水“茅”農夫山泉，亮出了去年的業績。

2021年實現總收益為人民幣296.96億元，同比上升29.8%；母公司擁有人應占溢利為人民幣71.62億元，同比增加35.7%。細分業務方面，包裝飲用水仍然是大頭，收益佔比為57.4%，但增速（22.1%）低於整體及其他細分業務。

表面上看，農夫山泉增速不低，但要知道，這是在去年營收同比下滑4.76%，淨利潤增速只有6.52%的基數上取得的，低基數下的高增長，不見得很好。

在整個食品飲料行業都高位回落的大環境下，農夫山泉的未來，有創造高增速的動力嗎？

01

有無護城河？

若論坐上“水茅”寶座的原因，大概就是以下三點。

第一，盈利能力超高。毛利率60%，淨利率23%，淨資產收益率41%，這些數據，足以吊打一羣食品飲料同行。

雖然在利潤方面還無法和茅台相比，但ROE卻超越茅台（31%）十個百分點。

第二，優質水源資產。農夫山泉擁有11大水源地，獲得了11個取水許可證，3個採礦許可證，農夫山泉的高盈利，有相當大的部分要歸功於水源，甚至有市場人士將其等同於油田之於油企。

第三，完美的品牌塑造、對消費者洗腦式營銷、無孔不入的渠道建設，外加不斷的新產品開發。天然水優於純淨水的宣傳，硬生生把同為“老鄉”的娃哈哈打得滿地找牙，廣吿語“農夫山泉，有點甜”，令人耳目一新，而又不落熟套，商超、便利店、餐飲店隨處可見的農夫山產品，從礦泉水，到果汁，再到茶飲、功能飲料，以及時下最興的氣泡水，農夫山泉都有涉獵。

消費品公司，重要的產品、品牌和渠道，農夫山泉都交出了亮麗的成績單，成功自然不在話下。以上種種，在農夫山泉堅定的投資者看來，是妥妥的護城河。

只是，這些護城河真的堅固嗎？

02

未來如何

投資，除了要看過去，更要着眼未來。

未來，農夫山泉有什麼維持增速的高招？

不妨還是從三個維度去看待。

首先，從市場規模上看，整體的不管是飲用水還是軟飲市場，都已經處於飽和狀態，消費人口就這麼多，不存在突然加速的可能性，很多權威的機構預測，包裝飲用水的未來5年的年複合增速只有4-5%，包裝水以外的軟性飲料市場的增速只有2-3%。從需求上看，剛需是存在的，但這種剛需性也就只存在於剛需，其他的需求溢價很少。

第二，從競爭格局上看，雖然相對分明，以農夫山泉的主戰場--包裝飲用水市場為例，農夫山泉佔據飲用水頭把交椅，市場份額為11.4%，怡寶排第二，為8.4%，百歲山第三，比例為4.7%。但飲料這個市場，始終高度分散，更重要的是，消費者的口味變化比以前要快得多，食品飲料這個賽道天生會出現各種各樣的攪局者，例如近年突然冒起的元氣森林，也會不斷淘汰跟不上時代的廠商，龍頭們的競爭優勢看起來穩固，但要往前突破，並不容易，想守成，也不容易。

第三，產品線。農夫山泉現在的產品線涵蓋飲用水、果汁、茶飲、功能性飲料、植物蛋白、氣泡水、咖啡，甚至有一小部分大米生意，在飲料市場來説已經相對完善，從近年來的新產品開發策略來看，主要還是跟隨市場的新產品進行，比如因應元氣森林而推出的氣泡水。

所以，跟隨市場的新增情況然後快速跟進，農夫山泉大概率是做得到的，但這種增量對於公司的整體業務而言，效果不會太明顯，因為發展到這個階段，始終不是0-1的階段，消費者口味的變化，新晉品牌的出現，農夫山泉不僅需要快速跟進新產品，同時還得防着舊產品可能被消費者拋棄，競爭壓力會越來越大。

另外，品牌營銷、渠道開發方面，同樣也步入增長瓶頸。

那句洗腦式的“農夫山泉有點甜”廣吿語，掐指一算，已經是24年前的了，“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”，也是14年前的了，但之後，就沒有什麼經典的廣吿語能夠深入人心，中間雖然也出現過“你每喝一瓶農夫山泉,就為貧困山區孩子捐出一分錢”這種販賣愛心的廣吿語，但很快就泯滅於眾人。

作為極其需要營銷宣傳以維持熱度的公司，農夫山泉和許多優秀的飲料公司一樣，非常注重營銷方面的投入，創意也是非常爆棚，但無奈這個行業天生就是喜新厭舊，再牛的廣吿語都有式微的一天。想當年，王老吉的廣吿語“怕上火，喝王老吉”，熱度比農夫山泉要大得多，但現在已經掀不起波瀾，深層原因並不在於那場商標搶奪戰，而是消費者一旦對廣吿語所造成的意識感到厭倦，產品就會成為棄兒。農夫山泉如果不能在營銷上繼續推陳出新，就可能會步王老吉的後塵。

線上線下渠道方面，能夠獲取的增量空間也會相當有限，一方面人口增速在放緩，線上流量又見頂，另外就是農夫山泉的售賣渠道，已經從城市深入到“田間地頭”，可開發的地方已經不多。

以此再重新審視農夫山泉的所謂“護城河”，會發現，其實並不算很堅固。營銷渠道這些就不説了，即使是高盈利能力以及水資源，也面臨着很多挑戰。

03

挑戰

首先説高盈利能力，其實主要來源於礦泉水。

既然農夫山泉説自己是大自然的搬運工，那我們就理解為，農夫山泉不過是給來自水源的水過濾、消除雜質的工序，然後就可以包裝好拿去賣。水源成本不會高到哪裏去，而且這些水源都是很早就簽下來的，生產過程中的用到的設備、技術也不是什麼高精尖，成本自然也不會很高，相比之下，奶製品公司生產牛奶、果汁公司生產果汁、碳酸飲料公司生產可樂，原材料要貴得多、生產供需也要反覆更多，這也是其他的飲料公司毛利率相對低的原因。

高毛利的生意一直都有繞不開的魔咒：要麼被政策性打壓，要麼就會冒出很多競爭對手。不管哪一種發生，都是直接殺毛利率的事情。

農夫山泉會不會被政策打壓，不好預測，但是競爭對手的出現，卻是實實在在的，國內的，海外的，中高低端，都已經冒出了不少競爭者，而巨頭本身，也在不斷廝殺，老牌的娃哈哈、康師傅，新晉的百歲山、屈臣氏，還有外國的達能、雀巢，競爭會越來越白熱化。農夫山泉的高毛利率，正面臨越來越多的挑戰，想維持，那是壓力重重。

其次，説到水源資產。看起來好像有理，但實際上倒未必，礦泉水這種東西，無色無味，雖然廠家在不斷給消費者洗腦，好像喝了礦泉水就會非常健康，其實到底比100度燒開的白開水健康多少，那點所謂的礦物質，真的如宣傳般神奇，又有誰能説明白？

當然，水源可以讓瓶裝水賣到2塊錢/瓶，甚至更貴，這是它區別於白開水的地方，也是造就高毛利的來源。從個人喜好來看，認同礦泉水價值的，願意為之掏腰包的人，會繼續購買，不認同的，不喜歡喝的，也很難撬動他們的錢包。

長遠地看，隨着技術的進步，所謂的天然水源還會不會這麼重要，誰也説不準，就如石油，在舊能源時代是黑色金子，無可取代，但隨着光伏發電技術的不斷進步，它的重要性正在一步步下滑。

如果有一天，水淨化技術登峯造極，農夫山泉所謂的水資源很可能失去現在的價值，到這個時候，高盈利就會成為往事。

04

嚴重高估？

農夫山泉2018、19年，營收增速均達到17%，淨利潤增速分別為6.67%、37.17%，但到了2020年，營收增速卻跌為-4.76%，淨利潤增速回落至6.52%，中間有疫情的影響，但是行業步入飽和期才是最大的原因。

環顧整個食品飲料行業，增速下滑不是新鮮事，也並非農夫山泉獨有，但問題在於，農夫山泉2020年9月份登陸港股，彼時正是全球因為疫情大放水，流動性氾濫造就股市趨牛的時候，而上市前一年淨利潤增速高達37%，市場氣氛+業績亮眼+高盈利能力，再加上市場對於食品飲料等消費股持續多年的青睞，使得市場對於農夫山泉投注了過高的熱情。

農夫山泉香港IPO定價為21.5港元/股，凍資規模達到6777億港元，超越小米成為當時港股史上最大凍資王。上市首日，農夫山泉高開85%，收盤漲幅仍然高達54%，此後更是趁着全球股市高漲，股價一路漲至2021年1月的68塊，較IPO價翻了2倍多，估值一度高達138倍，市值高達7600多億港元，成功奠定自己的“水茅”地位，也將老闆鍾睒睒推到中國首富的位置。

農夫山泉估值走勢，來源：wind

但之後，農夫山泉股價高位回落，一直橫盤至今，跌幅45%，市值蒸發3500億港元，股價的大起大落，使得市場正在重新審視所謂的“水茅”質地。

既然堪稱“水茅”，自然需要和貴州茅台比拼一下，但你會發現，農夫山泉並不具備茅台那樣的競爭優勢，它沒有茅台酒釀造過程中過分依賴特定地域和氣候，不存在供應短缺，從消費需求上講，農夫山泉和茅台的最大差別，是它缺乏茅台的強大社交需求，也無法提供諸如面子之類的“附加價值”，所以能夠獲取的品牌溢價低，所以茅台可以通過提價把毛利率推到90%以上，但農夫山泉不行。

而現在，農夫山泉的估值還有50倍，比茅台（40倍）還要高出25%，更高於其他的食品飲料巨頭，像伊利（25倍）、蒙牛（26倍），高估值通常與高增長相匹配，但是農夫山泉未來高增長的動力在哪？

宏觀經濟步入低增速、居民消費放緩已是事實，農夫山泉所在的行業也步入飽和階段，未來能夠跟得上宏觀經濟增速、配得上居民收入水平增速，已經不錯，想長時間維持雙位數增長，會越來越困難。

回過頭看，2017年開始，股市吹起了一股消費股熱潮，在貴州茅台走紅之後，各類消費“茅”開始頻繁出現在投資者面前。賣醬油的龍頭，叫醬油茅，賣食用油的龍頭，是油茅，養豬的龍頭，叫豬茅，各式各樣，數不勝數。

然而，去年開始，消費股開始退潮，業績增速不及預期甚至暴雷的，都不少，從底層商業模式上看，很多“茅”，並非個個都能夠比肩貴州茅台，遇到雙殺也是情理之中。但是，仍然還有一些“茅”，還處於高位。

例如農夫山泉，如果沒有高增長預期，50倍的估值，你説高還是低？