本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究 作者：王瀚

2021年可以説是“有鋰走遍天下，無鋰寸步難行”，這一年漲幅前十的公募基金中，超半數都與新能源產業相關。

然而2022年初，重倉新能源的公募基金遭遇較大回撤，整個板塊陷入深度調整，“寧王”股價也有所回落，新能源板塊也迎來凜冽寒冬。

作為推動國家“雙碳”戰略、踐行可持續發展理念的重要新興領域，新能源板塊的春天還有多遠？

王瀚  國泰君安資管  權益研究部新能源組組長

曾就職於安信證券、中泰證券，現任國泰君安資管權益研究部新能源組組長

具備完整的成長股研究框架，善於從商業模式、成長空間、競爭格局三個維度進行自上而下和自下而上相結合的分析，對新能源（光伏、風電、儲能）行業以及鋰電行業均有深刻的理解。

訪談金句

1. 從擺脱對傳統化石能源進口依賴與保護環境的雙重角度，新能源賽道都有較高的景氣度確定性。

2. 從經濟學S型發展曲線來看，新能源發電發展前景廣闊，目前的滲透率仍然處於斜率加速的前半段。

3. 新能源行業主要分為新能源發電相關、新能源鋰離子電池相關、電力設備相關這三個部分。

4. 對於一個較長的產業鏈，它的利潤分配格局主要取決於兩個因素：供需情況和議價能力。

5. 2018年後政府對新能源車的補貼開始退坡，我們發現這個行業的生命力更頑強了，行業的需求由於補貼導致的週期性減弱了，成長性有所增強。

6. 今年是光伏的大年，鋰電可能會有一些結構性的變化，但不會影響板塊整體的業績和價格表現。

Q1現在普遍認為新能源賽道長期景氣度仍存，這一論斷背後的論據是什麼？

王瀚：其實背後的邏輯很多，我們可以從兩個角度來解讀：

• 一是從傳統化石能源的角度：中國其實是一個多煤少油的國家，這意味着在油氣方面我國比較依賴於進口。而在新能源滲透率提升的過程中，我們可以逐漸擺脱對化石能源及其進口的依賴，實現比較獨立的能源供給體系。

• 二是從全球變暖、保護環境的角度：化石能源的耗量多，對環境污染很大，為了可持續發展，脱碳勢在必行。因而我們看到中國提出2030年實現碳達峯，2060年實現碳中和的方針。

現在每年國內所有汽車的純增量大概有2,000萬輛，而去年國內新能源車的增量大概有330萬輛，滲透率就只有15%左右。新能源發電實際上是光伏跟風電發電加在一起，雖然裝機比較大，但它的能量密度比較低，去年這兩種能源的發電量之和佔到全社會發電量的比例可能只有個位數。所以從經濟學S型發展曲線的角度來看，不管是新能源車還是新能源發電，它的滲透率都處在曲線斜率加速的前半段。

Q2新能源板塊有哪些細分賽道？相關產業鏈如何劃分？

王瀚：從我自己的角度來看，整個新能源行業是很龐大的，它主要可以分為三個部分：第一個是和新能源發電相關的賽道，如光伏、風電以及它們的中間製造端如光伏的硅片電池片、風電的風機、塔筒等環節；第二部分是和新能源鋰離子電池相關的，包括電化學儲能等；第三部分與電力設備相關，如一次設備、二次設備等。

Q3在產業鏈較長的新能源賽道里，利潤分配格局是怎麼樣的？

王瀚：利潤的分配格局是一個比較大的話題，對於一個長的產業鏈，它的利潤分配格局主要取決於兩個因素，第一個因素就是它的供需情況，第二個就是它的議價能力。

供需情況是什麼？顧名思義，如果一個商品供不應求，那麼它是一個賣方市場，反之則是一個買方市場。各個環節的供需並不是一成不變的，它取決於各個環節產能擴張的節奏。

議價能力取決於什麼？主要是取決於市場集中度。舉例而言，作為單一環節，可能這個環節只有一個主要的企業，而上游實際上有5家企業，下游有3家企業，這種情況下無論產業鏈的利潤分配怎麼變化，從集中度的角度來看，這個中游企業有很強的議價能力。

所以去年我們看到有一些集中度比較好的環節，像光伏的硅片，今年的鋰電中如隔膜這種環節，它的議價能力和成本轉嫁能力很強，其實都來源於它有一個非常好的競爭格局。

Q4如何從利潤格局去挖掘細分領域的投資邏輯？之前我們也介紹過光伏、鋰電和風能這些賽道，他們之間是否存在聯動？

王瀚：這是一個很好的問題，可能大家覺得新能源發電、鋰電池和電力設備這三個細分賽道是割裂的，實際上我認為這三個賽道的聯繫還是很緊密。

我們現在看到的新能源車是電能驅動的，電是一種二次能源，即無法直接從大自然獲得，所以我們需要通過某種方式去發電。而傳統的燃油車原料是油，它是一種高碳排放的化石能源。只有新能源電池動車用的是綠電，即採用光伏或風電等綠色形式發電。所以新能源車替代化石能源的這樣的一個過程，實際上是跟新能源發電是息息相關的。

而新能源發電之所以和鋰離子儲能緊密相關，則歸結於光伏風電發電的不確定性，前者受到白天黑夜的影響，而後者則與當地的風況密不可分，因而我們需要配置儲能，把白天太陽光多餘的太陽能儲存起來，晚上在沒有這種能源的時候發電。

鋰離子儲能本質上就是一個鋰離子電池，鋰離子電池其實就是我們剛才説的鋰電池，所以新能源發電如果想在未來成為主力能源，其實它跟鋰電和儲能是密不可分的。電力設備實際上在新能源發電和鋰離子電池之間起到一個媒介的作用，因為我們終端的用電需求和發電位置存在空間上的錯配。

Q518年之前政府對上游的企業下游的車企乃至終端消費者提供大量補貼，而在18年之後補貼開始退坡，如何看待這樣一個政策補貼週期？

王瀚：其實大家之前一直在調侃新能源賽道是一個週期成長股，它既有周期的屬性，又有成長的屬性。成長的屬性指的是這個行業在發展、在成長；週期屬性是説它的股價包括基本面，是圍繞斜率向上的直線做一個類正弦運動。

至於週期屬性的來源，我自己理解，一方面是需求端，一方面是供給端。供給端其實就是我們剛才説的產能釋放週期的錯配。需求端的週期性，在補貼時代主要是來源於政策，所以政策的驅動對於行業的發展，在一開始的時候有很好的支撐作用。但隨着行業的發展，這個行業遲早要擺脱政策的支撐。

我們可以看到政策的手抽離之後，行業有一定的陣痛期，但是我們發現這個行業的生命力更頑強了，發展得更好了，行業的需求由於補貼導致的週期性減弱了，我覺得對這個行業來説是一個很好的事情。所以後面我們會看到，這個行業的需求受到政策影響的波動會越來越小，從需求端的角度來説，整個行業的週期性是減弱的，成長性是增強的。

Q6如果從今年往後看3到5年的市場，您會怎麼樣看待新能源的投資機會？

王瀚：今年是光伏的大年，因為限制裝機的因素，及多晶硅的供給基本上完全放開了，全年這個行業預計至少有50%以上的增速。

對於鋰電來説，雖然現在基本面走得不太好，產品的價格一直在漲，但從去年光伏的經驗來看，這個行業的需求是沒有問題的，中游材料增速有40%左右，可能會有一些結構性的變化，但實際上不影響板塊整體的業績和價格表現。

所以從3~5年的角度來説，就像前面提到的，我們現在還處在S型曲線滲透率加速提升的初期，有人説新能源是第六次康波週期的主旋律，我覺得它是這個時代賜予我們的一個禮物，新能源板塊還孕育着很多的機會，我們會持續、堅定地看好新能源板塊。