當前房地產行業基本面表現如何？開年以來新房銷售面積持續下行，同比跌幅持續走闊；除小部分低庫存城市房價初現回升跡象外，多數中低能級城市房價仍處下行趨勢。在此背景下，今年以來土地市場地方政府供地呈現提質、縮量但不降價的特徵。

新房市場爲何表現如此疲弱？我們認爲當前新房市場可能已經出現「需求疲弱-推盤不足-銷售不振-回款監管-信用惡化-金融避險-預期走弱-需求疲弱」的負向循環，而近期多地疫情加劇了這一循環負向作用，供需相互作用下購房人及房企對後市信心持續走低。

房企層面的困境走到了哪一步？因銷售端持續低迷、預售資金監管難言鬆動且收併購市場買家意願不足，房企現金流壓力仍在加劇。我們保守估計房企年內共有1.1萬億元信用債和ABS到期，未來半年逐月均爲到期高峯，疊加債務評級下調可能導致的風險傳染，信用風險事件尚難言結束。

政策端在哪些方面或仍有空間？我們認爲政策在供、需兩側仍有進一步發力空間，需求側更多集中於圍繞支持合理住房需求的住建類政策，而供給側或更須聚焦於房企信用問題的紓困和緩解。

在需求側，按揭流動性已經不是當前的主要矛盾，進一步政策或應主要集中在住建方向（也包含部分金融、財稅類政策），宜由相關部委自上而下引導傳達政策精神，各地因城施策落地執行，具體包括：

限購方面，對有合理住房需求的目標人羣購房資質適度放鬆：如縮短社保年限，對社保補繳予以適當認定，適度放寬人才落戶條件，放寬親屬投靠購房要求，限購範圍縮短至核心區；對引進人才購房給予適當的實物補貼、資金補貼或總價折扣。

限貸方面，降低購房資金門檻或支出成本：如對「無房有貸」或「有房清貸」且人均居住面積過小的家庭執行首套房待遇或在二套房待遇基礎上優化，對公積金貸款降低首付比例、提高額度上限、打通異地申請，部分熱點城市的房貸利率進一步下調，下調購房交易契稅。

限售方面，放鬆限售條件，促進存量房市場交易：如縮短限售年限或鬆動限售年限認定標準，降低二手房交易稅率，調整二手房交易稅費減免年限要求。

限價方面，適度調整房價管控目標：如新房價格可以三年複合增速爲標準，更新二手房指導價。

在供給側，政策或更須聚焦於房企流動性問題的紓解，主要措施宜由相關部委制定、發佈、推進爲主，各地方配合執行，具體包括：

預售資金監管政策的進一步優化：如明確重點監管戶以工程造價爲基準、避免大幅超額監管，適度放寬對一般監管戶的資金支取標準和流程，跨行監管賬戶信息統一上報且協調管理，保持不同地區監管賬戶資金規管的一致性，調整不同資質房企資金管理梯度但不應過度，分期項目預售資金也應根據項目分期進度進行監管。

儲備和落實房企信用問題的政策對策：如對已違約企業迅速組織債務重組，設立參與房企資產處置的金融平準基金，爲AMC、央國企等併購主體予以融資支持和政策便利以鼓勵其注資問題企業，監管機構參與協調房企資產處置，以退地、土地使用權轉讓等模式釋放房企存量土地價值。

強化房企融資方面的政策支持：如鼓勵金融機構對房企到期債務設置一定的寬限期，允許企業將銀行授信額度等額轉換爲發債額度，支持房企持有型資產發行證券化產品，適度放開房企境內股權融資（包括境外上市企業回A），對開發貸提升額度、降低利率，引入逆週期調節因子優化房企三道紅線操作細節、銀行集中度管理方案、國資委負債率考覈等量化指標體系。

改善企業現金流方面的政策措施：如根據週期情況靈活調整稅率或繳稅要求，取消預繳，實現銷售回款再繳稅，可遞延的允許遞延；允許房企土地款支出適度延後，允許退地；政府組織資金直接收購房企尚未銷售的在建項目用於租賃，後續通過REITs退出投資。

後市基本面指標將如何演進？考慮政策節奏的不確定性，我們給出後市可能的三種情形推演。

情形1:若二季度前半段即出現政策有力調整，預計全年銷售面積同比-7%，投資額-3%，新開工面積-20%；

情形2:若有效政策發生於二季度末三季度初，預計全年銷售面積-12%，投資額-9%，新開工面積-31%；

情形3:若政策端四季度纔出現有力變化，預計全年銷售面積-17%，投資額-15%，新開工面積-41%。

如何把握地產股投資機會？我們認爲短期地產股主導邏輯仍以政策博弈爲主，建議投資者在觀察到重點政策舉措推出之前，繼續擁抱「均好型」優質開發商。後市如出現正文所述政策的積極變化，則「彈性」民企估值修復機會的確定性將大幅提升。中長期維度，行業迴歸經營本質，我們持續看好開發賽道具備長跑能力的「好學生」和不動產賽道佈局的「多面手」。

風險因素：基本面銷售表現不及預期；房企信用端狀況加速惡化；疫情影響超出預期。