本文來自格隆匯專欄：國盛策略，作者：國盛固收楊業偉團隊

3月以來，地產債風險再度加劇，風險波及頭部民企。3月以來隨着債務到期壓力的上升，地產風險事件繼續頻發，地產債風險再度加劇，出現主體覆蓋面進一步擴大。3月7日，龍光控股出現信用風險事件，發佈公吿稱公司階段性面臨流動性困局。此後地產債出現大幅下跌，甚至碧桂園、綠地等此前相對穩健的地產主體，債券價格也大幅下挫，一度下跌至60-70元左右。中資美元地產債收益率再度大幅攀升，iBoxx中資美元債平均收益率從2月22日不足15%的水平攀升至3月14日最高的24.9%，目前依然在23%左右的水平。而隨着風險的不斷加大，國際評級機構也在持續調低地產主體的評級，這使得本就慘淡的市場環境進一步雪上加霜。

市場風險持續增加根本原因是目前銷售並未有改善，償債壓力持續，房企資金壓力在不斷加大。雖然春節前後多地放鬆房地產管控，出台放鬆限貸、降低房地產利率等政策，其中以“鄭州19條”最具代表性。但房地產銷售並無明顯改善。而近期疫情加劇之後，高頻數據顯示房地產銷售再度回落，跌至2020年同期水平。地產銷售持續疲弱意味着房地產企業回款能力弱，但房地產償債壓力持續，到期債務在3月甚至進一步擴大。今年民營房企大量境內債務未來加速到期，尤以粵系房企為甚，而央、國有房企未來債務到期規模則相對較小。地產美元債的到期、回售壓力亦不小，據數據統計，2022年到期的地產美元債中，1月到期規模最大，達到74億美元，此外，3、4月，6、7月的單月到期規模也均超過了50億美元。銷售端需求的恢復對房地產行業的後續走勢十分關鍵，銷售的好轉能夠讓房地產企業在維持穩定運營的同時產生可觀的現金流，降低信用風險。如果當前政策不發生進一步改變，地產確實面臨更大壓力，而疲弱的地產預期也難以及時改變。

金穩委力圖穩定市場預期，期待進一步政策落地。2022年3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，關於房地產企業方面，會議提出要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。會後，各金融監管機構分別召開專題會議傳達學習貫徹國務院金融委會議精神，均明確要配合有關部門促進房地產行業良性循環和健康發展。次日，市場給予積極反映，多支地產債強勢反彈。但金穩委穩定預期需要進一步的細化政策落地，期待各地在進一步放鬆限購限貸，加大保障房建設，以及中央建立房地產風險處置機制中推出進一步措施。

部分受波及的民企加大自救力度。由於公司債券近期在市場中大幅下跌，為穩定市場預期，碧桂園、旭輝、新城控股等高管宣佈在二級市場購買公司債券，三家合計7000萬元。雖然規模相對有限，但作為企業主動市值管理的一種措施，旨在向市場傳達管理層對公司未來的信心，力圖穩定市場情緒。對債務穩健的頭部民企來説，當前資金儲備對短期債務到期率覆蓋程度比較高，無需過度悲觀。

關注高償債能力主體，佈局政策邊際放鬆機會。總體來看，房地產行業仍面臨一定下行風險，債務到期的高峯時期即將到來，投資者應該警惕風險。同時，在政策端持續發力，各部門協調配合的情況下，我們也應對房地產行業的未來抱有期待。金融穩定發展委員專題會議和各監管部門的密集發聲，對提振資本市場信心有極大作用，短期內境內境外地產債有望企穩。結合房企信用基本面情況以及當前的估值水平，負債端比較穩定的機構可以考慮適當分散配置目前性價比相對較高的標的，包括更快受益於政策利好，信用資質改善明顯的央國企，例如中國金茂、中海等；以及此前受市場大幅調整影響估值走低，但信用資質良好、償債壓力較低的龍頭地產民企，例如旭輝、龍湖、碧桂園等。

風險提示：宏觀經濟超預期變化。

一、金穩會提振市場對地產債信心

2022年3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。關於房地產企業方面，會議提出要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。會後，財政部有關負責人就房地產税改革試點問題答記者問時表示，綜合考慮各方面的情況，今年內不具備擴大房地產税改革試點城市的條件。銀保監會、證監會、外匯局分別召開專題會議傳達學習貫徹國務院金融委會議精神，均明確要配合有關部門促進房地產行業良性循環和健康發展。2022年3月17日，市場給予積極反映，多支地產債走強。

在此之前，由於房企暴雷、行業下行等原因，市場對地產債信心下降。2021年10月以來，民營企業信用事件頻發，信用風險不斷暴露。在國務院金融穩定發展委員會召開專題會議的上一週3月7日，深圳市龍光控股有限公司（下稱龍光）出現信用風險事件，發佈公吿宣佈因為外部金融形勢、行業銷售變化及集中到期原因，公司階段性面臨流動性困局。儘管龍光表示有決心也有信心妥善解決短期面臨的流動性問題，龍光境內存續的二級市場債券價格依然大幅下挫。龍光的信用風險事件反映出民營企業的真實槓桿水平和償債壓力難以準確衡量，民營企業的償債意願較難準確把握。這種負面消息的衝擊，對本身脆弱的房地產類債券影響極大，投資者悲觀情緒迅速傳染，房企二級市場進一步下挫。

3月16日的金融穩定發展委員會專題會議對地產債的積極影響十分顯著。在會議釋放的積極信號作用下，A股和港股中的地產股上演了一波漲停潮，同時多支地產債順勢走強，“19世茂01”漲超15%，“18龍控05”漲超10%，“20時代09”漲超9%，“19禹洲02”漲超8%，“20金科03”漲超6%，“20正榮03”漲超3%。這些當日漲幅巨大的債券，在此前一個月的時間內，估值總體下行，而在3月17日後出現明顯向上跳躍，會議結果極大地提振了投資者的信心。

二、政策端發力提振市場情緒

2.1 房地產行業需求不佳

國內房地產銷售面積與銷售額持續下滑，行業當前需求較弱。根據國家統計局的數據，2021年的商品房銷售面積和銷售額均大幅下滑，數據不及預期，商品房銷售面積和銷售額的累計增長率從年初至年末不斷下降。2022年1—2月份，商品房銷售面積15703萬平方米，同比下降9.6%，其中，住宅銷售面積下降13.8%；商品房銷售額15459億元，下降19.3%，其中，住宅銷售額下降22.1%。2月末，商品房待售面積57026萬平方米，比2021年末增加6003萬平方米。其中，住宅待售面積增加5552萬平方米。銷售數額的下降和待售面積的增加反映出當前消費者購房熱情不高，行業需求端走弱。這導致房地產企業銷售回款下降，進而使企業的現金流承受更大壓力，加大了房企爆發信用風險的可能性。

房地產行業不景氣，加劇市場擔憂。全國房地產開發景氣指數是對房地產業發展變化趨勢和變化程度的量化反映。通常情況下，國房景氣指數100點是最合適的景氣水平，95至105點之間為適度景氣水平，95以下為較低景氣水平，105以上為偏高景氣水平。2021年國房景氣指數不斷下降， 2022年1月急劇下跌至100點以下，2月份略微上升。

2.2 政策端帶來的影響

銷售端的下降導致房地產企業現金流情況惡化，信用風險加劇，讓資本市場、投資者甚至企業本身對地產行業喪失信心，產生悲觀情緒，在這種情況下，地產企業的融資籌資將會更加困難，現金流難以得到補充，再度加劇信用風險，讓市場更加悲觀，形成惡性循環。在大環境中提供支持，重振市場對地產行業的信心，促使行業實現良性循環，非常重要。

本次金融穩定發展委員專題會議的精神和會後多部門的迅速行動，對市場重拾信心意義非凡。在房地產需求端難以在短期內改善的情況下，政策端發力給房地產行業減壓鬆綁，如財政部表示今年內不擴大房地產税改革試點城市。政府對於房地產的表態主要集中在“滿足購房者合理住房需求，促進房地產業良性循環和健康發展”這一主題上，政策對於地產暴雷仍定性為個別現象，大部分房地產企業經營穩健，房地產行業總體健康發展。

近期的一系列政策舉措有利於化解地產風險，並恢復地產需求端的活力。本次會議提出要改善預售資金監管制度，恢復現金流的良性循環，提升金融尤其是銀行對優質企業的金融支持力度。通過銀行信貸、AMC、房企收併購等手段，對出險房企予以救助。對處於風險邊緣的房企，鼓勵自救，嚴厲打擊惡意逃廢債。促進地產銷售端恢復的政策如限購限貸在因城施策下放鬆，LPR加點繼續下調，挖掘新市民潛力。在此之外，棚改、城市更新等方向上的政策也維持了力度。2022 年全國住房和城鄉建設工作會議指出，2021 年全國穩步推進棚户區改造，各類棚户區改造開工 165 萬套。

三、行業格局將重塑，政策回暖但風險仍在

展望今年，債務到期方面，民營房企大量境內債務未來加速到期，尤以粵系房企為甚，而央、國有房企未來債務到期規模則相對較小。地產美元債的到期、回售壓力亦不小，據數據統計，2022年到期的地產美元債中，1月、3月、4月、6月、7月的單月到期規模均超過了50億美元。融資方面，作為房企的重要融資來源，2021年地產美元債僅1月發行與淨融資規模較大。2月華夏幸福事件下挫市場情緒，5-7月略有好轉，但此後恆大、新力、花樣年等主體風險釋放，市場信心迅速下降，淨融資再次呈現負值，短期內地產美元債融資難以邊際改善，房企償債壓力巨大。

競爭力分化，行業格局重塑。一方面，在“三道紅線”監管下，房企融資趨緊，疊加華夏幸福、恆大地產、花樣年等房企相繼暴露信用風險，房企債券市場融資總體較為困難。行業不景氣疊加強調控政策下再融資受阻，部分民營房企可能信用受損、融資不暢， 或被動出清或收縮投資下規模萎縮，恐難以安然渡過寒冬。另一方面， 2021年底央行、銀保監會聯合發佈《關於做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務的通知》，重點支持優質房企併購風險房企優質項目，房地產“馬太效應”將加速。央國有房企和部分優質民企本身償債壓力不大，融資渠道亦通暢，資金成本較低，市場低迷迎來土儲好時機，疊加政策上的併購支持迎來市場拓展，優質房企將迎來發展新機遇。

政策回暖下房企信用風險趨於緩和，但仍需警惕高風險房企的違約情況。2022年從中央經濟經濟工作會議以及1月20日召開的住建部會議中可知，當前政策基調要“穩字當頭、穩中求進”， 2022年國內經濟穩增長壓力加大，預計相關房地產政策較2021年會趨於寬鬆，1月6日據財聯社報道，目前銀行已吿知一些大型優質房企，針對出險企業項目的承債式收購，相關併購貸款不再計入“三道紅線”相關指標。預計2022年地產企業的融資情況將有所還暖，下行壓力降低。預計未來房地產債存量市場將趨穩，國企和信用資質較好的企業仍會是債券存量市場和新增債券市場的主體，優質民營企業在完成這場衝擊後的調整後，將逐步恢復流動性，融資需求將逐步恢復。但對部分前期拿地激進以至於抵押旗下資產以緩解融資壓力的地產企業仍需持警惕態度，防止其因資不抵債而出現的資金鍊斷裂風險。

關注地產風險向城投領域蔓延。房地產行業涉及廣泛的上下游產業及地方政府財政收入，市場應關注地產融資收緊對城投債風險的負面傳導，尤其是部分依賴土地出讓收入的弱資質地區。部分城投在近年開展市場化轉型中涉足了部分地產業務，或與房地產企業聯合開發，在地產再融資環境整體有所惡化的背景下，城投涉足的地產業務面臨流動性壓力或合作開發的地產商陷入流動性危機亦有可能造成地產風險向城投領域的負面傳導。

總體來看，房地產行業仍面臨一定下行風險，債務到期的高峯時期即將到來，投資者應該警惕風險。同時，在政策端持續發力，各部門協調配合的情況下，我們也應對房地產行業的未來抱有期待。金融穩定發展委員專題會議和各監管部門的密集發聲，對提振資本市場信心有極大作用，短期內境內境外地產債有望企穩。

四、關注高償債能力主體，佈局政策邊際放鬆機會

現金短債比是衡量房企短期償債能力的重要指標。現金短債比較大表明房企短期償債能力較強。根據2021年中報數據，2021年克爾瑞銷售排名前20的房企現金短債比平均數和中位數均接近2倍，排名前五的為龍湖集團（5.01）、旭輝集團（3.77）、中國金茂（2.94）、建發地產（2.47）和中海地產（2.38）。淨負債率是衡量房企長期償債能力的重要指標。根據2021年中報數據，2021年克爾瑞銷售排名前20的房企淨負債率平均數為62.3%，中位數為55.8%，淨負債率在20%以下的房企包括中國金茂（13.65%），世茂集團（16.15%），旭輝集團(16.50%)，中海地產(18.39%)和龍湖集團(18.94%)。

近半年來受到房企暴雷、行業下行等影響，市場對地產債信心下降，主要房企的信用利差均大幅走闊，而不同信用資質房企信用利差分化也在加大。2022年3月28日信用利差數據顯示，信用利差較高的房企有碧桂園（605.21bp）、綠城(514.24bp)、旭輝(255.07bp)、金地(159.78bp)、龍湖(142.11bp)等。從信用利差趨勢來看，碧桂園、龍湖、旭輝集團，近期信用利差明顯走高。

結合房企信用基本面情況以及當前的估值水平，負債端比較穩定的機構可以考慮適當分散配置目前性價比相對較高的標的，包括更快受益於政策利好，信用資質改善明顯的央國企，例如中國金茂、中海等；以及此前受市場大幅調整影響估值走低，但信用資質良好、償債壓力較低的龍頭地產民企，例如旭輝、龍湖、碧桂園等。

風險提示

宏觀經濟超預期變化。宏觀經濟基本面的超預期變化是政策變化的關鍵因子，如果宏觀基本面超預期，政策可能出現邊際調整，影響債券市場的波動。