西部宏觀：美債倒掛成因、規律、影響

格隆匯 04-04 11:06

本文來自：靜觀金融，作者：張靜靜

摘要

不一樣的美債曲線倒掛。4月1日10年期與2年期美債收益率倒掛。美國曆次加息週期中10年期與2年期美債收益率差值，以及10年期與3個月期美債收益率差值基本同趨勢，但今年以來二者一下一上、完全背離。

不同期限美債收益率究竟反映了什麼？2年及以內期限美債收益率相當於基準利率的遠期，而10年期美債所反映的主要是未來的經濟預期、通脹預期、不確定性因素、機構配置需求以及數量型貨幣政策工具。

美債曲線為何倒掛？通脹預期降温？不，是經濟預期轉差。加息推升資金成本會導致金融機構需要更多收益補償；貨幣政策收緊與通脹高企、人力成本上行共振，導致企業邊際利潤收斂、居民邊際消費意願轉向。隨着各部門槓桿率攀升、非金融部門邊際投資和消費意願下降，經濟放緩乃至衰退壓力就逐漸顯現。由於短端反映的是基準利率（預期）、長端反映的是未來經濟預期，因此在加息中後期勢必發生倒掛。

為何本輪10Y/2Y與10Y/3M美債利差出現背離？這一輪加息週期中，在10Y與2Y美債收益率倒掛的前提下，10Y/2Y與10Y/3M美債利差背離有兩個條件：一是高通脹令美聯儲存在提速加息的動機和必要；二是美聯儲給出較為明確的前瞻指引，讓市場認為基準利率將快速上行。

為什麼本輪10Y/2Y美債利差倒掛發生在加息初期？本輪加息應對照1999-2000年。亞洲金融危機中斷了美聯儲加息週期，並導致美聯儲臨時降息。美國經濟回升後，美聯儲於1999年6月重新加息，2000年2月10Y與2Y美債倒掛。顯然，1998Q4至2001年美國經濟處在始於1992年的資本開支週期中的最後一個小庫存週期。2020年以來美國經濟所對應的也是金融危機後最後一個小庫存週期，與1999-2000年如出一轍。

美國經濟：今年放緩、明年衰退為大概率。目前，美國失業率處於歷史極低水平、企業綜合平均成本則為1982年Q4以來最高，需求放緩在即，明年經濟衰退概率不斷提升。

未來3-6個月結束加息的概率不低。根據80年代以來的經驗，10年期與2年期美債收益率倒掛後的3-6個月之內都會結束加息。並且，一旦經濟轉差並存在衰退風險，通脹因素就不再是美聯儲貨幣政策的主要矛盾。

未來3個月10Y與3M美債利差倒掛亦為大概率。隨着聯儲加息推進，3M美債收益率亦將逐步走高。而經濟放緩預期下，10Y美債收益率或在5月縮表靴子落地之際見頂。10Y與3M美債極有可能在Q2倒掛。

10Y/2Y美債利差後的資產表現如何？具體問題具體分析。在歷次美債倒掛後的不同期限內各類資產或漲或跌，並無明確的規律。未來一年隨着美國經濟放緩、衰退，美股盈利能力將不斷趨弱，加上高估值、資金成本上升，美股下跌風險逐漸積累。且在此次美股調整中，不排除爆發流動性危機的可能，一旦如此國內權益場也將受到短期拖累。未來一年，看多黃金的勝率較高。

正文

一、不一樣的美債曲線倒掛

3月29日盤中10年期與2年期美債收益率倒掛，4月1日二者正式倒掛（6BP）。但本輪美聯儲加息週期中美債曲線特徵有別於以往。如圖2所示，美國曆次加息週期中10年期與2年期美債收益率差值，以及10年期與3個月期美債收益率差值基本同趨勢，但今年以來二者一下一上、完全背離。那麼，我們需要理解三個問題：不同期限美債收益率究竟在反映什麼？美債曲線為何會倒掛？本次加息週期中10Y-2Y與10Y-3M美債利差為何會發生背離？

（一）第一個問題：不同期限美債收益率究竟反映了什麼？

2年及以內期限美債收益率相當於基準利率的遠期，而10年期美債的驅動力並非基準利率政策。2年及以內期限美債收益率相當於美國基準利率的“影子指標”，反映的是未來加息預期。事實上，“遠期”這個概念能讓我們更易於理解不同期限的意義，2年及以內期限美債收益率相當於美國基準利率的遠期。舉個例子，3個月期美債收益率所反映的是市場認為或者美聯儲預期引導下的3個月後美國基準利率水平，2年期美債收益率所反映的是市場認為或者美聯儲預期引導下的1年後兩年內美國基準利率水平。由於在短端美債中，2年期流動性最好，3個月期對加息預期刻畫地最為客觀，因此這兩個期限最受關注。但是基準利率變動對10年期美債收益率的影響並不大，10年期所反映的主要是未來的經濟預期、通脹預期、不確定性因素（類似避險）、機構配置需求以及類似QE這樣的數量型貨幣政策工具。

（二）第二個問題：美債曲線為何倒掛？通脹預期降温？不，是經濟預期轉差

如圖3-4可知，以本輪美債曲線倒掛為例，雖然名義利率曲線倒掛，但是實際利率曲線並未倒掛，進而，看似是名義利率與實際利率的差值倒掛引發了名義利率倒掛。由於名義利率與實際利率的差值相當於通脹預期，因此，美債曲線倒掛往往被認為是由“通脹預期降温”引發的，但通脹預期本身非常抽象。更便於理解且能夠前瞻的邏輯是加息本身是在通脹回升和失業率走低階段控制經濟過熱勢頭的緊貨幣操作。

加息推升資金成本會導致金融機構需要更多收益補償，最終要麼信用利差走擴、要麼金融機構通過槓桿率和風險敞口來調節收益預期。此外，貨幣政策收緊與通脹高企、人力成本上行共振，導致企業邊際利潤收斂、居民邊際消費意願轉向。隨着金融（甚至實體）槓桿率攀升、非金融部門邊際投資和消費意願下降，經濟放緩乃至衰退壓力就逐漸顯現。由於短端反映的是基準利率（預期）、長端反映的是未來經濟預期，因此在加息中後期勢必發生倒掛。事實上，美債利差極其符合美國經濟的中週期特徵。

（三）第三個問題：為何本輪10Y/2Y與10Y/3M美債利差出現背離？

如圖2所示，2021年10月美聯儲引導加息預期以來10年與2年期美債收益率差值開始收斂、但10年與3個月期美債收益率差值卻仍在走闊。儘管1993年10月-1994年4月、1996年11月-1997年4月以及1998年11月-1999年6月二者似乎也出現了背離，但幅度上遠不及本次。為了將觀測週期拉長至70年代，我們用聯邦基金利率代替3個月期美債收益率，得到圖7，但圖7與圖2的結論並無差別。可見，本輪加息週期下10Y/2Y美債利差與10Y/3M美債利差背離顯得不同尋常。我們認為這與高通脹以及美聯儲釋放的政策信號有關。

在10年期與2年期美債收益率倒掛的背景下，理解10Y/2Y美債利差與10Y/3M美債利差的背離其實就變成了解釋為何2Y與3M美債收益率差值快速、大幅走闊。正如前文所述，2年及以內期限美債收益率相當於是遠期基準利率。2Y與3M美債利差快速、大幅走闊顯然是市場認為美聯儲將在未來1年持續、快速加息的結果。這一結果的確與高通脹有關，但高通脹並非唯一條件。2月美國CPI同比高達7.9%，創下40年新高。打壓高通脹（預期）顯然是美聯儲今年突然提速加息的主要背景，因此很多投資者會將本輪加息週期類比70-80年代。但1978-1981年美國通脹水平高於當前的階段，10Y/2Y美債利差與（10Y美債收益率與聯邦基金利率差值）未現背離，且此間2年期美債收益率與聯邦基金利率的差值轉負。究其原因，金融危機前美聯儲並不注重預期引導，在缺乏明確預期的前提下，市場無法對遠期基準利率進行定價，進而2年期美債收益率與短端美債甚至基準利率之間差值難以持續走闊。金融危機後，美聯儲開始加強預期引導，但此前通脹水平較低、加息節奏偏慢，進而2年期與短端美債利差一直處於100BP以內。

也就是説，這一輪加息週期中，在10Y與2Y美債收益率倒掛的前提下，10Y/2Y與10Y/3M美債利差背離有兩個條件：一是高通脹令美聯儲存在提速加息的動機和必要；二是美聯儲給出較為明確的前瞻指引，讓市場認為基準利率將快速上行。去年10月後美聯儲態度轉向，今年以來單次加息50BP的預期也不絕於耳，3月FOMC點陣圖中美聯儲亦給出了今年加息175BP、明年加息100BP的預期指引，進而10Y/2Y與10Y/3M美債利差發生背離。

二、10Y/2Y美債利差與10Y/3M美債利差，哪個更有意義？

經驗上，美債收益率曲線倒掛是經濟衰退的預警，但究竟10Y/2Y美債利差與10Y/3M美債利差哪個信號意義更強？既然10Y/2Y與10Y/3M美債利差背離是否表明美國經濟仍然向好，尚無衰退風險？

（一）為什麼本輪10Y/2Y美債利差倒掛發生在加息初期？

如圖10所示，10年期與2年期美債收益率倒掛往往發生在經濟加息後期，且倒掛後的3-6個月之內就會結束加息。那麼，為什麼本輪加息週期初期10Y與2Y美債收益率已然倒掛？因為本輪加息應對照1999-2000年。我們在2月17日報吿《假如明年美國經濟衰退》中指出，2019年底是全球經濟短週期低點，若無疫情衝擊，2020年大概率進入金融危機後最後一個小庫存週期的上升階段。疫情顯然放大了經濟波動，但或許並沒有改變目前全球仍處於金融危機後資本開支週期尾聲的“宿命”。1997-1998年亞洲金融危機不僅中斷了美聯儲加息週期，並且導致美聯儲出現臨時降息，隨着亞洲金融危機影響消退，1998Q4美國經濟重拾升勢，美聯儲於1999年6月重新加息。顯然，1998Q4至2001年美國經濟處在始於1992年的資本開支週期中的最後一個小庫存週期。隨着加息推進，2000年2月10Y與2Y美債收益率也開始倒掛，情況與當前如出一轍。

（二）美國經濟：今年放緩、明年衰退為大概率

霍華德·馬克思在其著作《週期》中指出，我們難以預判未來，但卻可以評估當下所處的週期位置。目前，美國失業率處於歷史極低水平、企業綜合平均成本則為1982年Q4以來最高，需求放緩在即，明年經濟衰退概率不斷提升。

1. 綜合領先指標自2021Q3，今年經濟較去年放緩幾無懸念

美國綜合領先指標（CLI）領先實際GDP同比增速約2-4個季度，如圖11所示，該指標已於2021年Q3回落，如圖12所示，截至3月底亞特蘭大聯儲GDPNow模型給出的Q1實際GDP環比折年率預測值僅為1.5%。而3月FOMC的經濟展望中美聯儲也已大幅下修了今年全年經濟增速至2.8%。2021年美國全球經濟增速為5.7%，相較之下，今年經濟放緩已無懸念。

2. 失業率處於歷史極低水平，未來一年易上難下

美國失業率是最符合中週期特徵的經濟指標，且平穩無波動，3月美國失業率已然進一步降至3.6%。上世紀50年代以來，美國失業率僅在1951.2-1953.11、1968.4-1969.12以及2019.9-2020.2三個階段低於3.6%，並且僅在50年代短暫低於3%。也就是説，往未來一年看，美國失業率走高的概率將遠遠高於下降的可能。儘管目前勞動參與率仍偏低，但該指標並無中週期波動特徵，因此無法藉此評估就業前景。

進一步看，美國擁有51個州及特區，全國就業數據是每個地區就業的加權。由於每一輪經濟週期的增長點存在一定差異，而每個州（特區）經濟特徵亦有不同，因此，每一輪經濟週期中各州（特區）的就業情況也會一定差別。經濟過熱到晚週期往往對應着越來越多地區就業數據改善直至最佳，而經濟晚週期到衰退則表現為越來越多地區失業率觸底回升。3月30日美國勞工部公佈的2月州失業率顯示，目前美國已有12個州的失業率觸及歷史最低水平，12/51州失業率觸及最低點為歷史之最。發出這一信號後的0-3個季度內美國經濟就會面臨放緩甚至衰退。

3. Q3至明年美國經濟或面臨需求收縮

首先，疫後存在經濟指標存在雙向脈衝，先是向上脈衝造成“繁榮”景象後再向常態收斂出現暫時疲態，明年美國經濟指標大多將收斂至常態水平，但這一過程將表現為暫時性的經濟衰退。疫後財政轉移支付等因素令美國耐用品及非耐用品於2020年4月-2021年4月向上脈衝，隨後便收斂至常態水平。目前海外開始全面開放，這一過程美國服務消費有望再度向上脈衝，但在無財政轉移支付的背景下，預計向上脈衝持續性較弱，下半年即將向常態水平收斂。此外，如圖15-18所示，高通脹使得消費數據名義值顯著高於實際值，也令消費者信心降至2011年10月以來最低水平。

其次，美國地產銷售需求將進一步降温，下半年投資增速亦將回落。隨着縮表臨近，10年期美債收益率走高，30年期固定抵押貸款利率亦大幅攀升，目前已升至4.67%，2020年12月低點僅為2.67%。根據我們的估算，30年期固定抵押貸款利率每上升1個百分點，將掣肘美國新屋銷售13.1萬套/年。隨着房貸利率攀升，銷售將進一步降温，而新屋開工相對銷售的時滯約為半年，進而下半年新屋開工增速也將放緩。

再次，基建紅利僅限今年。去年11月落地的《基建法案》為2022-2026年提供了5500億美元的新增基建支持，每年約為1100億美元。與去年相比，今年獲得了1100億美元基建增量，但明年相對今年並無進一步增加。

4. 2022Q1美國企業綜合平均成本指數飆升至1982年Q4以來最高，企業資本開支接近放緩

我們用人力成本、融資成本及原材料成本擬合得到的美國企業綜合平均成本指數，如圖19所示，目前已經攀升至1982年Q4以來最高。在極低的失業率、需求放緩以及成本持續攀升共振之下，下半年至明年美國企業資本開支大概率將要放緩。

（三）未來3-6個月結束加息的概率不低

根據90年代以來的經驗，10年期與2年期美債收益率倒掛後美聯儲未必立即停止加息，但隨後的3-6個月之內都會結束加息。2019年8月10年期與2年期美債收益率曾短暫倒掛，而美聯儲已於此前（7月）實施降息；2005年12月底美債曲線首次倒掛，但隨後10年與2年期美債收益率差在0軸附近徘徊，2006年6月底美聯儲實施了那一輪的最後一次加息操作，時滯6個月；2002年2月初美債曲線倒掛，5月最後一次加息；亞洲金融危機導致1998年5月美債曲線倒掛，美聯儲立即結束加息。

當然，市場會有一種擔憂，假若今年通脹始終保持高位，美聯儲是否會忽視美債曲線倒掛等信號執意持續加息？一方面，我們在此前報吿中已經指出，Q2美國通脹拐頭向下為大概率，下半年通脹中樞或仍不低，但進一步走高風險不大；另一方面，如圖20所示，2007年9月-2008年1月以及1989年9月至1990年11月美聯儲降息階段通脹中樞均在上移，而這兩個階段的另一個共性則是經濟開始放緩並走向衰退。也就是説，一旦經濟轉差並存在衰退風險，通脹因素就不再是美聯儲貨幣政策的主要矛盾。進而，美聯儲於年內結束加息為大概率。

（四）未來3個月10Y與3M美債利差倒掛亦為大概率

我們認為隨着聯儲加息推進，3個月期美債收益率亦將逐步走高。而經濟放緩預期下，10年期美債收益率或在5月縮表靴子落地之際見頂。雙向運行之下，10年期與3個月期美債收益率極有可能在Q2倒掛。

三、10Y/2Y美債利差後的資產表現如何？美股累積下行風險；黃金開啟配置窗口

1976年至此前10年期與2年期美債收益率發生過8次倒掛，分別出現在1978年8月-1980年4月、1980年9月-1982年7月、1988年12月-1989年11月、1990年3月、1999年5-7月、2000年2-12月、2005年12月-2007年6月以及2019年8月。我們對美股、美債、MSCI新興、MSCI發達、日經、恆生、A股、黃金、原油等資產價格進行復盤，如表2-9可知，在歷次美債倒掛後的不同期限內各類資產或漲或跌，並無明確的規律。因此，或應具體問題具體分析。

但是經驗上，未來一年隨着美國經濟放緩、衰退，美股盈利能力將不斷趨弱，加上高估值、資金成本上升，美股下跌風險逐漸積累。且在此次美股調整中，不排除爆發流動性危機的可能，一旦如此國內權益場也將受到短期拖累。相反，我們在3月20日報吿《事件驅動結束，但黃金配置窗口打開》中指出，未來一年，看多黃金的勝率較高。1）疫後結構性高通脹拐點臨近，該因素對負利率債的殺傷力將趨弱。2）美國經濟或於Q4放緩，明年衰退風險極高。假若俄烏衝突引發供應鏈危機，美國乃至全球將更早迎來經濟衰退。未來一年美股盈利能力將逐步趨弱，機構投資者配置黃金等安全資產訴求上升。3）縮表預期已經部分消化，隨着縮表靴子落地、中期選舉臨近、經濟下行壓力顯現，10年期美債收益率或將Q2末到Q3初進入下行週期，全球負利率債規模有望再度反彈。站在當下，儘管還略顯左側，但黃金的配置價值已經非常顯著。