來源：樑中華宏觀研究

1、需求端：依然強勁

美國經濟主要依賴消費，而消費依賴收入。從收入端來看，2020年以來，新冠疫情爆發後，受益於直接給「發錢」的政策，居民收入非但沒有下降，反而提高。截至2022年1月，美國居民收入兩年平均增速仍然在4.7%的高位，明顯比疫情之前的增速還要高。

從結構上來看，「發錢」少了，「工資」多了。去年開始，考慮到「發錢」政策對就業的拖累，以及經濟和通脹的恢復，美國逐漸減少了「發錢」政策。從美國居民收入的來源看，來自政府的轉移支付收入增速有所下降，剔除基數後，兩年平均增速降至10.2%，但仍然比疫情之前的增速高了一倍。

與此同時，由於勞動力市場緊缺，美國居民的工資收入大幅上漲，截至2022年初，工資收入兩年平均增速爲5.8%，而在疫情之前，基本都維持在5%以下。

此外，儘管「發錢」政策在退出，美國居民賬戶上依然有一定儲蓄，可以提供緩衝。由於過去兩年美國居民收入多，但由於疫情限制，消費偏少，儲蓄率一直維持在歷史高位，所以賬戶上還是積累了不少儲蓄。根據JP Morgan的統計數據，截至2021年底，美國低收入居民支票賬戶餘額依然比2019年高65%，高收入居民支票賬戶餘額比2019年高30-35%。

有收入和儲蓄的保障，美國居民消費增速依然不錯。美國居民消費總量已經回到了疫情之前的增長軌道，當前兩年平均增速仍然維持在2%以上。從結構來看，商品消費的恢復尤其迅速，在2020年下半年就遠遠超過了疫情前的增長軌道，當前增長仍然遠遠超過疫情前。而服務消費到現在還沒有恢復到疫情之前的增長，但隨着美國疫情影響的逐步消退，服務消費的恢復仍然會繼續。

2、供給端：恢復仍然偏慢

與強勁的需求相比，美國供給端的恢復還是慢了些。當前美國勞動力市場的失業率已經降至4%以下，處於過去幾十年的低位水平；非農空缺職位數已經突破1100萬，也遠遠超出疫情之前的水平，反映了美國的勞動力市場已經趨於緊張。

這說明想要出來找工作的居民，大多數能夠找到工作，企業招工人困難。所以美國各行業的工資漲幅明顯走闊，尤其是教育醫療、休閒住宿等行業的兩年複合工資漲幅已經超過6%，零售業、專業和商業服務業工資漲幅接近6%。

而失業率統計的是希望找工作的人口中，有多少是沒有找到工作的。但如果有工作能力、卻不願意找工作呢？這部分是沒有統計到失業率中的。所以儘管美國失業率已經達到歷史低位，但是勞動力參與率只有62.3%，仍然比疫情之前低了1個百分點以上。截至2月份，美國非農就業人數依然相比疫情之前少了200多萬。

之所以大量的居民不願意回到勞動力市場，最重要的原因是因爲新冠疫情，自己染病、或者照顧病人、或者擔心得病，根據美國經濟普查局Household Pulse Survey的調查，這部分突破了500萬人；其次是照顧孩子，大概有400多萬人（當然之前也有這種情況），尤其對於女性就業者較爲突出；還有一部分居民是還留有一定的補貼和積蓄，可以繼續支撐生活，暫時不用出來找工作。

3、40年未見的高通脹

由於需求很強勁、但供給恢復慢，再加上外部地緣政治對供給端的衝擊，美國的通脹已經達到40年來的最高水平。截至2022年2月，美國核心CPI同比已經達到6.4%，創下過去40年來的最高水平，剔除能源食品後的商品和服務價格也都在大漲。而且美國最近4個月的核心通脹環比增速都在0.5%附近，遠遠高於疫情前，這說明從邊際上來看，美國通脹並沒有減速。

美國的通脹壓力，從需求端來看，是來自貨幣超髮帶來的消費需求高增長；從供給端來看，是因爲供給端恢復偏慢，目前美國勞動力參與率雖有改善，但幅度仍然偏低。不斷上漲的租金、工資、能源等成本，也會進一步推動通脹的加速和蔓延。

除了眼前的實際通脹水平偏高以外，美國中長期的通脹預期也在擡升。當前美國10年期通脹預期已經達到2.95%，5年期通脹預期3.59%，在首次加息政策落地後，美國的通脹預期不但沒有受到打壓，反而進一步上行了。而通脹往往會自我實現，通脹預期的擡升，也會造成實際的通脹壓力。

儘管美國10年期名義利率上升至接近2.5%，5年期名義利率2.55%，但名義利率的上行不足以完全補償通脹預期的擡升，所以實際利率依然爲負值，10年期實際利率仍在-0.47%，5年期實際利率爲-1.0%。

4、年內8次加息：或許還不夠

儘管隨着新冠疫情過去，美國勞動力參與率可能會有所修復，但勞動力參與率是個慢變量，而且受到很多因素影響。08年金融危機後，美國勞動力參與率大幅下滑，但之後儘管經濟修復了，勞動力參與率再也沒有回到危機之前的水平。如果未來一年、甚至幾年美國的勞動力參與率都維持在低位，難道美聯儲需要一直刺激需求端、等待那些居民回到勞動力市場嗎？其實很難。因爲偏低的失業率、較高的工資增速、還在加速的通脹預期，會使得美國經濟面臨持續的通脹壓力。如果美聯儲不能及時遏制通脹，長期的信譽損失帶來的後果可能更爲嚴重。所以爲了遏制通脹，美聯儲就必須收緊短期需求。

美聯儲在3月議息會議上落地了首次加息，按照聯儲官員們的中值預測，年內共加息7次，還會再加息6次，2023年再加息3次，2024年保持利率不變。市場對2022年美聯儲的加息預期爲至少8次，意味着還有7次加息。當前市場預期5月美聯儲議息會議會加息50BP。

但是，這種加息路徑似乎還不夠「鷹派」。從當前指標來看，美聯儲自己預測本輪加息會加到2.8%，但美國當前PCE核心通脹指標都在5.2%，核心CPI同比在6%以上，10年期的通脹預期已接近3%。而且3月加息後通脹預期還在上行，實際利率爲負的狀況沒有得到根本改變。

從過去60年的歷史來看，美國利率指標大多數時期都是明顯高於通脹的，只有在08年金融危機後的幾年裏，美聯儲長時間維持低利率，容忍了較高的通脹，但當時的通脹水平是非常溫和的。

而且當前的情況和08年金融危機後的情況是完全不同的。本輪新冠疫情衝擊後，美國貨幣超發嚴重，居民財富、收入都大幅提高，又同時面臨供給端的多重衝擊，通脹已經不再溫和，已經接近40年前的水平。所以，當前的加息路徑並不能拿08年後的情況做參考。我們認爲，美聯儲短期內可能需要更快的加息，哪怕先快速加息遏制住通脹，如果經濟衰退再降息，也需要更快的行動。

當前美國利率期貨市場定價了年內8次的加息，但如果美聯儲更加「鷹派」，美國利率或繼續上行，在美國實際利率擡升的支撐下，美元或繼續維持強勢，全球核心資產仍然會面臨一定壓力，新興市場匯率和市場仍然會受到擾動。