中美货币政策短期内延续分化，超配A股和国内大宗

格隆汇 04-07 09:16

本文来自：小霞的策略研究，作者：郑小霞、刘超、潘广跃、任思雨、张运智、黄子崟

展望4月，中美货币政策短期内延续分化，美债利率有望继续上行，而国内利率可能维持震荡，在利率上行大方向不变情况下，债券维持低配，预计中债表现强于美债，建议超配A股与国内大宗商品。①中美货币政策分化加剧，建议超配A股、低配美股。国内股市宏观流动性仍给予呵护、风险偏好有所改善，但增长压力仍在，故建议均衡配置为主，短期内略偏向于“稳增长”相关的金融风格。俄乌冲突对风险偏好抑制减弱，但“滞涨”担忧和加速加息下，美股或小幅走弱。②债券方面，国内经济复苏承压，后续货币政策有望进一步宽松。4月国内债券市场长、短端利率震荡。美通胀数据持续创新高，美联储加息、缩表节奏将持续加快，美债长、短端预计均维持上行。③大宗商品方面，俄乌冲突缓和下国际大宗价格有望回落，而国内“稳增长”发力下大宗价格预计延续上行态势，建议更多配置国内大宗品，超配玻璃和南华工业品。④加息预期浓厚美元强势不改，人民币震荡略偏空。

1 配置逻辑：美联储加息节奏加快，利率上行大方向不改，但中美利率走势短期内将有所分化

3月份市场主要受到俄乌冲突造成的风险事件扰动，随着乌克兰宣布放弃加入北约，市场风险偏好开始有所提升。我们认为，美联储在3月份加息25BP后，短期内仍不能解决通胀问题，连同美国经济、就业短期维持强势给年内加快加息节奏提供支撑。相比之下，国内经济一季度平稳开局、二季度压力仍在，货币政策仍将保持合理充裕。在中美利率走势短期分化的情况下，建议超配A股与国内大宗商品，低配债券。

1.1 俄乌冲突对全球风险偏好抑制作用明显减弱，但后续仍面临较强不确定性

俄乌冲突对全球风险偏好抑制作用明显减弱，但后续仍面临较强不确定性。3月29日，俄罗斯代表团团长梅津斯基在第五轮俄乌谈判第一天的会谈结束后表示，俄罗斯收到了乌克兰的书面提议，确认其保持中立和无核地位的意愿，包括放弃生产和部署所有类型的大规模杀伤性武器。同日，乌克兰总统泽连斯基29日晚在社交媒体发表视频讲话时说，乌俄新一轮谈判所释放的信号是积极的。总的看，在美国、欧盟不直接介入的大背景下，战争局势已经非常明朗，不会进一步引发战争扩散，全球风险偏好显著回暖，尤其是黄金、原油等已经接近开战前的水平。但4月5日乌克兰总统泽连斯基改口称准备好加入北约，后续战争局势不确定性仍强。

全球新冠确诊人数下降，但国内疫情防控仍面临一定压力。参照上一轮Delta疫情阶段性经验：国内疫情滞后于国外疫情，国内疫情高峰发生于国外疫情的第二轮高峰，国内外确诊人数下降基本同步。目前来看，全球新冠人数和国内新增确诊均有见顶回落迹象。参考去年国内Delta疫情影响集中在8月、9月两个月，今年Omicron疫情的影响有可能也需要2个月才能逐步消退，这意味着本轮新冠疫情对国内经济影响可能在4月份持续。

1.2 美联储首次加息已落地，但5月仍有可能加息50BP

美联储首次加息已落地，但5月仍有可能加息50BP。美国1月核心CPI同比上涨6.4%，较上月进一步提高0.4个百分点；1月核心PCE物价指数同比上涨5.4%，较上月进一步提高0.2个百分点。我们在2021年10月的大类资产月报中就指出，本轮全球经济主要是疫情造成的扰动，而非2008年系统性的经济问题，因此美联储加息节奏将显著快于2015年，美联储目前的政策路径符合我们的判断。我们认为，在原油供应短缺的大背景下，通胀问题依旧难以缓解，而临近美国中期选举，美联储抑制通胀的政策动力将更加充足。因此，美联储加快加息节奏已毫无悬念，尤其是3月失业率进一步下行至3.6%，为进一步提高政策利率提供了更多支撑。5月5日美联储将举行新一次议息会议，考虑到目前美国居高不下的通胀压力，市场普遍预期本次议息会议上美联储将加大加息幅度，根据点阵图预测，截至3月27日美联储在5月5日议息会议上一次性加息50bp概率已经高达73%，随着3月美国CPI进一步创新高，不排除市场的预期进一步强化。除此外，根据3月美联储议息会议提出5月5日的议息会议上将明确缩表节奏，甚至不排除5月开始缩表的可能，缩表的节奏如同加息的节奏预期一样是在不断强化和提前的，这对市场的预期也将形成一定的冲击。

1.3 国内经济一季度有望实现平稳开局，但增长压力不减反增

疫情扰动加剧，高频数据延续弱势，政策有望继续加码。在政策跨周期、逆周期调节有机结合下，一季度在基建和制造业投资带动下，投资端明显发力，消费端受疫情扰动较小，出口维持较高景气，预计一季度GDP增速达5.2%，实现平稳开局。但全国新冠疫情呈现蔓延态势，本土确诊人数（不含无症状感染者）达2000人/日左右，全国范围内防疫形势依然严峻。汽车类消费、餐饮服务类在疫情扰动下有所走弱。3月PMI自去年10月以来再次降至荣枯线以下。疫情扰动加剧、消费信心和意愿不强，居民消费延续弱势复苏，服务类消费受扰动更大。投资端发力态势延续，但房地产仍处于磨底阶段。出口景气延续，下行压力略有增加。基数影响下，CPI小幅反弹、PPI缓慢回落。二季度增长压力不减反增，GDP增速预计为5.1%。

政策延续中央经济工作会议总基调，继续发力稳增长。从1、2月全面大超市场预期的经济分项数据看，一季度经济增长将取得全面“开门红”已经毫无疑问，但是考虑到一方面一季度超预期的经济增长很大一部分来自于低基数效应，经济中的部分风险尚未反应到数据中，如房地产开发投资、消费、制造业投资等；另一方面目前国内的疫情持续爆发、形势严峻，尚未出现明确拐点，海外俄乌地缘冲突延续，是否还将对全球“滞胀风险”进行进一步强化仍需跟踪和观察。整体而言，经济后续仍将面临冲击和不确定性，因此预计政策将维持去年底以来中央经济工作会议精神，但很难超预期进一步宽松，除非地产形势显著恶化。原因在于2021年12月的中央经济工作会议上已经是十分积极宽松的政策定调，无论是重提以经济建设为中心、无处不在的“稳”字基调、重提逆周期宏观调控还是更具体的要求各地区各部门担负起稳定宏观经济的责任，要求各方面积极推出有利于经济稳定的政策，并且政策发力节奏适当靠前等都已经将决策层稳增长的意图体现得淋漓尽致，因此政策基调上更加积极的可能性较小。后续重点关注以下几个方面的政策，一是就业，二是更加突出逆周期调控、删除跨周期调节，三是对具体财政货币政策的进度进一步督促、加快加大加码加力，四是大宗商品价格或主要原材料供应等，五是房地产调控的表述是否显著调整。

2 中美货币政策分化加剧，建议超配A股、低配美股

2.1 国内股市建议均衡配置为主，短期内略偏向于“稳增长”相关的金融风格

我们在4月策略月报《超跌反弹尚可期，风物长宜放眼量》中指出，3月市场出现大幅调整，俄乌局势叠加国内疫情局部散发,对A股市场形成压制，市场热点切换频繁、交易难度加大。展望4月，一是预计在中央政治局会议基调维持、微调为主下，A股风险偏好有望维持。二是受市场情绪不佳、增量资金未现改善信号的影响下，市场主线切换预计仍将频繁，建议继续维持均衡配置并更精细化。中长期视角，我们依旧看好成长风格第三阶段行情（主线+扩散）、稳增长（新老基建、地产、银行）以及消费复苏（医药、涨价主线、出行链条）这三大主线，短期在市场热点切换频繁下，我们建议配置应更偏精细化。①稳增长链条短期性价比较高，可继续参与地产上下游、银行以及新老基建等行情。②消费复苏主线中，短期可继续参与医药、涨价主线（种植业/化肥）相关机会，在疫情拐点出现前出行链条（机场/酒店/餐饮等）建议以关注为主。③对于成长风格，建议逢调整加仓电力设备、电子等行业成长主线。

从因子分析角度来看，中美短端利率上行压制最小的金融风格有望获得超额收益。短期来看，美债收益率上行对于A股仍有较强的抑制作用，尤其是创业板指、成长和消费两个风格受到抑制尤为明显，但对金融和周期风格冲击相对较小。此外，在美国收紧流动性的大背景下，中美货币政策短期内分化但长期看很难朝相反方向前进，因此国内货币政策虽维持合理充裕，但也不会较此前更加宽松，对成长和消费风格仍有抑制作用。因此，压制相对较小的金融风格和周期风格有超配价值，在上证和创业板之间可以超配上证。

金稳会托底下，稳增长链条短期最具确定性，对应金融与周期风格配置机会。3月稳增长链条整体表现较为强劲，其中煤炭、地产以及银行最为占优，建筑材料、水泥、钢铁等领域表现一般。展望4月，我们认为稳增长依然是短期最具确定性的链条。①金稳会抬升稳增长链条风险偏好。在金稳会强调“切实振作一季度经济”、“防范化解地产领域风险”托底下，地产、基建版块风险偏好得到极大提振；②数据侧面印证基建项目正在加速开工。截止到3月26日，3月全国水泥日均价格同比增速为17.4%，较上月增速大幅提升3.9个百分点，为2021年10月以来首次拐点上行。此外， 2022年1-2月基建累计同比增长8.1%，较2020-2021年12月两年同比增速大幅提升7.7%。数据侧面印证基建项目正在加速开工；③地产销售依然疲软，后续调控放松政策有望进一步出台。1-2月地产销售面积同比下降9.6%，尽管降幅有所收窄，但依然处于负增长区间。受商品房销售面积增速连续7个月下滑影响，房地产企业现金流较为紧张，尤其是民营房地产企业。在金稳会“防范化解地产领域风险”下，后续政策有望进一步边际放松。综合来看，稳增长链条可继续关注三个方向：一是建筑建材、建筑装饰、城市燃气/排水管网改造更新等传统基建领域。二是新基建板块，主要关注以新型电网建设、运营、特高压、等新能源转型配套领域。三是受政策进一步放松、困境反转的地产上下游以及银行板块。四是对于银行板块，配置逻辑依然在于长端利率回升、低估值。

消费复苏主线中，短期可继续参与医药、涨价主线相关机会，在疫情拐点出现前出行链条建议以关注为主。①短期继续看好医药板块整体估值修复机会，如CRO概念、医药商业、医疗器械、生物制品等细分领域。在疫情长期化的趋势下，特效药将是重要的防治手段，而随着辉瑞新冠特效药获批，CRO、原料药以及国内代理销售公司将持续受益。第九版新冠诊疗方案出台，在原有核酸检测基础上，新增抗原检测作为补充。在当前国内疫情形势严峻，叠加未来疫情防疫常态化管理下，抗原自测试剂需求将大幅抬升，利好相关医药连锁商、新冠检测相关企业。②涨价主线中，重点关注价格传导更为顺利的种植业、乳制品等相关机会。③中长期看好服务类出行链条，但疫情出现拐点前建议以关注为主。

中长期看好成长风格第三阶段行情，从长视角来看，建议逢调整加仓电力设备、电子等行业成长主线。3月成长风格整体表现不佳，或与当前存量资金博弈下，市场偏好短期确定性更强的稳增长链条有关。展望后续，基于成长三篇深度复盘，我们依然看好成长风格存在第三阶段拔估值行情，但在近期市场风险偏好不高、增量资金或将有限的背景下，成长风格短期大幅拔升估值并非大概率事件，因此在中长期看好的前提下，建议逢调整加仓，并持续关注两大方向：方向一为成长主线，继续关注新能源车链条、风光储以及半导体等机会。方向二为成长扩散方向，继续关注通信与国防军工。通信方面，建议重点关注运营商、IDC、ICT设备、光模块、光通信等板块。

2.2 俄乌冲突对风险偏好抑制减弱，但“滞涨”担忧和加速加息下，美股或小幅走弱

从历史复盘来看，美股最终的决定因素在于美国经济失速风险，面对高企的原油价格，美国经济陷入“滞涨”的风险逐步提高，尤其是美联储加快加息只能对于需求端进行调节，而本轮油价上行的症结在供给端。因此，“滞涨”担忧和加速加息下，美股或小幅走弱。

美股：美联储加息节奏有望进一步加快，美国经济陷入“滞涨”风险进一步提高，美债利率继续上行也对美股形成抑制。虽然美国3月经济数据依然保持强劲，但加息影响尚未显现。面对高企的原油价格，美联储加快加息只能对于需求端进行调节，而本轮油价上行的症结在供给端，这将有可能导致美联储最终将以“衰退”为代价抑制通胀，从而加剧了美股下行的风险。而随着俄乌冲突对风险偏好抑制减弱，美股PE已经升至60分位数左右，短期内已经不具备较好的配置价值。从因子分析的角度来看，美国短端利率和PPI大幅上行对纳斯达克指数具有更强的抑制作用，因此在道指和纳指之间建议超配道指。

3 国内长、短端利率震荡，美债4月延续上行

国内经济复苏承压，后续货币政策有望进一步宽松。4月国内债券市场长、短端利率震荡。美通胀数据持续创新高，美联储加息、缩表节奏将持续加快，美债长、短端预计均维持上行。

3.1 4月利率主逻辑将博弈货币政策宽松与否，建议标配利率债

4月我们建议标配利率债。10年期国债利率预计4月将呈现震荡趋势，下行推力来自于经济仍有下行压力、货币进一步宽松影响；而上行支撑则来自于美联储加息、缩表节奏加快。回顾3月，长端利率维持窄幅震荡，主要来自于：①2月信贷数据大幅走弱，不及市场预期，市场对货币政策进一步宽松的预期升温；②MLF超量平价续作，降息预期落空；③金稳会就市场热点问题逐一、迅速回答，货币政策要主动应对，保持信贷适度增长，市场对于货币政策后续宽松的预期又有所回升；④受外围美债快速上涨的影响，长端利率上行。3月整月在政策进一步宽松的预期落空与回升中角力，利率处于2.76%-2.85%的窄幅震荡中。后续来看4月长端利率预计延续震荡趋势，其中下行推力主要来自于：①经济基本面的复苏压力仍大，目前高频数据显示经济复苏较为弱势，完成5.5%这一全年目标压力仍存，经济呵护仍需政策进一步呵护；②货币政策进一步宽松需要视经济相关数据而动，后续降准、降息仍有空间；③近期疫情多地散发，严肃反复，长端利率有进一步下行的空间。④地缘局势的不确定性或成为长端利率的下行支撑，但目前来看随着俄乌谈判已取得明确进展，后续地缘冲突的影响幅度较为有限。上行支撑则主要来自于美联储加息、缩表节奏快于市场预期。此前2004年6月以及2015年12月两次美联储开启的加息周期中，国内10年期国债收益率均表现为上行。目前美联储已明确表明将在5月，即下一次决议声明公布的时间考虑缩表，美国货币政策的收紧将制约国内长端利率的下行空间。

短期利率4月预计迎来波动。一是短期内资金到期量较大4月6日至8日逆回购到期量为6100亿元，其中3月28-30日三天投放的1500亿元7天逆回购都将于4月6日一天到期，短期资金压力较大；二是4月为缴税大月，预计届时将对短期流动性产生扰动。

利差方面，10-1年期国债利差4月预计延续震荡下行。主要来自于长短端利率均处于震荡中，若 4月货币政策进一步宽松兑现，长端利率下行幅度更快，利差向中枢回落。

3.2 加息、缩表节奏持续加快，美债继续上行

4月美债预计震荡上行。10年期美债3月延续上行，自3月1日的1.72%上行至2.3%附近，其中在3月中下旬后快速拉升，最高上行至3月25日的2.48%。后续来看美债继续上行的支撑主要来自于以下几个方面：①美联储加息、缩表节奏持续加快。北京时间3月17日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.25%至0.5%的水平，并大幅上调了通胀预期：年底PCE通胀预期4.3%、核心PCE通胀预期4.1%，并且大幅下修了经济增长预期至2.8%。点阵图预测2022年将会经历7次加息，即今年后续6次美联储议息会议上都将会加息。明确将在5月5日议息会议上给出缩表细节。在此次一息会议上明确说明本轮紧凑的加息节奏主要是考虑到超预期通胀水平，后续若通胀无缓解的迹象，加息、缩表节奏将较市场预期进一步加快。②通胀持续创“新高”，推动美联储收紧货币节奏加快。美国2月CPI同比上涨7.9%，创1982年1月以来最大同比涨幅；核心CPI同比、PCE同比以及核心PCE同比涨幅依然没有放缓迹象，分别为6.40%、6.35%和5.40%。并且根据物价报告显示，美国食品、汽油上涨尤其猛烈，食品价格涨幅为40年来之最，后续来看无论餐饮还是零售，美国各类食品价格涨价仍将持续。不断高企的通胀数据令市场担忧美联储收紧货币政策的节奏仍将持续加快；③美国就业数据持续向好，支撑货币收紧。美国劳工部公布的数据显示，今年3月份美国失业率环比降至3.6%。目前美国整体就业市场状况已接近2020年2月疫情暴发前水平。其中，失业率环比下降0.2个百分点，仅比疫情前高0.1个百分点。失业人数环比降至600万，较疫情前高出30万。失业时间超过27周的长期失业人数环比降至140万，较疫情前高出30.7万。

4 “稳增长”发力下国内大宗预计延续上行态势，国际大宗商品原油仍有超配价值

俄乌冲突缓和下国际大宗价格有望回落，而国内“稳增长”发力下大宗价格预计延续上行态势，建议更多配置国内大宗品。国际大宗商品中，原油供需矛盾短期内仍然难以解决，供给缺口仍然存在，具有超配价值。国内大宗商品方面，成本端价格上涨仍将推动南华工业品价格上行，而近期地产调控政策进一步放松，有望市场对玻璃等地产强关联需求预期，建议超配玻璃和南华工业品。

4.1 国际大宗商品建议超配原油，低配黄金和铜

建议超配原油，低配黄金和铜。从因子分析来看，虽然美债长短利差收窄预示着原油长期需求有所减弱，但美债短端利率快速上行预示着短期内需求仍然强劲。经过3月底调整，俄乌冲突对原油价格扰动已显著减少，原油价格已接近俄乌冲突开始前的水平，重回供需格局主导后，原油仍然具有超配价值。同期，金铜比相对稳定，二者之间无明显超配价值。

原油：俄乌冲突影响渐弱，市场主导因素重回供需格局，OPEC+无意大幅增产，原油仍有上行空间。3月OPEC+会议在半个小时内就达成协议，同意从5月开始将该集团的产量再提高43.2万桶/日，较此前提高了3.2万桶/日，但本次增产基本符合市场预期，也表明OPEC对于当前供需格局的认知和行动基本一致。OPEC+在3月预测全球原油需求基本稳定，最新一期预测原油需求为96.74mb/d，较上月小幅提升0.09mb/d，是去年10月以来首次上调。同时，美国宣布未来6个月将每天释放100万桶战略石油储备，合计约释放1.8亿桶，占外界估计美国石油总战略储备5.7亿桶的近三分之一，以抑制目前因俄乌冲突而飙升的能源价格。①对俄制裁可能长期影响原油供应，释放战略储备数量有限，全球库存仍然处于低位。EIA商业原油库存和API原油库存仍处于低位徘徊。②OPEC+增产难及预期。过去几年对于传统石油石化投资不足等问题持续显现，一些OPEC+成员国难以按照配额增产的问题更加突出。③页岩气等替代能源供应意愿偏弱。由于原油价格波动较大，加之美国政府抑制油价和通胀的意愿较强，美国页岩气生产商扩大产能的意愿较弱，也难以成为抑制油价的因素。从投机情绪来看，WTI非商业多空头仓位就绪下降，俄乌冲突下避险情绪浓厚。总的看，当前主导原油价格的主要因素仍然是供给端扰动，但临近美国中期选举，美国政府对于通胀的容忍度下降，可能会对油价上行构成制约，但全球范围内对于供给端担忧仍在，油价仍有上行空间。

铜：供需基本平衡但偏弱，预计铜价以震荡偏下行。俄乌冲突下，欧盟经济复苏预期走弱，进一步弱化铜需求。3月COMEX铜库存、欧盟LME铜库存和上海保税区铜库存均企稳有所上行。从投机情绪来看，COMEX1号铜非商业多头仓位有所提升，净多头开始抬升，表明市场对后续需求仍持乐观态度。但国内新一轮疫情对上海物流产生明显冲击，铜运输难度加大，可能导致国内铜价、库存数据受到较为明显的扰动。总的看，虽然俄乌冲突对铜供应产生扰动、“滞涨”潜在担忧可能拖累全球经济增速放缓，但随着全球铜供应恢复，2023年铜供大于求仍是大概率事件，铜价大趋势延续回落态势，但短期内供需基本平衡可能推动铜价继续维持震荡，略偏下行。

黄金：避险情绪有所退散，但首次加息落地后，美国经济走弱有望导致实际利率下行，阶段性利好金价，预计多重因素影响下金价仍以震荡为主。随着俄乌冲突引发的避险情绪逐步减弱，避险属性推高黄金价格。但首次加息落地后，为抑制通胀美国经济面临衰退风险，历史经验显示，加息周期早期实际利率仍有大幅下行风险，因此长期平均实际利率仍有望维持在负值区间小幅下降，黄金作为无息资产仍有吸引力。正如我们在《美债收益率登顶的时间、节奏及影响》中指出，首次加息后实际利率短期内维持震荡或者小幅下行，因此金价小幅震荡向上。但同时，美联储官员近期密集发声，表示5月份有可能加息50BP，将抑制通胀和金价上行幅度。预计多重因素影响下金价仍以震荡为主。

4.2 “稳增长”政策继续发力，地产调控持续放松，国内大宗商品价格仍有上行空间，可超配玻璃和南华工业

超配玻璃和南华工业品。从因子分析来看，基建投资快速上行对于南华工业品具有较强的拉动作用，而房地产新开工和竣工面积一同下行依然对工业品需求有明显拖累，但竣工面积同比增速下降幅度小于新开工，对房地产施工周期末端的玻璃有一定的提振作用。综合来看，基建上行和房地产竣工维持相对增速优势下，玻璃和南华工业品具备超配价值。

南华工业品指数：“稳增长”政策拉动各类工业品需求，原材料价格上涨进一步助推指数上行。“稳增长”政策逐步发力，将拉动各类工业品需求。另一方面，大宗商品价格仍在高位，除国内保供品种外，俄乌冲突推动全球大宗商品价格继续上行，Q5500秦皇岛动力煤（山西产）3月份日均价格降至940元/吨，较上月降低月49元/吨，但金属、原油、化工品等价格环比均有明显上行。总的看，政策发力下各类工业品需求有望保持旺盛，成本端除煤炭外仍有上行空间，预计南华工业品指数继续上行。

南华螺纹钢指数：铁矿价格继续冲高，但新开工快速下行拖累螺纹钢需求，预计螺纹钢指数震荡偏多。 “稳增长”政策下基建投资发力已经得到宏观数据验证，但作为粗钢需求占比最大的行业，地产新开工面积增速下降对于螺纹钢需求形成显著拖累。正如我们在地产系列报告《当地产对上游需求强劲时，哪些板块表现较好？》（2022-03-16）中测算，地产对粗钢总需求占比为35%，基建只占20%，基建拉动作用在同等情况下小于房地产。而今年2月房地产新开工面积前12个月移动平均同比增速大幅下降14%，螺纹钢总需求短期内依然偏弱。因此，虽然铁矿和焦炭价格持续冲高推升螺纹钢价格，但需求端仍然制约螺纹钢涨幅。

南华农产品指数：猪肉价格接近底部，但原油价格上行和疫情扰动推高农产品运输成本，预计农产品价格小幅上行。①春节以来，猪肉价格继续下降，但已经接近底部区域，下方有临时收储提供支撑，预计继续下行难度较大。②根据商务部公布的蔬菜价格指数推算，3月蔬菜价格指数同比上升3.5%，受疫情和原油价格上行影响，蔬菜运输成本有所增加。③俄乌冲突可能影响农产品、化肥出口，将对全球供应进一步造成扰动。乌克兰历来被称为“欧洲粮仓”，俄罗斯小麦出口和化肥出口在世界范围内占据重要份额，俄乌冲突可能造成供应扰动对农产品价格上行形成一定支撑。

南华玻璃指数：竣工面积增速下降幅度低于新开工面积，叠加地产调控持续放松改善预期、汽车产量回暖，预计玻璃价格仍有上行空间。截至3月末全国范围内约有60个城市不同程度放松了房地产调控政策，政策放松方向与我们在系列报告《房地产调控如何“松”？七次调控复盘启示》（2022-02-12）中判断基本一致，预计房地产未来继续以“一城一策”方式放松。①地方自行确定首付比例。根据央行、银监会《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》（2016年2月），不实施“限购”措施城市，原则上首套房最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点。②房贷利率。广州、杭州、苏州等地城市首套房贷利率较LPR加点幅度有所下调。③限购政策。福州成为全国范围内首个放松限购的省会城市（非户籍家庭无需提供近两年内满12个月医社保或纳税证明）。在地产调控有望持续放松大背景下，竣工后销售回款仍是地产商缓解资金流压力的最佳选择，因此政府“保交楼”和地产商“保竣工”之下，玻璃需求仍有支撑。汽车“缺芯”问题逐步缓解，汽车对玻璃的需求也将有所增加，也能够对玻璃需求形成支撑。但对于当前地产回暖预期可能与实际数据、地方政府放松调控力度之间存在预期差，我们认为仍需警惕价格回撤风险。

5 加息预期浓厚美元强势不改，人民币未见贬值迹象

美元：加息预期浓厚美元强势不改。美联储官员表态在5月议息会议上可能加息50BP，年内为应对通胀问题可能进一步加快加息节奏，这将加速全球资本向美国回流。①短期来看，由于英国、欧盟等在高通胀面前都考虑采用加息的方式予以应对，美债与其他发达经济体利差可能不会扩大，因此需要密切跟踪发达国家加息节奏之间是否存在差异。②中期来看，本轮俄乌冲突后美欧对俄罗斯的经济制裁，将主要影响欧盟能源等基础商品进口，欧元走弱预期仍在。③长期来看，美元指数主要取决于美国GDP占世界GDP的比重，根据IMF今年1月的经济展望数据，美国GDP增速可能低于世界GDP增速，这意味着美元走强的长期制约仍在。综合来看，美元短期内有望走强，但最终取决于美联储加息的速度和节奏。

人民币：出口压力下人民中期有贬值压力，但短期内尚未见到明确贬值信号。年内一旦出口增速不及预期，人民币就有一定贬值压力，但年初以来，出口整体延续较高景气，短期内尚未见到明确贬值信号。在稳增长压力下，中美货币走向分化依然存在，国内货币政策有望维持合理宽松，而美联储为了应对通胀压力将持续收紧货币，中美利差有望进一步收窄，人民币贬值压力仍在，预计以震荡略偏贬值为主。