本文來自格隆匯專欄：張憶東
投資要點
一、回顧：3月觀點及行情回顧。1）3月2日《繼續防守反擊，業績為矛》強調 “在中國經濟上半年面臨壓力，而美國連續加息，美股中期調整未完、全年震盪的基本判斷下，2022年港股投資更加需要防守反擊”。2）3月16日報吿《“非理性下跌”及找尋“自信的力量”》建議投資者中期可以樂觀一點，淡化“市場先生”的短期癲狂，多看投資的本質——企業長期價值。3）3月行情回顧：上半月，港股進入“危機”模式；下旬政策維穩，港股反彈。3月份，恆生指數跌3.2%，恆生國指跌6.2%；行業上，能源業、綜合業和電訊業領漲。
二、展望：短期有望延續行情的修復期，中期仍受不確定性壓制
2.1、海外：四月份美股行情將聚焦季報盈利，或是中期風險釋放前的平靜期
2.1.1、四月美股1季報業績期開啟，短期行情將聚焦盈利，財報或超預期。
首先，基於最新PMI及代表性景氣度指數，1季度美股的業績或依然有保持強勁的韌性。歷史上看，宏觀指標對於美股盈利具有一定的前瞻指引。
其次，在2021Q4業績期結束以後，美股重點板塊的盈利預期已下調。
第三，4月份不排除財報繼續超預期。美股上市公司在投資者溝通、市場預期管理方面領先，自下而上，分析師的盈利預測也並不激進。
2.1.2、四月美股宏觀層面的調整風險不大，行情在軟着陸和衰退預期中搖擺
首先，近期關於“recession”的報道數在3月16日達到了階段性極高值後開始回落，美股恰是在3月16日開始進入本輪短期的修復通道。過去10年曆史經驗顯示，每當市場關於衰退的討論趨於集中之時，反映出市場悲觀預期較為充分，預示着短期底部確認和反彈。
其次，當前市場預期加息數次之後聯儲將轉鴿，美股行情在“軟着陸”和“衰退”預期中搖擺，但是至少4月美股系統性調整壓力並不大。1）OIS遠期互換利率顯示1年之後的降息預期。2）美國經濟“軟着陸”或“衰退”短期難證偽，短期震盪市、結構性機會的概率大。本輪加息週期剛起步，短期美國經濟仍有韌性，軟着陸的樂觀預期短期偏主導，但是，通脹持續居高不下，目前SP500較歷史高點僅下跌5%，短期向上空間也不大。
2.1.3、繼續提示美股中期的調整風險，2季度後期到3季度美股可能將籠罩在滯脹的投資時鐘下。2、3季度美國仍可能持續高通脹，美聯儲持續收緊的累積風險不容輕視，美國經濟“軟着陸”並不容易實現。
2.2、國內：疫情防控壓力4月份或緩解，基本面衝擊PK穩增長加碼
2.2.1、四月份疫情防控壓力將緩解，穩增長將加碼
死豬不怕開水燙，港股績優價值股的低估值能夠抵禦Omicron疫情對中國經濟的負面影響。國內疫情焦點在上海，上海疫情最嚴峻的階段是現在，後續發揮舉國機制優勢將迎來轉機。目前港股恆指估值仍處於歷史低位。
3月宏觀數據如果不佳或引發港股波折，但穩增長政策加碼將提振信心。0316金融委會議、0330國常會穩增長的定調積極，後續等待具體政策的落實和見效。關注1）老基建和新基建，基建項目儲備有保障，財政支出有保障，發力空間充足。2）化解房地產行業風險。3）疫情緩解之後的消費服務業復甦。
2.2.2、中概股退市擔憂，正迎來轉機。中美雙方就跨境監管合作持續溝通，取得積極進展，《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定(徵求意見稿)》出台後，相關規定以及協議有望加速推進。
2.2.3、在不利的經濟開局階段，找尋港股年報或相關A股公司1季報中的亮點。
亮點一：價值股龍頭的高分紅成為港股年報中一大亮點。中國神華股息支付率超過100%。中國移動2021年全年現金分紅比率60%，並計劃2021年起三年內現金分紅比率逐步提升至70%以上。中國海洋石油承諾未來三年股息支付率不低於40%且股息絕對值不低於0.7港幣/股（含税），同時公司還將擇機在股東大會授權範圍內進行港股回購。
亮點二：被冷落的價值股龍頭基本面開始出現積極的變化。1）銀行：國有銀行不良貸款比例明顯下降，不良貸款撥備覆蓋率提升；房地產相關的表內外全口徑敞口遠低於市場預期。2）地產：內房股分化，國央企房企淨負債率進一步下降，融資成本持續下降。3）能源：利潤穩定性提升，分紅比例大幅提高。4）電信運營商：數字化轉型收入增速顯著。中國移動2021年數字化轉型收入對主營業務收入增量貢獻達到 59.5%。
三、投資策略：精選績優價值股，防守反擊，優質央企是港股防守反擊的主戰場
3.1、在一個充滿不確定性的世界裏，要擁抱確定性、防守反擊。
雖然短期港股、A股甚至美股的跌深反彈修復期還有望延續，但是，中期不確定性的投資環境下，擁抱確定性、擁抱業績和估值的性價比的投資風格仍是正道。
建議精選績優價值股，特別是低估值、業績安全、高分紅高股息的優質央企，具有防守反擊的配置優勢強——市場跌，有可持續的高分紅保護；漲，有低估值的修復彈性。（邏輯參（20220107《優質央企港股的配置良機》）20220331《再論優質央企的戰略性配置價值》）
3.2、投資方向聚焦績優價值股，特別是以下週期價值領域的優質央企國企：
1）地產物管：看好具有基本面穩健紮實、現金流優異財務安全性高抗風險能力強、融資成本不斷下降等優勢的優質央企地產公司；以及隨着地產政策逐步釋放積極信號，估值修復、業績增長潛力大的物管公司。
2）金融方面：受益於貨幣政策進一步寬鬆，看好資產質量持續改善、地產風險拖累逐步化解的銀行板塊；以及非車險保費持續雙位數增長，車險保費自2021年Q4增長且受疫情影響較小的財險公司。
3）能源股：海外地緣政治衝突的受益者疊加中國的供給側改革受益者，中國能源行業龍頭的競爭格局改善，利潤穩定性提升、高分紅的持續性提升，相關優質國企、央企的投資邏輯正從“強週期低估值交易屬性”轉向“價值股”。
4）建築建材板塊：受益於穩增長，基建投資及保障房建設需求拉動行情。
5）電信運營商：5G建設、數字化轉型成效顯著，加大對算力網絡方面的資本開支，未來將進一步受益於“東數西算”。
6）新能源運營商：雙碳時代，新能源發電需求量確定性強，裝機量穩步增長，成長空間進一步打開；補貼拖欠問題有望解決，現金流有望迎來實質性改善。
風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險
正文
1、3月觀點及行情回顧
1.1、觀點回顧：3月夯實底部、防守反擊
2022年2月24日《戰爭硝煙下的避險資產和防守反擊策略》重申防守反擊策略。短期，俄烏衝突停火之前，全球市場的避險情緒仍有慣性，可以立足避險資產防守；中期，懷着憐憫的心逢低配置中國優質資產。
2022年3月2日《繼續防守反擊，業績為矛》判斷3月港股“夯實底部”，繼續建議“在中國經濟上半年面臨壓力，而美國連續加息，美股中期調整未完、全年震盪的基本判斷下，2022年港股投資更加需要防守反擊”。
2022年3月16日《“非理性下跌”及找尋“自信的力量”》 分析了短期港股非理性下跌的原因以及維穩的政策利多對市場短期反彈的支撐，建議投資者中期可以樂觀一點，淡化“市場先生”的短期癲狂，多看投資的本質——企業長期價值。
1.2、3月港股行情回顧：上半月危機模式；下旬政策維穩、港股反彈
3月份港股主要指數中，恆生指數跌3.2%，恆生國指跌6.2%；恆生大型股跌4.8%，恆生中型股跌6.5%，恆生小型股跌6.9%，恆生科技跌10.9%。行業上，恆生能源業（漲6.9%）、綜合業（漲2.2%）和電訊業（漲1.4%）領漲，非必需性消費業（跌15.5%）、工業（跌12.2%）和非必需性消費業（跌10.1%）領跌。
2、展望：短期有望延續行情的修復期，中期仍受不確定性的壓制
2.1、海外：四月份美股行情將聚焦季報盈利，或是中期風險釋放前的平靜期
2.1.1、四月美股1季報業績期開啟，短期行情將聚焦盈利，財報或超預期
首先，基於最新PMI及代表性景氣度指數，1季度美股的業績或依然有保持強勁的韌性。歷史上看，宏觀指標對於美股盈利具有一定的前瞻指引。ISM 製造業PMI、費城聯儲製造業指數與SP500的盈利（TTM）增速同比具有較高的相關性，截至三月，二者分別為57.10 、27.40 ，位於2000年以來的75%、89%分位數水平。
其次，在2021Q4業績期結束以後，美股重點板塊的盈利預期已下調。
指數而言，納斯達克指數全年4個季度的盈利預期均明顯下修；
行業來看，大部分SP500行業2022財年一致預測EPS持平或下修，盈利預期顯著上修的板塊主要是能源、原材料，這一上修也是有明顯的基本面支撐；並且，與宏觀經濟景氣度關聯度高的板塊比如金融、可選消費，市場已經在預計負增長。截至20220401，根據彭博的一致預測，1季度利潤同比增速來看，金融業-22.7%，可選消費-11.3%，通信-3.4%，必選消費-0.6%（此外，能源同比+253.4%、原材料+32.2%、工業+32.0%、房地產+14.0%、醫療保健+10.9%、信息技術+8.1%、公用事業+7.4%）。
第三，4月份不排除最新的財報繼續超預期。美股上市公司在投資者溝通、市場預期管理方面領先，目前自下而上，分析師的盈利預測也並不激進。引用Yardeni Research根據Refinitiv數據整理的結果，2000年以來，幾乎所有季度的SP500成分股業績超預期的數量佔比均超過50%，大部分季度超過60%。
2.1.2、四月美股宏觀層面的調整風險不大，行情在“軟着陸”和“衰退”預期中搖擺
首先，近期關於“recession”的報道數在3月16日達到了階段性極高值後開始回落，美股恰是在3月16日開始進入本輪短期的修復通道。過去10年曆史經驗顯示，每當市場關於衰退的討論趨於集中之時，反映出市場悲觀預期較為充分，預示着短期底部確認和反彈。
根據彭博的統計，從可獲取的過去10年的樣本來看，當熱詞“recession”（衰退）報道數達到極端後回落確認市場底部的案例包括，從後往前2020/3/20，2019/8/20，2019/3/28，2018/12/24，2016/6/30，2016/2/12，2012/11/13。
近期，關於“recession”的報道數在3月16日達到了階段性極高值的2615篇，這個數較月初的3月1日的1027篇翻倍。
其次，當前市場預期加息數次之後聯儲將轉鴿，美股行情在“軟着陸”和“衰退”預期中搖擺，但是至少4月美股系統性調整壓力並不大。
OIS遠期互換利率顯示1年之後的降息預期。在3月市場對於聯儲貨幣政策路徑進一步鷹派的預期之下，OIS遠期互換利率顯示，市場對於更遠期的短端利率路徑預期則進一步鴿派，截至4月1日，市場預計，明年的此時此刻，基於彼時的政策利率，聯儲將在1年窗口維度降息1.3次，2年的窗口維度降息3.0次。
美國經濟“軟着陸”或“衰退”短期難證偽，短期震盪市、結構性機會的概率大。本輪加息週期剛起步，短期美國經濟仍有韌性，軟着陸的樂觀預期短期偏主導，但是，通脹持續居高不下，目前SP500較歷史高點僅下跌5%，短期向上空間也不大。軟着陸派可以argue的是，美債10-2年期的瞬間倒掛並不意味着短期內的衰退，而且美債3個月-10年的國債利差並未倒掛且反而走闊，顯示出即便聯儲利率路徑鷹派，但當前政策利率也僅加息25bp，討論衰退可以等等看。
2.1.3、繼續提示美股中期的調整風險，2季度後期到3季度美股可能將籠罩在滯脹的投資時鐘下
2、3季度美國仍可能持續高通脹，美聯儲持續收緊的累積風險不容輕視，美國經濟“軟着陸”並不容易實現。
不能排除歐美通脹今年持續居高不下的風險，不排除在經濟出現真正的衰退之前，美聯儲在高通脹的壓力下持續保持鷹派。上半年美國高通脹已經是一致預期，但是，下半年在俄烏戰爭、全球疫情對供應鏈衝擊、歐美勞動力市場緊張的影響下，特別是能源、糧食價格如居高不下，歐美高通脹將持續。根據興證宏觀團隊的測算，2022年美國核心PCE整體平台或高於3 %。
加息週期之下，經濟“軟着陸”並不容易。1954年以來13次聯儲加息週期中，沒有引發衰退只有1965-1966, 1983-1984, 1993-1995這3次。
2.2、國內疫情防控壓力4月份或緩解，基本面衝擊PK穩增長加碼
2.2.1、四月份疫情防控壓力將緩解，穩增長將加碼
死豬不怕開水燙，港股績優價值股的低估值能夠抵禦Omicron疫情對中國經濟的負面影響。
國內疫情焦點在上海，上海疫情最嚴峻的階段是現在，後續發揮舉國機制優勢將迎來轉機。據新華社，孫春蘭副總理4月2日赴上海調研疫情防控工作，強調“要堅持 ‘動態清零’總方針不猶豫不動搖，態度堅決果斷，行動迅速有力，把黨中央、國務院關於疫情防控的決策部署落到實處”。
目前港股恆指估值仍處於歷史低位。截至4月1日恆指預測PE（彭博一致預期）為10.5倍，位於2005年以來的16%分位數水平。截至4月1日,恆生指數市淨率水平為0.88倍，位於2014年以來的0.9%分位數水平。截至4月1日, 用市盈率TTM倒數-10年期美債收益率衡量的恆生指數風險溢價位於2011年以來均值+1倍標準差和均值+2倍標準差之間。用市盈率TTM倒數-10年期中債收益率衡量的恆生指數風險溢價向上偏離2011年以來均值+2倍標準差。
3月宏觀數據如果不佳或引發港股波折，但穩增長政策加碼將提振信心。0316金融委會議、0330國常會穩增長的定調積極，後續等待具體政策的落實和見效。關注1）老基建和新基建，基建項目儲備有保障，財政支出有保障，發力空間充足。2）化解房地產行業風險。3）疫情緩解之後的消費服務業復甦。
近期高頻數據顯示基建開工率並不強，1-2月公共財政收入依然大於支出，畢竟在疫情防控的背景之下，政策刺激的性價比並不高。
0316國務院金融委專題會議指出：“關於宏觀經濟運行，一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”；0330國常會提到“咬定全年發展目標不放鬆” 。
據新華社4月2日的報道，包括江蘇、浙江、安徽、河南、山東、四川、雲南在內的全國各地抗疫工作者迅速趕來支援上海。
2.2.2、中概股退市擔憂，正迎來轉機
中美雙方就跨境監管合作持續溝通，取得積極進展，《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定(徵求意見稿)》出台後，相關規定以及協議有望加速推進。自百濟神州等5家公司作為第一批“被識別主體”被列入“預摘牌”清單之後，截至4月3日，包括百度集團、微博等在內的11家公司已經相繼被納入清單，後續隨着中概股年報的披露，預計將有更多的公司被納入這一清單。但是3月16日國務院金融委會議之後，中美雙方監管層加快積極溝通，取得積極進展，市場對中概股退市的擔憂將逐步消除。
3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題，“關於中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市。”
4月2日，證監會會同財政部、國家保密局、國家檔案局公佈了《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定(徵求意見稿)》，對有關境外檢查的規定作了修改：結合跨境審計監管合作的國際慣例，刪除此前《規定》中關於“現場檢查應以我國監管機構為主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果”的表述。結合《證券法》第一百七十七條的規定，明確境外證券監督管理機構及有關主管部門提出就境內企業境外發行證券和上市相關活動對境內企業以及為該等企業提供相關證券服務的證券公司、證券服務機構進行調查取證或開展檢查的，應當通過跨境監管合作機制進行，證監會或有關主管部門依據雙多邊合作機制提供必要的協助，為安全高效開展包括聯合檢查在內的跨境監管合作提供製度保障。
《規定》的修改進一步完善跨境監管合作安排，為安全高效開展跨境監管合作提供製度保障。有助於相關監管部門與境外監管機構安全高效開展包括聯合檢查在內的跨境監管合作活動，共同維護全球投資者權益。
2.2.3、在不利的經濟開局階段，找尋港股年報或相關A股公司1季報中的亮點
亮點一：價值股龍頭的高分紅成為港股年報中一大亮點。中國神華擬派發現金紅利約人民幣504.66億元（含税），佔2021年度中國企業會計準則下歸屬於公司股東淨利潤的100.4%。中國移動2021年全年現金分紅比率60%，並計劃2021年起三年內現金分紅比率逐步提升至70%以上。中國海洋石油管理層承諾未來三年股息支付率不低於40%且股息絕對值不低於0.7港幣/股（含税），同時公司還將擇機在股東大會授權範圍內進行港股回購。
亮點二：被冷落的價值股龍頭基本面開始出現積極的變化，比如銀行、地產、能源等。
1）銀行：2021年年報數據顯示，國有銀行不良貸款比例相較於2020年均有明顯下降，接近甚至低於2019年的水平；2021年不良貸款撥備覆蓋率相較於2020年均有所提升，且除交通銀行外，不良貸款撥備覆蓋率均高於2019年水平。2）此外，銀行年報中對於房地產全口徑規模進行了積極詳細披露。從各家銀行實際的涉房規模來看，房地產相關的表內外全口徑敞口遠低於市場預期。
2）地產：內房股分化，這一輪行業下行主要伴隨的是降槓桿帶來的融資收縮，對於國央企房企來説，其融資成本、方式、額度、期限等等不但沒有受到影響，反而融資優勢更顯突出。1）降槓桿，淨負債率下降：截至2021H1，7家國央企平均淨負債率僅51%，低於行業平均的68%，2021年年報數據顯示，國央企地產淨負債率進一步下降；2）融資優勢凸顯，融資成本持續下降：截至2021H1，7家國央企地產平均融資成本為4.1%，低於行業平均5.7%，2021全年來看，融資成本進一步下降。
3）能源：利潤穩定性提升：“雙碳”背景下，在全社會需求增加的背景之下，能源公司的供給受到一定的限制，供需格局改善，部分能源價格波動降低，利潤的穩定性相對抬升，分紅比例大幅提高。
4）電信運營商：5G建設成效顯著，5G滲透率提升，帶動ARPU值（平均每付費用户收入）提升；數字化轉型收入增速顯著：以中國移動為例，公司2021年數字化轉型收入達到1,594 億元，同比增長 26.3%，對主營業務收入增量貢獻達到59.5%，是推動公司收入增長的第一驅動力。
3、投資策略：精選績優價值股，防守反擊，優質央企是港股防守反擊的主戰場
3.1、在一個充滿不確定性的世界裏，要擁抱確定性、防守反擊
短期港股、A股甚至美股的跌深反彈修復期還有望延續，但是，中期不確定性的投資環境下，擁抱確定性、擁抱業績和估值的性價比的投資風格仍是正道。
建議精選績優價值股，特別是低估值、業績安全、高分紅高股息的優質央企，具有防守反擊的配置優勢強——市場跌，有可持續的高分紅保護；漲，有低估值的修復彈性。（邏輯參（20220107《優質央企港股的配置良機》）20220331《再論優質央企的戰略性配置價值》）
當前港股央企估值處於有數據以來的極端低估水平，PE、PB、股息率等指標充分體現了悲觀預期。截至20220330，央企代表性指數——恆生香港中資企業指數的市盈率（2022年財年）為6.4、市淨率為0.80，均位於歷史最低位；股息率為5.86%，歷史絕對高位。整體法計算的港股央企PE（TTM）僅5.34。
3.2、投資方向聚焦績優價值股，特別是以下週期價值領域的優質央企國企
1）地產物管：看好具有基本面穩健紮實、現金流優異財務安全性高抗風險能力強、融資成本不斷下降等優勢的優質央企地產公司；以及隨着地產政策逐步釋放積極信號，估值修復、業績增長潛力大的物管公司。
2）金融方面：受益於貨幣政策進一步寬鬆，看好資產質量持續改善、地產風險拖累逐步化解的銀行板塊；以及非車險保費持續雙位數增長，車險保費自2021年Q4增長且受疫情影響較小的財險公司。
3）能源股：海外地緣政治衝突的受益者疊加中國的供給側改革受益者，中國能源行業龍頭的競爭格局改善，利潤穩定性提升、高分紅的持續性提升，相關優質國企、央企的投資邏輯正從“強週期低估值交易屬性”轉向“價值股”。
4）建築建材板塊：受益於穩增長，基建投資及保障房建設需求拉動行情。
5）電信運營商：5G建設、數字化轉型成效顯著，加大對算力網絡方面的資本開支，未來將進一步受益於“東數西算”。
6）新能源運營商：雙碳時代，新能源發電需求量確定性強，裝機量穩步增長，成長空間進一步打開；補貼拖欠問題有望解決，現金流有望迎來實質性改善。
風險提示
全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險。
