本文來自格隆匯專欄： 中金研究，作者： 李劉陽、張文朗

摘要

北京時間3月15日晚間，美國華爾街日報報道稱，沙特考慮對華部分石油貿易使用人民幣計價。消息公佈後，已經連續3天處於跌勢的人民幣匯率快速反彈。沙美矛盾加劇、美元購買力下降、沙特原油需求格局的改變以及沙特擔憂美元資金安全等原因可能是沙特考慮人民幣結算石油貿易的動機。綜合來看，我們認為沙特利用人民幣進行石油結算仍需相當的準備工作，在短期內落地的難度較大。雖然沙特的“石油人民幣”計劃可能短期內無法落地，但是全球儲備和結算去美元化的進程卻已經開始。我們認為，“人民幣外儲”在外儲去美元化進程中的提升空間廣闊。

正文

報道稱沙特考慮以人民幣作為對華石油貿易結算貨幣

北京時間3月15日晚間，美國華爾街日報[1]報道稱，沙特考慮對華部分石油貿易使用人民幣計價。消息公佈後，已經連續3天處於跌勢的人民幣匯率快速反彈。其中，離岸人民幣匯率一度反彈超200個基點，收復了6.40和6.39兩道整數關口（圖1）。在離岸人民幣匯率的價差由此前的近300點縮窄到110個基點左右。由於“石油美元”是美元貨幣體系的重要一環。因此，如果沙特用人民幣結算石油能夠最終落地，其對全球貨幣體系的變革具有很強的信號意義。

沙特考慮“石油人民幣”的動機

我們認為沙特考慮採用人民幣作為石油結算貨幣的原因可能有以下四點：

1）沙美矛盾加劇

沙特和伊朗分別是穆斯林遜尼派和什葉派在中東的最大國家，兩國在地緣和宗教等多方面有競爭關係。早在奧巴馬政府時期，美國推進伊核協議、與俄在敍利亞問題上達成妥協等外交策略令沙特認為自身的利益受到損失。雖然此後特朗普所在的共和黨政府退出伊核協議讓雙方關係有所緩和。但屬於民主黨的拜登政府在多個敏感問題上與沙特不合，沙美關係再度趨於緊張。我們觀察到本次俄烏衝突升級後，拜登政府積極推動伊核協議談判，這導致了沙特的不滿。

2) 美元購買力下降

2008年全球金融危機之後，美國便採取了史無前例的貨幣和財政刺激政策。這導致了美國國債大量發行並屢屢突破債務上限。隨着2020年新冠疫情的爆發，相關風險被進一步抬高。大量的國債發行讓外界擔憂美國的財政健康問題，外國持有人在美債持有的比例在疫情後出現了明顯下降（圖2）。不僅如此，在美國的貨幣寬鬆和財政刺激下，美國的通脹快速上行，最新的美國消費者物價指數創出40年以來的最高水平。美元的購買力出現了快速下滑，這對持有大量美元作為儲備，並且匯率掛鈎美元的沙特並不是一個好消息。我們分析從規避美元購買力波動的角度上看，沙特存在一定分散儲備和結算貨幣價值波動風險的需求。

3) 沙特原油的需求格局改變

自從美國頁巖油等技術突破後，美國能源的生產成本降低，自身成為了能源生產大國。在這樣的背景下，沙特與美國從相互依賴的能源合作關係正逐步演變為在原油市場的競爭關係。而與此相對的，則是中國所在的亞洲，對沙特的能源出口份額的快速增加（圖3）。另一方面，美國民主黨政府推動的能源革命也對能源輸出國的沙特的長久利益構成一定損害。對於沙特而言，他們考慮與中國進行石油的人民幣結算，這既能夠和中國這樣的能源進口大户保持良好關係，以穩定原油收入，又可以與中國展開能源領域之外的基礎建設和製造業相關投資與合作，藉助中國的力量實現經濟發展模式的轉型。

4）沙特擔憂其美元資產的安全

俄烏局勢升級以來，美國為首的西方對俄羅斯進行了全方位的嚴厲制裁[2]。俄羅斯的資產、外儲被凍結、幾家大銀行被剔除出SWIFT金融系統，甚至海外寡頭的資產也遭到政府凍結和查封。俄羅斯的遭遇讓沙特擔憂自身的海外資產安全。早在2016年9月，美國國會便以明顯優勢通過了《法律制裁恐怖主義贊助者法案》（俗稱911法案），容許911受害者家屬控吿涉及911恐怖襲擊的沙特[3]。雖然奧巴馬否決了該法案，但是美國國會隨即仍以較明顯的優勢推翻了總統的否決，使之成為法律。在該法案下，沙特的在美資產存在被鉅額索賠的風險。去年阿富汗塔利班奪取政權後，美國截留了阿富汗一半的外儲用以給911遇難者家屬的索賠[4]。該事件或將為沙特敲響警鐘。沙特目前直接持有近1200億美元的美國國債。（圖4）

圖表1：離岸人民幣在消息公佈後一度反彈超過200個基點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：海外美債持有人的總份額

資料來源：Bloomberg，美國財政部，中金公司研究部

圖表3：主要國家和地區在沙特的原油出口份額

資料來源：OEC、中金公司研究部

圖表4：沙特持有的美國國債總額（億美元）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

“石油人民幣”在沙特的可操作性與落地難點

從雙邊貿易的角度看，中沙之間的石油貿易存在用人民幣結算的條件。2021年，中沙雙邊貿易額達到870億美元。我國對沙出口金額穩步增長，2021年達到了303億美元的歷史最高水平（圖5）。進口金額雖然隨着油價的變化有所波動，但進口數量保持了穩步上行的態勢。沙特是我國第一大原油進口來源國，而我國則是沙特第一大貨物貿易進口來源國。相對較為密切的經貿往來為雙邊進出口貿易用人民幣進行結算提供了條件。

從金融市場開放機制的角度，當前中國開放機制已經能夠適應沙特主權基金的配置要求。自2015年起，中國開放主權財富基金和國際金融組織進入中國銀行間市場進行債券交易。2021年，銀行間市場的債券結算量在141萬億元人民幣左右，容量完全能夠適應沙特對華每年200-300億美元貿易順差的迴流。不僅如此，中國當前的外匯市場也有足夠的衍生工具為沙特主權機構提供外匯套保等一系列服務。

雖然沙特有足夠的動機採用人民幣結算石油貿易，中沙之間的貿易關係和中國的債券市場開放機制也能夠支撐雙邊人民幣結算和資金的迴流，但是目前“石油人民幣”要真正在沙特落地還是存在很大的難度。首先，沙特與伊朗、俄羅斯等國不同，在政治上與美國是傳統盟友。“石油美元”正是70年代美國在佈雷頓森林體系崩潰後，與沙特及其他海灣產油國之間的匯率機制安排。可以説“石油美元”是美元貨幣體系的重要支柱。作為沙特用美元結算石油安排的回報，美國給予沙特安全保障。沙特利用人民幣結算部分中沙石油貿易的安排雖然從短期內無法撼動美元在石油結算中的主導地位，但這很可能會被視為美元貨幣體系動搖的信號。這對美元的信譽和儲備貨幣地位將產生深遠的影響。在美國反對的條件下，沙特很難真正將“石油人民幣”落到實處。其次，沙特當前的貨幣里亞爾與美元匯率固定在1:3.75左右。這意味着如果他們接受人民幣作為結算貨幣，反而會承擔額外的匯率波動風險。因此，如果沙特決定分散外儲並多元化石油結算貨幣，他們就需要改革匯率機制以適應多元結算貨幣體系。在此之前，沙特可能不會馬上改變石油結算幣種。

綜上所述，我們認為沙特利用人民幣進行石油計結算仍需相當的準備工作，在短期內落地的難度較大。

圖表5：中沙進出口貿易額（百萬美元）

資料來源：WIND資訊、中金公司研究部

“人民幣外儲”在外儲去美元化進程中的提升空間廣闊

雖然沙特的“石油人民幣”計劃可能短期內無法落地，但是全球儲備和結算去美元化的進程卻已經開始。我們認為，俄烏衝突可能成為全球儲備加速去美元化的催化劑。本次俄烏衝突中，西方國家對俄羅斯的嚴厲制裁，尤其是凍結俄羅斯外匯儲備和查封俄羅斯寡頭在外資產的做法雖然在短期內對俄的經濟造成了一定程度的打擊。但是將別國的美元儲備作為制裁武器的做法無疑傷害到了美元作為儲備貨幣的信用。這不僅給沙特敲響了警鐘，也給廣大的非西方發展中國家敲響了警鐘。安全性和流動性是儲備貨幣的重要特徵之一，如果一國央行在緊要時刻無法動用其某種貨幣的儲備，或者其儲備由於種種原因可能面臨被侵吞的風險，那麼即便該貨幣在結算金融體系中佔據絕對統治地位，其作為儲備貨幣的價值也會明顯打折扣。俄羅斯央行的這次遭遇作為一個可以寫進教科書的例子，成為了各非西方國家央行在配置外儲時不得不思考的一項風險。

事實上，自從2018年特朗普政府與多國發生貿易摩擦之後，全球央行就開始逐步減少美元儲備的份額。截止2021年3季度，在IMF的官方外匯儲備構成（COFER）統計中，美元儲備的佔比已經下降到59%（圖7），這是1996年以來最低水平。值得一提的是，美元儲備的佔比以往和美元指數的強弱具有較強的相關性。也就是説，該比例以往的波動在很大程度上是由匯率所解釋的。但是在2018年的這次美元儲備下行中，美元指數的升值卻沒能帶來美元儲備規模的回升。這表明，各國央行在特朗普政府時期已經開始系統性地減持美元儲備了。在今年俄央行受到制裁之後，我們有理由相信全球外儲去美元化的大趨勢仍然會延續。

黃金和加密貨幣被認為是美元儲備的潛在替代品。黃金是世界公認的超主權儲備資產，而加密貨幣則有結算方便、不易被制裁（清算不走SWIFT）等特點。但是，紙黃金資產一樣可能遭到凍結或沒收，實物黃金的交易和清算並不便利。因此，黃金僅能用於儲備，但很難用於支付清算。而加密貨幣市場容量有限，很多國家的政府所也無法接受加密貨幣作為支付或償債手段。因此，黃金和加密貨幣作為分散美元外儲的主要標的仍舊存在一定缺陷。

“人民幣外儲”或成為最有潛力的國際儲備多元化標的。人民幣儲備自從2016年開始被基金組織單列之後，其份額一直處於穩定增長的態勢。其中，2017-2018年俄羅斯央行分散外儲為人民幣外儲增加了0.8%的份額。（圖8）2020年新冠疫情過後，中國管控疫情的成功令中國央行得以在全球央行普遍試行寬鬆政策的大環境下得以保留了正常的貨幣政策，人民幣匯率的配置份額得以再度出現提升。不過，隨着今年全球貨幣政策的正常化，中外貨幣政策分化預期加劇，人民幣的儲備份額提升在2022年面臨一定的不確定性。但是，考慮到中國經濟的巨大體量，當前人民幣在全球外儲中2.6%的份額仍然相對偏低。人民幣外儲的份額目前還低於經濟體量遠不如中國的日元和英鎊。這既與人民幣的可兑換性偏弱有一定的關係，也與中國資本市場發展相對日本和英國更落後有一定的關係。不過考慮到無論是日、歐還是英，他們在對外實施制裁時往往與美國保持同步。站在非西方國家的角度上看，人民幣外儲的風險分散價值顯然比英鎊和日元更高。我們認為，在中國經濟仍能夠保持中速增長的背景下，只要中國的資本市場能夠進一步開放，債券和股票市場的容量和流動性進一步提升，相信人民幣儲備的份額在中長期仍有長足的提升空間。

圖表6：美元儲備佔比vs美元指數

資料來源：Bloomberg，IMF, 中金公司研究部

圖表7：美歐儲備合計佔比vs人民幣儲備佔比

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

圖表8：俄羅斯外儲的幣種配置變化