西部宏观：美债倒挂成因、规律、影响

格隆汇 04-04 11:06

本文来自：静观金融，作者：张静静

摘要

不一样的美债曲线倒挂。4月1日10年期与2年期美债收益率倒挂。美国历次加息周期中10年期与2年期美债收益率差值，以及10年期与3个月期美债收益率差值基本同趋势，但今年以来二者一下一上、完全背离。

不同期限美债收益率究竟反映了什么？2年及以内期限美债收益率相当于基准利率的远期，而10年期美债所反映的主要是未来的经济预期、通胀预期、不确定性因素、机构配置需求以及数量型货币政策工具。

美债曲线为何倒挂？通胀预期降温？不，是经济预期转差。加息推升资金成本会导致金融机构需要更多收益补偿；货币政策收紧与通胀高企、人力成本上行共振，导致企业边际利润收敛、居民边际消费意愿转向。随着各部门杠杆率攀升、非金融部门边际投资和消费意愿下降，经济放缓乃至衰退压力就逐渐显现。由于短端反映的是基准利率（预期）、长端反映的是未来经济预期，因此在加息中后期势必发生倒挂。

为何本轮10Y/2Y与10Y/3M美债利差出现背离？这一轮加息周期中，在10Y与2Y美债收益率倒挂的前提下，10Y/2Y与10Y/3M美债利差背离有两个条件：一是高通胀令美联储存在提速加息的动机和必要；二是美联储给出较为明确的前瞻指引，让市场认为基准利率将快速上行。

为什么本轮10Y/2Y美债利差倒挂发生在加息初期？本轮加息应对照1999-2000年。亚洲金融危机中断了美联储加息周期，并导致美联储临时降息。美国经济回升后，美联储于1999年6月重新加息，2000年2月10Y与2Y美债倒挂。显然，1998Q4至2001年美国经济处在始于1992年的资本开支周期中的最后一个小库存周期。2020年以来美国经济所对应的也是金融危机后最后一个小库存周期，与1999-2000年如出一辙。

美国经济：今年放缓、明年衰退为大概率。目前，美国失业率处于历史极低水平、企业综合平均成本则为1982年Q4以来最高，需求放缓在即，明年经济衰退概率不断提升。

未来3-6个月结束加息的概率不低。根据80年代以来的经验，10年期与2年期美债收益率倒挂后的3-6个月之内都会结束加息。并且，一旦经济转差并存在衰退风险，通胀因素就不再是美联储货币政策的主要矛盾。

未来3个月10Y与3M美债利差倒挂亦为大概率。随着联储加息推进，3M美债收益率亦将逐步走高。而经济放缓预期下，10Y美债收益率或在5月缩表靴子落地之际见顶。10Y与3M美债极有可能在Q2倒挂。

10Y/2Y美债利差后的资产表现如何？具体问题具体分析。在历次美债倒挂后的不同期限内各类资产或涨或跌，并无明确的规律。未来一年随着美国经济放缓、衰退，美股盈利能力将不断趋弱，加上高估值、资金成本上升，美股下跌风险逐渐积累。且在此次美股调整中，不排除爆发流动性危机的可能，一旦如此国内权益场也将受到短期拖累。未来一年，看多黄金的胜率较高。

正文

一、不一样的美债曲线倒挂

3月29日盘中10年期与2年期美债收益率倒挂，4月1日二者正式倒挂（6BP）。但本轮美联储加息周期中美债曲线特征有别于以往。如图2所示，美国历次加息周期中10年期与2年期美债收益率差值，以及10年期与3个月期美债收益率差值基本同趋势，但今年以来二者一下一上、完全背离。那么，我们需要理解三个问题：不同期限美债收益率究竟在反映什么？美债曲线为何会倒挂？本次加息周期中10Y-2Y与10Y-3M美债利差为何会发生背离？

（一）第一个问题：不同期限美债收益率究竟反映了什么？

2年及以内期限美债收益率相当于基准利率的远期，而10年期美债的驱动力并非基准利率政策。2年及以内期限美债收益率相当于美国基准利率的“影子指标”，反映的是未来加息预期。事实上，“远期”这个概念能让我们更易于理解不同期限的意义，2年及以内期限美债收益率相当于美国基准利率的远期。举个例子，3个月期美债收益率所反映的是市场认为或者美联储预期引导下的3个月后美国基准利率水平，2年期美债收益率所反映的是市场认为或者美联储预期引导下的1年后两年内美国基准利率水平。由于在短端美债中，2年期流动性最好，3个月期对加息预期刻画地最为客观，因此这两个期限最受关注。但是基准利率变动对10年期美债收益率的影响并不大，10年期所反映的主要是未来的经济预期、通胀预期、不确定性因素（类似避险）、机构配置需求以及类似QE这样的数量型货币政策工具。

（二）第二个问题：美债曲线为何倒挂？通胀预期降温？不，是经济预期转差

如图3-4可知，以本轮美债曲线倒挂为例，虽然名义利率曲线倒挂，但是实际利率曲线并未倒挂，进而，看似是名义利率与实际利率的差值倒挂引发了名义利率倒挂。由于名义利率与实际利率的差值相当于通胀预期，因此，美债曲线倒挂往往被认为是由“通胀预期降温”引发的，但通胀预期本身非常抽象。更便于理解且能够前瞻的逻辑是加息本身是在通胀回升和失业率走低阶段控制经济过热势头的紧货币操作。

加息推升资金成本会导致金融机构需要更多收益补偿，最终要么信用利差走扩、要么金融机构通过杠杆率和风险敞口来调节收益预期。此外，货币政策收紧与通胀高企、人力成本上行共振，导致企业边际利润收敛、居民边际消费意愿转向。随着金融（甚至实体）杠杆率攀升、非金融部门边际投资和消费意愿下降，经济放缓乃至衰退压力就逐渐显现。由于短端反映的是基准利率（预期）、长端反映的是未来经济预期，因此在加息中后期势必发生倒挂。事实上，美债利差极其符合美国经济的中周期特征。

（三）第三个问题：为何本轮10Y/2Y与10Y/3M美债利差出现背离？

如图2所示，2021年10月美联储引导加息预期以来10年与2年期美债收益率差值开始收敛、但10年与3个月期美债收益率差值却仍在走阔。尽管1993年10月-1994年4月、1996年11月-1997年4月以及1998年11月-1999年6月二者似乎也出现了背离，但幅度上远不及本次。为了将观测周期拉长至70年代，我们用联邦基金利率代替3个月期美债收益率，得到图7，但图7与图2的结论并无差别。可见，本轮加息周期下10Y/2Y美债利差与10Y/3M美债利差背离显得不同寻常。我们认为这与高通胀以及美联储释放的政策信号有关。

在10年期与2年期美债收益率倒挂的背景下，理解10Y/2Y美债利差与10Y/3M美债利差的背离其实就变成了解释为何2Y与3M美债收益率差值快速、大幅走阔。正如前文所述，2年及以内期限美债收益率相当于是远期基准利率。2Y与3M美债利差快速、大幅走阔显然是市场认为美联储将在未来1年持续、快速加息的结果。这一结果的确与高通胀有关，但高通胀并非唯一条件。2月美国CPI同比高达7.9%，创下40年新高。打压高通胀（预期）显然是美联储今年突然提速加息的主要背景，因此很多投资者会将本轮加息周期类比70-80年代。但1978-1981年美国通胀水平高于当前的阶段，10Y/2Y美债利差与（10Y美债收益率与联邦基金利率差值）未现背离，且此间2年期美债收益率与联邦基金利率的差值转负。究其原因，金融危机前美联储并不注重预期引导，在缺乏明确预期的前提下，市场无法对远期基准利率进行定价，进而2年期美债收益率与短端美债甚至基准利率之间差值难以持续走阔。金融危机后，美联储开始加强预期引导，但此前通胀水平较低、加息节奏偏慢，进而2年期与短端美债利差一直处于100BP以内。

也就是说，这一轮加息周期中，在10Y与2Y美债收益率倒挂的前提下，10Y/2Y与10Y/3M美债利差背离有两个条件：一是高通胀令美联储存在提速加息的动机和必要；二是美联储给出较为明确的前瞻指引，让市场认为基准利率将快速上行。去年10月后美联储态度转向，今年以来单次加息50BP的预期也不绝于耳，3月FOMC点阵图中美联储亦给出了今年加息175BP、明年加息100BP的预期指引，进而10Y/2Y与10Y/3M美债利差发生背离。

二、10Y/2Y美债利差与10Y/3M美债利差，哪个更有意义？

经验上，美债收益率曲线倒挂是经济衰退的预警，但究竟10Y/2Y美债利差与10Y/3M美债利差哪个信号意义更强？既然10Y/2Y与10Y/3M美债利差背离是否表明美国经济仍然向好，尚无衰退风险？

（一）为什么本轮10Y/2Y美债利差倒挂发生在加息初期？

如图10所示，10年期与2年期美债收益率倒挂往往发生在经济加息后期，且倒挂后的3-6个月之内就会结束加息。那么，为什么本轮加息周期初期10Y与2Y美债收益率已然倒挂？因为本轮加息应对照1999-2000年。我们在2月17日报吿《假如明年美国经济衰退》中指出，2019年底是全球经济短周期低点，若无疫情冲击，2020年大概率进入金融危机后最后一个小库存周期的上升阶段。疫情显然放大了经济波动，但或许并没有改变目前全球仍处于金融危机后资本开支周期尾声的“宿命”。1997-1998年亚洲金融危机不仅中断了美联储加息周期，并且导致美联储出现临时降息，随着亚洲金融危机影响消退，1998Q4美国经济重拾升势，美联储于1999年6月重新加息。显然，1998Q4至2001年美国经济处在始于1992年的资本开支周期中的最后一个小库存周期。随着加息推进，2000年2月10Y与2Y美债收益率也开始倒挂，情况与当前如出一辙。

（二）美国经济：今年放缓、明年衰退为大概率

霍华德·马克思在其著作《周期》中指出，我们难以预判未来，但却可以评估当下所处的周期位置。目前，美国失业率处于历史极低水平、企业综合平均成本则为1982年Q4以来最高，需求放缓在即，明年经济衰退概率不断提升。

1. 综合领先指标自2021Q3，今年经济较去年放缓几无悬念

美国综合领先指标（CLI）领先实际GDP同比增速约2-4个季度，如图11所示，该指标已于2021年Q3回落，如图12所示，截至3月底亚特兰大联储GDPNow模型给出的Q1实际GDP环比折年率预测值仅为1.5%。而3月FOMC的经济展望中美联储也已大幅下修了今年全年经济增速至2.8%。2021年美国全球经济增速为5.7%，相较之下，今年经济放缓已无悬念。

2. 失业率处于历史极低水平，未来一年易上难下

美国失业率是最符合中周期特征的经济指标，且平稳无波动，3月美国失业率已然进一步降至3.6%。上世纪50年代以来，美国失业率仅在1951.2-1953.11、1968.4-1969.12以及2019.9-2020.2三个阶段低于3.6%，并且仅在50年代短暂低于3%。也就是说，往未来一年看，美国失业率走高的概率将远远高于下降的可能。尽管目前劳动参与率仍偏低，但该指标并无中周期波动特征，因此无法借此评估就业前景。

进一步看，美国拥有51个州及特区，全国就业数据是每个地区就业的加权。由于每一轮经济周期的增长点存在一定差异，而每个州（特区）经济特征亦有不同，因此，每一轮经济周期中各州（特区）的就业情况也会一定差别。经济过热到晚周期往往对应着越来越多地区就业数据改善直至最佳，而经济晚周期到衰退则表现为越来越多地区失业率触底回升。3月30日美国劳工部公布的2月州失业率显示，目前美国已有12个州的失业率触及历史最低水平，12/51州失业率触及最低点为历史之最。发出这一信号后的0-3个季度内美国经济就会面临放缓甚至衰退。

3. Q3至明年美国经济或面临需求收缩

首先，疫后存在经济指标存在双向脉冲，先是向上脉冲造成“繁荣”景象后再向常态收敛出现暂时疲态，明年美国经济指标大多将收敛至常态水平，但这一过程将表现为暂时性的经济衰退。疫后财政转移支付等因素令美国耐用品及非耐用品于2020年4月-2021年4月向上脉冲，随后便收敛至常态水平。目前海外开始全面开放，这一过程美国服务消费有望再度向上脉冲，但在无财政转移支付的背景下，预计向上脉冲持续性较弱，下半年即将向常态水平收敛。此外，如图15-18所示，高通胀使得消费数据名义值显著高于实际值，也令消费者信心降至2011年10月以来最低水平。

其次，美国地产销售需求将进一步降温，下半年投资增速亦将回落。随着缩表临近，10年期美债收益率走高，30年期固定抵押贷款利率亦大幅攀升，目前已升至4.67%，2020年12月低点仅为2.67%。根据我们的估算，30年期固定抵押贷款利率每上升1个百分点，将掣肘美国新屋销售13.1万套/年。随着房贷利率攀升，销售将进一步降温，而新屋开工相对销售的时滞约为半年，进而下半年新屋开工增速也将放缓。

再次，基建红利仅限今年。去年11月落地的《基建法案》为2022-2026年提供了5500亿美元的新增基建支持，每年约为1100亿美元。与去年相比，今年获得了1100亿美元基建增量，但明年相对今年并无进一步增加。

4. 2022Q1美国企业综合平均成本指数飙升至1982年Q4以来最高，企业资本开支接近放缓

我们用人力成本、融资成本及原材料成本拟合得到的美国企业综合平均成本指数，如图19所示，目前已经攀升至1982年Q4以来最高。在极低的失业率、需求放缓以及成本持续攀升共振之下，下半年至明年美国企业资本开支大概率将要放缓。

（三）未来3-6个月结束加息的概率不低

根据90年代以来的经验，10年期与2年期美债收益率倒挂后美联储未必立即停止加息，但随后的3-6个月之内都会结束加息。2019年8月10年期与2年期美债收益率曾短暂倒挂，而美联储已于此前（7月）实施降息；2005年12月底美债曲线首次倒挂，但随后10年与2年期美债收益率差在0轴附近徘徊，2006年6月底美联储实施了那一轮的最后一次加息操作，时滞6个月；2002年2月初美债曲线倒挂，5月最后一次加息；亚洲金融危机导致1998年5月美债曲线倒挂，美联储立即结束加息。

当然，市场会有一种担忧，假若今年通胀始终保持高位，美联储是否会忽视美债曲线倒挂等信号执意持续加息？一方面，我们在此前报吿中已经指出，Q2美国通胀拐头向下为大概率，下半年通胀中枢或仍不低，但进一步走高风险不大；另一方面，如图20所示，2007年9月-2008年1月以及1989年9月至1990年11月美联储降息阶段通胀中枢均在上移，而这两个阶段的另一个共性则是经济开始放缓并走向衰退。也就是说，一旦经济转差并存在衰退风险，通胀因素就不再是美联储货币政策的主要矛盾。进而，美联储于年内结束加息为大概率。

（四）未来3个月10Y与3M美债利差倒挂亦为大概率

我们认为随着联储加息推进，3个月期美债收益率亦将逐步走高。而经济放缓预期下，10年期美债收益率或在5月缩表靴子落地之际见顶。双向运行之下，10年期与3个月期美债收益率极有可能在Q2倒挂。

三、10Y/2Y美债利差后的资产表现如何？美股累积下行风险；黄金开启配置窗口

1976年至此前10年期与2年期美债收益率发生过8次倒挂，分别出现在1978年8月-1980年4月、1980年9月-1982年7月、1988年12月-1989年11月、1990年3月、1999年5-7月、2000年2-12月、2005年12月-2007年6月以及2019年8月。我们对美股、美债、MSCI新兴、MSCI发达、日经、恒生、A股、黄金、原油等资产价格进行复盘，如表2-9可知，在历次美债倒挂后的不同期限内各类资产或涨或跌，并无明确的规律。因此，或应具体问题具体分析。

但是经验上，未来一年随着美国经济放缓、衰退，美股盈利能力将不断趋弱，加上高估值、资金成本上升，美股下跌风险逐渐积累。且在此次美股调整中，不排除爆发流动性危机的可能，一旦如此国内权益场也将受到短期拖累。相反，我们在3月20日报吿《事件驱动结束，但黄金配置窗口打开》中指出，未来一年，看多黄金的胜率较高。1）疫后结构性高通胀拐点临近，该因素对负利率债的杀伤力将趋弱。2）美国经济或于Q4放缓，明年衰退风险极高。假若俄乌冲突引发供应链危机，美国乃至全球将更早迎来经济衰退。未来一年美股盈利能力将逐步趋弱，机构投资者配置黄金等安全资产诉求上升。3）缩表预期已经部分消化，随着缩表靴子落地、中期选举临近、经济下行压力显现，10年期美债收益率或将Q2末到Q3初进入下行周期，全球负利率债规模有望再度反弹。站在当下，尽管还略显左侧，但黄金的配置价值已经非常显著。