關於專項債“去年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢”，説明財政發力通過基建項目“穩增長”的意願是明確的。但從高頻的石油瀝青裝置開工率來看，當前基建項目的落地建設情況仍待改善。這一方面是由於從資金到位到項目開工本身可能會有一定時滯，另一方面近期疫情反覆可能也對基建項目的開工造成了一定拖累。

• 地產：地方購房政策邊際放鬆，但需求回暖仍較緩慢。從2022年2月中旬開始，菏澤、重慶、南寧等多個城市針對購房的政策有放鬆，例如降低首付比例、提高放貸速度等。而從實際效果來看，目前商品房銷售面積始終未有明顯回暖跡象，當前商品房銷售面積仍處在近5年來的低位，顯示居民對房地產的預期未有明顯好轉，購房需求仍較疲弱。

“政策底”已現：穩增長信號越發明確

經濟壓力下，“政策底”已現，“穩增長”信號愈發明確。從中央經濟工作會議定調2022年經濟工作“穩字當頭”，着重部署穩定宏觀經濟大盤；再到2022年政府工作報吿強調，要把穩增長放在更突出的位置，提出2022年國內生產總值增長的預期目標是5.5%左右；再到2022年3月16日金融委專題會議關於宏觀經濟運行，強調“一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經濟”。政策層面傳遞出的“穩增長”信號和訴求越發明確。

“穩增長”政策積極出台，貨幣寬鬆在量與價上均有發力空間。財政政策方面，2022年1-2月，公共財政支出中，傳統基建、新經濟相關的科技環保支出增長靠前，政府性基金支出高增長。此外，各省也陸續公佈重大項目投資計劃，較去年有明顯增長。貨幣政策方面，2021年12月以來，貨幣政策通過連續的降準降息操作，提供了相對寬鬆的貨幣環境；在此背景下，實體經濟需求恢復與金融機構風險偏好回升是漸進的過程，需要貨幣政策提供持續的寬鬆環境予以配合與支持；此外2022年政府工作報吿提到要“擴大新增貸款規模”、“綜合融資成本實實在在下降”，3月16日金融委專題會議也強調“切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”；往後看貨幣寬鬆在量與價上均有發力空間。

從2008年以來幾輪經驗看，“政策底”到“經濟底”需要6個月左右時間。回顧2008年以來的4輪政策託底經濟和市場的經驗可以發現：（1）當“政策底”信號出現後，一般情況下政策會在3-6個月內持續對經濟或市場保持支持；（2）從“政策底”出現，到經濟數據出現好轉（“經濟底”），中間間隔時間大約在6個月左右；（3）“政策底”出現後，股市見底（“市場底”）時間會早於“經濟底”3個月左右，“政策底”到“市場底”的中間間隔時間大約在3個月左右。

整體來看，2020年以來中國和美國經濟、政策、通脹和疫情的分化，今年以來似乎都有所反轉，這是因為不同的經濟週期“錯位”所導致的。展望二季度來看，海外通脹壓力仍大，聯儲或維持鷹派，美債收益率出現倒掛，但本輪倒掛未必導致短期內的快速衰退；國內當前經濟動能尚不穩固，疫情帶來額外擾動，政策對沖加碼。中美經濟和政策週期的“錯位”仍將持續一段時間。

第二部分：大類資產配置的定性分析

影響二季度大類資產配置的宏觀、市場因素：1）國內方面，3月份以來疫情對經濟拖累影響上升，但政策積極對沖增加；2）海外方面，二季度通脹壓力下聯儲可能繼續釋放鷹派信號，美國經濟離衰退仍有時間；3）市場因素方面，一季度調整後當前股債估值都回到合理水平。

整體而言，二季度海外經濟處於“類滯脹”時期，國內經濟仍面臨下行壓力，資產配置上關注短期“類滯脹”的慣性和政策對沖下的中長期佈局。

一季度調整後，股債估值回到合理水平

從歷史估值分位數來看，股、債資產估值已回到合理水平。從權益資產的市盈率歷史分位數位置來看，在經歷了一季度的市場震盪後，滬深300、中證1000和中證500等權益指數市盈率均處於2016年以來較低水平，其中中證1000和中證500市盈率均處於10%分位數以下的歷史低位，顯示當前權益資產估值已降到較低水平。債券方面，不論利率債還是信用債，利差水平也處於歷史中位數水平附近，估值較為合理。而在全球“類滯脹”環境的擔憂下，工業品指數價格創造新高，分位數處於歷史較高水平。

股債資產估值比價處於較為平衡的水平。從股債之間的比價來看，經歷了自2021年一季度以來的修復後，當前上證綜指相較10年期國債收益率的風險溢價處於歷史均值水平附近，這意味着股債估值比價基本平衡。而創業板相對於信用債的風險溢價略高於歷史均值水平，意味着信用債相對於創業板偏貴，但處於合理區間範圍。

權益市場內部，大盤股和小盤股的估值分化也整體與當前經濟週期相符。從股票市場結構來看，在過去的大類資產報吿中我們發現大盤股和小盤股的估值比（以中證1000市盈率除以滬深300市盈率為代表）與社融增速相關性較高。我們預計2022年社融增速温和回升至10.7%以上，顯示當前經濟週期與大小盤股估值比水平相當。

資本市場反映了多少程度的“穩增長”和“寬信用”

資本市場反映了多少程度的“穩增長”和“寬信用”？在上一期的大類資產配置報吿《寬貨幣VS寬信用，大類資產怎麼配》中，我們討論瞭如何從大類資產的角度看市場反映了多大程度的“穩增長”（與寬信用高度相關）和“寬貨幣”，即股票指數與經濟增長預期正相關，同時與貨幣寬鬆預期正相關；而債券收益率與經濟增長預期正相關，同時與貨幣寬鬆預期負相關。因此，在經過係數調整之後，股票指數+債券收益率更能體現經濟增長預期，而股票指數-債券收益率則更能顯示貨幣寬鬆的預期。兩個經濟預期共同決定了不同投資策略的勝率和賠率。

2022年一季度，大類資產繼續“price in”經濟下行壓力。延用我們上期報吿的計算方法，2022年一季度權益資產下跌較多而固收類資產整體穩定，指向經濟增長預期和貨幣寬鬆預期均有所下降。具體而言，大類資產表現隱含的經濟增長預期仍在下降，延續了2021年以來增長預期不斷下降的趨勢，反映市場對經濟增速下行存在擔憂，開始博弈政策放鬆。同時，2021年初期降息降準落地以來，大類資產表現顯示對於貨幣寬鬆的預期從高位有所回落，與一季度的宏觀環境整體相符。

綜合前文所分析的宏觀、市場因素，我們可以將影響二季度大類資產配置的問題拆分成三大方面：1）國內方面，3月份以來疫情對經濟拖累影響上升，但政策積極對沖增加；2）海外方面，二季度通脹壓力下聯儲可能繼續釋放鷹派信號，美國經濟離衰退仍有時間；3）市場因素方面，當前股債估值都回到合理水平，但資金結構仍有一定脆弱性。

整體而言，二季度海外經濟處於“類滯脹”時期，國內經濟仍面臨下行壓力，資產配置上關注短期“類滯脹”的慣性和政策對沖下的中長期佈局。

定性分析：對2022年Q2大類資產配置的展望

對2022年Q2大類資產配置的展望：工業品>農產品>大盤股>黃金>現金>利率債>中盤股>信用債>小盤股

股票：一季度調整後市場逐漸恢復正常，聚焦中長期佈局。在經歷了一季度的大幅調整之後，主要股票指數估值已回到中位數以下的合理水平。雖然二季度短期仍受到疫情反覆和海外加息拖累，但政策對沖積極出爐，市場逐漸向正常回歸，投資策略以“防守反擊”為主。

從投資風格來看，我們在2月深度報吿《化整為零》中強調重點關注兩大類投資機會：1）低利率環境下，票息策略的投資機會，短期內這一投資策略與“穩增長”標的有一定重合；2）中長期來看，當前經濟處於新一輪的經濟結構調整期，經濟有“創新驅動”的內生訴求，在市場經過初期的恐慌後，籌碼或將重新“化整為零”，再次聚焦下輪週期的朝陽產業。

 債券：繼續看好利率債的長期配置價值。我們從2021年初春季的《20210406-驟雨初歇-2021年宏觀春季策略》開始持續提示戰略性增配利率債。中長期來看，隨着經濟增速向新平台迴歸，利率長期來看需要與經濟增速相配合，同時存量債務壓力可能意味着需要低利率環境來維繫。而短期來看，在近期疫情的擾動下，經濟下行壓力上升伴隨政策寬鬆預期上升，利率債配置價值仍然明顯。

大宗商品：關注海外“類滯脹”慣性的持續性。在俄烏衝突局勢焦灼、海外“類滯脹”環境下，大宗商品價格預計高位維持，關注未來海外“類滯脹”的持續性。黃金方面，美聯儲加息已經落地，二季度或維持鷹派吹風，在海外“類滯脹”環境下，黃金有配置價值。農產品方面，短期內二季度豬週期可能逐漸接近拐點，或從2022年年中開始推升豬價。俄烏衝突及天氣影響下，糧食、油脂價格可能維持高位震盪。

第三部分：資產配置建議的量化方案

結合各大類資產的定性分析，我們將用定量模型最終實現各類資產的配置權重。本部分將先回顧上個季度的策略表現，然後詳細介紹資產配置模型的目標設定和投資約束、介紹資產配置模型的戰略配置組合以及戰術資產配置模型的生成方法，最終給出2022Q2的戰術資產配置建議。

2022Q1資產配置策略表現回顧

從2019年Q2開始，為完善配置模型的邏輯性和實用性，我們對資產配置定量模型進行了適當調整：即踐行先戰略配置，再戰術調整的思路。按照此方案進行配置，並分別構建低、中、高風險三個組合，賦與各資產不同的權重。

2021年四季度各資產收益率都表現相對較為一般，保守、穩健和積極戰略配置組合的收益分別為0.57%、-1.29%和-3.82%，保守、穩健和積極戰術配置組合的收益分別為-0.49%、-4.64%和-8.60%。下圖表回顧了2022年一季度策略的表現以及不同風險等級的細分資產配置參考組合。

政策設定與資產劃分

我們認為完整的資產配置流程包括以下四個方面，即：政策設定、資產劃分、戰略資產配置和戰術資產配置，其中政策設定和資產劃分是為後續戰略和戰術配置模型的設計和執行提供行動指南，是進行組合配置建模的前提條件。在多數組合配置方案中，資產配置的政策設定和劃分多數被忽視、或表述不夠完善，這對於方案的貫徹執行有負面影響。因此，我們嘗試將資產配置方案設計更明確的表述出來，給投資者更全面完善的參考。

本節將詳細對我們資產配置策略的投資目標、投資約束和資產選擇進行介紹。

投資目標

立足於長期投資、多元分散化投資理念，我們嘗試針對不同風險偏好投資者構建保守、穩健和積極三種風險等級的配置組合，三類組合對應的波動率目標為5%,10%和12%，對應在極端情形下的回撤控制在10%, 20%和30%。為實現長期投資複合收益最大化的目標，組合並不進行被動的止損管理或回撤控制而更強調主動事前的風險管理。

由於不同經濟階段風險資產的收益能力存在顯著差異，因此組合在不同階段的預期收益也會出現波動，因此在投資目標層面更多從風險角度進行管理，而在組合配置建模階段結合大類資產的預期收益給出相應的組合預期收益目標。

投資約束

考慮到大類資產在不同時期在長期和短期的預期收益存在較大區別，因此我們並不對大類資產的持倉權重進行主觀約束，而更強調從組合波動風險角度進行管理，這裏既包括上述投資目標中組合波動率的約束，也包括戰術組合動態偏離幅度的約束。

在戰術組合中，我們給定保守、穩健和積極組合相對戰略參考組合的跟蹤誤差控制在1%,3%和5%範圍內，除跟蹤誤差約束之外，為了降低組合換手和提高穩定性，我們將適度對戰術組合的權重偏離幅度進行控制約束。

資產選擇

考慮到國內多數機構投資者對於投資海外資產和一級市場產品存在或多或少的政策限制，因此我們將資產配置的投資工具約束在國內二級市場範圍之內，包括權益、債券、商品期貨、實物商品和現金管理工具等大類資產。

在此基礎上，我們嘗試使用兩層的資產類別劃分架構，在劃分第一層國內大類資產類別基礎上，進一步給出了細分資產的配置選擇，具體來説主要針對權益、債券和商品期貨三類資產設置了相對應的細分資產，其中權益資產中包括大中小盤，債券包括長期利率債和信用債，商品期貨則包括了工業品和農產品。我們強調通過細分資產的戰略戰術配置來進一步提高組合的收益和風險控制能力[1]。 

戰略資產配置組合

戰略資產配置的主要任務是基於對大類資產長期收益風險的合理估計，結合組合配置模型給出參考組合，作為戰術配置模型的參考，但考慮到國內大類資產的波動幅度較大，因此即使長期的預期收益也可能在年內出現明顯變化。因此，我們依然會季度對大類資產的預期收益進行更新，並計算相應的組合配置權重，為平衡戰略組合的穩定性和及時性，我們會對戰略資產配置的參考組合進行不定期的調整。

本節將重點介紹我們對大類資產長期預期收益的建模分析框架，並基於此給出戰略資產配置的參考組合。

大類資產長期收益風險預測

考慮到資產劃分階段我們將大類資產劃分為一級資產和細分資產兩個級別，在本文的分析中我們將嘗試直接對細分資產的預期收益進行建模，並彙總至一級資產給出其預期收益，並最終給出一級資產的戰略配置建議[2]。

下表給出了不同大類資產長期預期收益的分析邏輯框架，包括影響大類資產長期收益的決定性因素，以及相應的動態調整項目。我們基於歷史數據將決定性因素和資產滾動收益率進行分解或迴歸建模，並基於當前環境下的宏觀狀態預判，給出各資產長期收益的估計。

[2] 在劃分資產級別之後，戰略資產配置也包括一級資產的配置和細分資產的配置兩個層面，考慮到細分資產的兩兩相關性較高，因此在一般條件下，我們默認將等權作為細分資產的配置基準，因而可以針對細分資產進行預期收益建模，並推導得出一級資產的預期收益。

對於權益類資產，我們使用收益分解法預測股票資產未來長期收益。股票收益可以分解為股息、EPS增長和PE估值水平變動：

其中R表示未來t期的年化股票總收益；d表示未來t期的平均股息率；g_EPS表示未來t期每股淨收益的年化增長率；g_PE表示PE估值水平在未來t期的年化平均變動率。我們用當前股息率作為未來長期的股息率預測值；假設PE估值水平在未來10年回覆至過去10年均值；並假設未來長期EPS增速等於未來名義GDP增速減去稀釋效應。我們對中國未來5年的經濟實際增速和CPI增速預測結果計算名義經濟增速預測值，假設全市場股票的平均EPS稀釋效應大小為1%，即市場總體EPS增速比經濟增速慢1%左右。在進行測算時，以Wind全A指數代表股票市場總體，則未來5年預期股息率為1.4708%，PE年化變動率為-2.1523%，名義GDP年化增速為8.5421%，通過上述公式可得權益資產整體未來5年的預期收益為年化6.3135%。如果以股票基金為配置標的，還需要考慮主動管理帶來的Alpha。根據2005至2020年的數據，普通股票型基金指數相對Wind全A指數有年化4.368%的超額收益，因此股票基金資產未來5年的預期年化收益為10.68%。

對於債券、工業品期貨以及我們也嘗試使用迴歸模型對資產收益變化進行解釋和預測，以工業品商品期貨為例，我們將PPI年度同比增速作為解釋變量，對工業品商品期貨的當年收益進行迴歸分析，可以看到解釋變量的T值超過3，迴歸模型R2達到50%，因此我們可以結合對未來中長期PPI增速預判給出預期收益值。

由於篇幅限制，我們將不逐一介紹各大類資產長期收益的建模過程，下表展示了我們對各細分資產未來五年的年化符合收益預測結果，以及預測過程中使用的核心假設情況。

由於細分資產間相關性較高，因此暫時我們不對細分資產進行主動戰略配置，當前以經驗性等權作為基準：即權益資產內部滬深300:中證500:中證1000的比例為1/3:1/3:1/3，債券資產內部利率:信用為50%:50%，商品期貨資產內部工業:農產品=2/3:1/3。基於細分資產的收益預測結果，結合細分資產的內部權重設定，我們給出了大類資產的預期收益和風險情況。

值得説明的是，考慮到實際投資中細分資產的配置往往會同時包含市場Beta收益和主動Alpha收益，尤其是針對權益和債券類資產，其中Beta收益基於預測模型給出，而Alpha收益則需要結合當前市場實際情況來預估。本文中將股票型基金指數相對中證全指的年化超額收益，以及純債型基金指數相對中債總財富指數的年化超額收益作為Alpha的估計參考值，彙總得到投資者對未來各大類資產進行投資獲得的合理預期收益。

最後，考慮到資產波動率的延續性較強，我們基於各類資產長期的歷史月度收益率彙總計算了資產的歷史長期波動率和相關係數矩陣，作為對未來長期風險指標的預測。從波動風險來看，權益資產大於商品大於債券；從相關係數矩陣來看，債券資產能夠有效分散權益資產的下行風險，商品期貨能夠有效分散債券資產的下行風險，而實物黃金則跟傳統股債資產都保持較低相關性。

戰略配置參考組合

在對一級大類資產收益風險預測的基礎上，我們結合重抽樣均值方差模型[3]給出了不同風險約束下，大類資產的建議配置比例。隨着組合目標波動率的提升，權益資產的配置比例逐步提升，債券資產的配置比例明顯下降，商品類資產中實物黃金的配置比例高於商品期貨，主要在於黃金對權益資產的分散化效果優於商品期貨。

[3] 2018Q1報吿中對模型構建方法進行了詳細描述。

具體來説，下表展示了不同目標波動率組合的大類資產配置權重，進一步結合細分資產的配置結構，我們給出了細分資產的戰略配置組合權重，這將作為戰術配置時的參考組合，也是作為戰術配置模型的考核基準。

值得説明的是戰略資產配置中未對現金類資產給予配置權重，主要原因是當前無風險資產的預期收益較低，因此暫時只在戰術配置中進行擇機配置。

綜合來説，戰略配置的環節一方面是對各大類資產理性預期收益率的合理估計，另一方面也是為形成合理的參考組合打下堅實的邏輯分析預判基礎。反過來，對於已經設定了戰略配置基準的投資者，也可以反向檢驗當前組合配置權重是否跟定性分析的結論能夠吻合。

戰術資產配置組合

短期資產風險收益預判

基於興業金工團隊大類資產季度風險預測的方法，我們得到對各類資產下季度波動率的預測結果，如下表所示。可以看到當前權益市場的波動率低於歷史長期水平，模型預測值同樣低於歷史長期水平；利率債和信用債資產的當前波動率也低於歷史長期水平，模型預測值相對當前水平均有一定提升；商品期貨當前波動率處於歷史相對較高水平，模型預測值略低於當前水平；實物黃金當前波動率和模型預測值均低於歷史波動率。

最終戰術資產配置組合

基於大類資產的風險預測，以及宏觀團隊對大類資產收益方向的判斷，我們嘗試構建動態戰術組合，具體組合構建方法如下：首先，在參考戰略組合的基礎上，結合收益預判的方向觀點，我們給予超配和低配資產進行適當的權重偏離[4]，構建了目標偏離組合；其次，構建組合優化模型，優化目標為相對目標偏離組合的權重差異最小化，而在對模型中資產的總權重和分類權重進行偏離約束，以及相對參考組合的跟蹤誤差進行偏離管理，當前方案下我們針對保守、穩健和積極組合的要求跟蹤誤差需要控制在1%, 3%和5%的範圍之內；最後，基於組合優化模型給出最終的戰術配置權重。

下表中展示了最新針對2022Q2保守、穩健和積極組合的資產配置建議結果。從戰術配置結果來看，相對戰略參考組合，模型超配了工業品、農產品，低配了信用債、小盤股。

[4] 當前設置的單資產偏離度為其原權重的30%

風險提示：1）疫情變化超預期；2）海外宏觀環境超預期變化；3）政策刺激力度超預期