農夫山泉：“水茅”王者歸來

格隆匯 03-29 14:17

本文來自：長橋海豚投研，作者：長橋海豚君

北京時間3月28日港股盤後，“有點甜”的農夫山泉上市後第二年報業績有點超出市場預期，21年全年收入增加29.8%，淨利潤同比升35.7%。其中，包裝飲用水產品2021年下半年上漲近19%，在下半年疫情反覆之下略超市場預期，對應2021年上半年的同比數據下滑不多，農夫包裝飲用水的在零售終端的品牌影響力與市場份額攫取能力依舊超過很多競品，從整體上來看，農夫山泉這張成績單還是比我之前預想的要略微好一些。

整體業績

2021年下半年實現總營收145.22億元人民幣，同比28.1%，在包裝水沒有明顯拖累的情況下，整體高於市場一致預期，較2021年同比29.8%的增速幾乎持平，持平的主要原因受茶飲料、果汁飲料增強強勁反彈帶動。

海豚認為市場對於農夫整體的業績增速是有點超預期之外的，短期內可能會遭交易型的機構資金追捧，主要是下半年包裝水的增長幅度依舊堅挺，以及茶飲料的增長超過市場預期。

除了在整體營收端上表現高於預期之外，其他幾個需要關注的核心數據指標情況：

（1）首先是包裝水20H2同比增長19%

其中值得關注的是，2021年下半年公司包裝水商超銷售額同比增長13%，還是好於行業整體增速9%，農夫挺過了疫情反覆抑制外出消費需求的壓力，預計公司中大包裝水受益於家庭飲水增速依舊快於小包裝水。

（2）2021年下半年茶飲錄得超50%的高雙位數增長，功能飲料也實現大雙位數增長。

長橋海豚君渠道調研顯示2021年下半年農夫茶π、東方樹葉、功能飲料動銷良好，好於預期。

（3）2021年下半年毛利率有所下滑，主要是下半年原材料漲價較猛PET採購價格有所反彈，但得益於上半年的高毛利水平，公司2021年整體的毛利與2020年基本持平，顯示了公司採購部門對PET等重要原材料的平抑價格波動的控制水平。

（4）2021年下半年銷售費用率上升明顯主要是下半年公司物流倉儲開支、廣吿及促銷開支和員工成本均有所上升。

長橋海豚君通過相關數據發現第四季度飲料行業繼續保持較高景氣度。據國家統計局相關數據，10月~12月全國規模以上飲料製造企業飲料產量合計同比增長12.3%，依然保持較快的同比增速，同時較Q3、Q2的增速亦呈現提速趨勢（其中Q3同比增速為1.97%，Q2同比增速為7.30%）。長橋海豚君認為，考慮到行業第四季度的良好增長表現，以及2022年春節相較2021年春節提前所帶來的的備貨週期前移，農夫作為我國包裝飲用水及飲料的龍頭企業受益肯定是超過了行業平均水平。

除了中大包裝水滲透率持續提升多消費場景擴容驅動包裝飲用水業務持續穩健增長這一明確的增長邏輯之外，公司也不斷為細分的消費人羣及特殊飲用場景推出了相應產品（飲用天然水（適合嬰幼兒）、天然礦泉水（運動瓶蓋）、天然礦泉水（含鋰型，針對中老年人）等）。公司2021年3月推出泡茶山泉水以佈局近幾年快速增長的泡茶水市場，4月推出長白雪天然雪山礦泉水以繼續豐富三元價格帶產品佈局，甚至推出了推出白開水產品與康師傅、今麥郎等涼白開產品進行競爭。

除包裝水業務外，21年以來，公司已經推出包括東方樹葉青柑普洱茶和玄米茶、東方樹葉桂花烏龍、蘇打氣泡水、打奶茶等諸多新品，貢獻了不少的收入增速。

長橋海豚君認為在競爭對手紛紛挑戰高增值產品的核心領域時，農夫山泉必須主動推出各產品業務線條的新品，反向進攻對手的核心市場，既可以增加對手的競爭壓力，也可以緩解農夫山泉自己的業績壓力。

同時2021年底農夫山泉擬定向不超過120名員工授予股權激勵計劃。公司本次擬定股權激勵計劃主要激勵對象主要為公司的董事、監事和員工，以及在合作項目對公司有重大貢獻的養生堂的一定數量的員工，若股權激勵計劃順利進行，公司將與主要員工進行深度綁定，有助於公司長期可持續發展與成長。

總結來説，2021年以來，因為預期的業績增速與估值反差巨大，機構投資者曾經熱情很高的“水茅”農夫山泉開始有所降温，但這次給出的業績還是小幅超出了市場預期。而疫情之下下，公司 2021年下半年收入及淨利增速竟然沒有同上半年落下太多，長橋海豚君認為當前問題又回到了高預期的業績增速下是否應該重回高估值溢價，短期來説答案是較為確定的。

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