本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：廖靜池、李祥文、劉凱至、張雪傑

導讀

展望後市，短期不利因素仍然較多，超跌之後雖有望震盪反彈，但是反彈空間整體有限。中期來看，市場走勢已經嚴重受損，修復尚需時日。考慮到籌碼明顯出現下移跡象，但長週期均線附近支撐力度較強，因此預計未來至少一個季度，上證指數將在3100-3400點之間區間震盪，中線配置的機會有望在6月以後出現。

摘要

過去式：從“一念之間”到“至暗時刻”，過去3個月市場走勢逐漸惡化。（1）一念之間：1月14日上證指數破位，市場行至關鍵敏感節點。（2）二次探底：1月下旬上證指數破位確認，導致中線“二次探底”成為定局。（3）至暗時刻：俄烏局勢下投資者情緒極度惡化，導致市場“超預期”下跌。

進行式：市場反擊“金針探底”，但綜合各方因素來看難言樂觀。（1）政策面：兩會再次定調穩增長，政策環境進一步友好。（2）資金面：宏觀資金面較為充裕，微觀資金面略有不足。（3）消息面：俄烏危機持續發酵，國內疫情出現反覆。（4）情緒面：市場情緒極端惡化後有所恢復。（5）估值面：市場估值進一步下降，整體估值水平不高。（6）市場面：多數籌碼套牢，上有壓力下有支撐。

將來式：短期震盪反彈，中線進入戰略相持階段。短期看，考慮俄烏危機持續發酵，國內疫情出現反覆，市場風險偏好較低，預計市場超跌後有望震盪反彈，但反彈空間整體有限。中期看，考慮到上證指數250周均線下方整數關口3100點具有較強的支撐力度，同時上方籌碼已經大量套牢、3350-3400點一線壓力增大，因此我們預計未來至少一個季度，上證指數將在3100-3400點之間區間震盪，中線配置的機會有望在6月以後出現。

風險提示：俄烏局勢發展超預期；Omicron影響超預期；宏觀政策趨松不及預期；海外市場波動加劇；量化模型基於歷史數據構建，而歷史規律存在失效風險。

01過去式：從“一念之間”到“至暗時刻”，市場走勢逐漸惡化

1.1 一念之間：1月14日上證指數破位，市場行至關鍵敏感節點

2021年11月以來，國內政策環境邊際趨松，美聯儲Tapper落地，中美經貿關係出現改善信號，11月10日至12月13日上證指數走出一波從3448至3708的上漲行情，當時市場普遍認為2022年將出現春季行情。12月13日以後，市場出現小幅調整，但彼時中線上漲格局尚未被破壞。

然而，1月14日當天上證指數連續跌破年線、周線MA60和2646-3312點連線三個重要支撐，導致2020年6月以來的中線上升趨勢遭到破壞，市場面臨轉折風險。我們在1月16日報吿《一念之間：上證指數正處於技術上的關鍵節點》中指出，“若1-2周內如果上證不能收復上述三個支撐位，則會導致中線調整級別擴大，將依次向下挑戰3450點和3300點”。

1.2 二次探底：1月下旬上證指數破位確認，導致中線“二次探底”成為定局

1月14日至1月28日，市場延續調整態勢，上證指數不僅未能收復年線、周線MA60和2646-3312點連線等三個支撐位，甚至在春節前最後一個交易日跌至3356點，導致上證月線MA5下穿MA10，這表明2020年6月以來的上升趨勢已經確認被破。我們在2月6日報吿《短期陽光普照，中線撲朔迷離》中提出“短多中空”，認為短期市場有望反彈但中期大概率有“二次探底”的需要，並提出了後續演化的“基準推斷”：市場在春節後有望從3356反彈至3540-3580一線，其後向下跌至3300一帶；從調整時間看，預計將至少調整到2022年5月份（附中線推演圖形，2月6日）。3月1日，在報吿《兩會預期利於短期反彈，中線受損仍需二次探底》中，我們再次確認了上述觀點。

1.3 至暗時刻：俄烏局勢下投資者情緒極度惡化，導致市場“超預期”下跌

2月7日春節後，市場如期反彈。然而，2月下旬起俄烏局勢超預期惡化，外圍股市大幅波動，市場擔憂情緒增加，導致上證3356點之後的短期反彈只運行到3月3日的3500點就提前結束，隨後市場掉頭向下。特別是3月7日-11日當週，投資者情緒極度惡化，市場“羊羣效應”明顯，盤中出現多殺多踩踏，上證一度跌至3147點。這表明：市場中期調整級別較“基準情形”明顯擴大，過去一年上證形成的3300-3700點大型“箱體”已被跌破。

02進行式：市場反擊“金針探底”，但綜合各方因素來看難言樂觀

3月9日，上證指數在盤中觸及3147點後快速拉昇，形成“金針探底”形態。3月11日，上證再次在盤中快速反彈，形成“第二根針”。雖然短期震盪反彈，但綜合政策面、資金面、消息面、情緒面、估值面、市場面等各方因素來看，市場仍難言樂觀。

2.1 政策面：兩會再次定調穩增長，政策環境進一步友好

兩會再次定調穩增長，政策環境進一步友好。2022年政府工作報吿關鍵詞是“穩”，穩字當頭、穩中求進，5.5%的全年GDP增長目標也再次明確了“穩增長”的政策基調。具體來看，一方面宏觀政策積極落地，貨幣趨松、財政積極；另一方面結構性和行業政策也在維穩糾偏。

貨幣政策持續趨松，降準降息仍可期。本次政府工作報吿對2022年貨幣政策的定調是“穩健的貨幣政策要靈活適度；加大穩健的貨幣政策實施力度”，強調要發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，為實體經濟提供更有力支持，預示貨幣政策將持續保持穩中趨松。在穩增長政策基調下，我們認為上半年降準、降息仍然可以期待。特別是2月社融數據走弱表明當前穩增長力度依然不足，貨幣政策亟待加碼，降準、降息空間有望進一步打開。

財政政策積極有力，加大對市場主體支持力度。雖然財政赤字率相比2021年下降0.2個百分點至2.8%，但綜合多方面因素，我們認為2022年財政政策力度仍將遠超2021年。一方面，2022年財政支出規模比去年擴大2萬億元以上，其中一般公共預算支出目標定為8.4%，為近年來較高水平，基本回升到2018、2019年經濟下行壓力較大時期財政支出增速水平；另一方面，減税降費目標規模也重回歷史高位，2022年退税減税約2.5萬億，與歷史最高的2020年（2.5萬億元以上）基本持平。

2.2 資金面：宏觀資金面較為充裕，微觀資金面略有不足

貨幣政策邊際趨松，市場宏觀流動性較為充裕。2022年以來，在穩增長政策基調下，貨幣政策邊際趨松愈發明顯——1月20日，1年期LPR繼續下調10個基點至3.7%，5年期以上LPR下調 5個基點至4.6%，中端市場利率持續下行；央行1月數據，廣義貨幣（M2）餘額243.1萬億元，同比增長9.8%，超出市場預期。2月數據，廣義貨幣(M2)餘額244.15萬億元，同比增長9.2%，低於市場預期。考慮到2022年上半年經濟增長持續承壓，同時通脹壓力緩解，我們預計2022年二季度貨幣政策或將進一步寬鬆，市場宏觀資金面較為充裕。

北向資金3月以來淨賣出256億。2月份，北向資金整體淨流入，淨買入金額39億。受俄烏談判反覆、疫情蔓延等因素影響，3月以來北向資金大幅流出，累計淨流出256億元。

新增投資者數量穩中有升。據中證登統計，1月和2月份新增投資者數量分別為132萬和141萬，截至2月末投資者總量突破2億户, 新增投資者數量穩中有升,略低於2021年平均水平。

基金髮行遇冷，公募開啟自購模式，恢復大額申購。從基金髮行情況來看，權益類基金（包括股票型基金、偏股混合型基金和靈活配置型基金）在近三個月的發行數量和份額明顯下滑，其中2月份受春節假期和市場下跌影響，發行數量30多隻，規模110多億。為提振投資者信心，公募基金紛紛自購；據同花順統計，40多家公募基金合計自購規模13多億元。同時，易方達、中歐等多家基金的明星基金產品恢復大額申購。

2.3 消息面：俄烏危機持續發酵，國內疫情出現反覆

俄烏危機持續發酵，全球金融市場陷入動盪。自2月24日普京突然決定在頓巴斯地區進行特別軍事行動以來，俄烏衝突持續發酵，引發全球特別是歐洲金融市場的動盪。英國富時100、法國CAC40、德國DAX指數自2月24日至今（2022-03-13）分別下跌了4.57%、7.68%和6.86%。值得注意的是，當地時間12日烏克蘭談判代表表示俄烏正趨於就簽署全面和綜合協議達成協議，俄烏緊張局勢是否能夠出現緩和需要重點關注。

全國疫情出現反覆，防控形勢陡然嚴峻。3月以來，全國多地開始出現新冠病毒新增確認病例，疫情防控形勢陡然嚴峻，深圳、上海等一線呈現面臨巨大防控壓力。疫情反覆對工業生產、消費等勢必造成一定程度擾動，經濟增長再度承壓。

央行上繳萬億結存利潤，支持助企紓困、穩就業保民生。3月8日，央行公吿向中央財政上繳結存利潤超1萬億元，流動性投放規模與降準50BP相當，有利於推進寬信用進程。我們認為央行此次上繳利潤相當於財政政策與貨幣政策協同發力，相比單純降準更能提振經濟。

2.4 情緒面：市場情緒極端惡化後有所恢復

多重因素打擊市場情緒，情緒極端惡化後有所修復。3月以來，受俄烏談判無進展、疫情蔓延防控形勢嚴峻等因素影響，市場情緒持續惡化。兩市日均成交量勉強維持1萬億左右。兩融餘額下降至低位1.71萬億元，融資買入佔比明顯下降，由3月初7.05%減少至3月11日的6.42%。股指期貨基差方面，IF、IC基差近一個月基本為負，3月7-9日市場大跌期間貼水率擴大，3月11日基差轉正。

2.5 估值面：市場估值進一步下降，整體估值水平不高

市場估值進一步下降。我們基於PE-TTM構建了市場主要寬基指數的動態估值布林帶，如下圖所示。截至2022年3月11日，中證500已到達估值中樞向下兩倍標準差均的極端底部區域，上證指數和中證1000已到達均值向下一倍標準差的底部區域，其他主要市場寬基指數也已接近估值中樞向下一倍標準差的區域。

主要指數整體估值水平不高。從歷史分位數來看，主要指數均處於歷史估值中位數以下，上證指數、深證成指、創業板指、滬深300、中證500和中證1000的PE-TTM在2017年1月1日至今的歷史區間中所處分位數分別為28.57%、43.4%、47.06%、31.92%、6.05%和24.98%。

2.6 市場面：多數籌碼套牢，上有壓力下有支撐

絕大多數籌碼套牢，籌碼峯成為反彈壓力。從籌碼分佈來看，上證指數籌碼絕大多數籌碼集中在3300-3700區間，3300點以上的套牢籌碼接近96%。在本輪下跌中，上證指數在1月14日同時跌破年線、60周均線和2646-3312連線等三個關鍵位置。在3月7-9日上證 “超預期”連續下跌，重挫之後略有反彈，但指數重心明顯下移，籌碼峯也較2021年12月有所下移。這意味着，當市場向上反彈時至籌碼峯一帶時（即3350-3400區域），將遭遇較大壓力。

上證指數3100點附近有較強支撐力。目前上證250周均線大約在3150點附近，從歷史規律看，這種長週期均線在下跌中通常具有較強抵抗力，3月9日上證盤中在3147點止跌即是例證。考慮到該位置下方即是整數關口3100點，同時這裏也是2019年行情的中樞位置，因此，我們預測3100點附近有較強支撐力。

2.7 小結：當前過半因素難言樂觀

當前過半因素難言樂觀，市場處於震盪反彈修復格局。近期隨着兩會閉幕，市場對於政策預期較為積極，穩增長政策有望持續落地；但俄烏危機持續發酵，國內疫情出現反覆，市場風險偏好偏低；雖然市場整體估值水平不高，但多數籌碼套牢，上有壓力、下有支撐。綜合考慮政策面、資金面、消息面、情緒面、估值面和市場面等各方因素，我們認為當前難言樂觀。

03將來式：短期震盪反彈，中線進入戰略相持階段

短期看，市場將延續震盪反彈格局。市場在上週超跌反彈、“金針探底”後，短期底部已經浮現，但不利因素依然較多：俄烏談判無明顯進展，國內疫情出現反覆且防控難度大，基金髮行遇冷短期難以回暖，北向流出同時兩融餘額下降，市場風險偏好偏低，多數籌碼被套牢。預計短期市場超跌後有望震盪反彈，但反彈空間整體有限。

拉長週期看，市場中線格局已經明顯受損，未來至少1個季度將以區間震盪為主，即進入“戰略相持階段”，中線配置機會或在6月以後出現。我們在2月6日《短期陽光普照,中線撲朔迷離》中指出，市場“調整級別擴展，5月之前無指數級行情”，並在3月1日《兩會預期利於短期反彈，中線受損仍需二次探底》中進一步指出，“上證指數中期存在‘二次探底’需要，仍有挑戰3300一帶的可能性”。這裏實際上體現了我們對上證指數中期走勢的“基準推斷”，即：春節前的低點3356點是調整的“左腳”，在反彈到3540-3580點之後有望回調到3300點一線（即調整的“右腳”），整個調整過程在5月份完成（如圖18所示）。

然而，受俄烏談判反覆、疫情蔓延等多種因素影響，3月7-9日市場重挫，主要指數均出現重心下移，原有箱體已經被跌破（如圖19所示），市場走勢明大大弱於前期“基準推斷”（如圖18所示），中線格局明顯受損。這意味着，原先“基準推斷”預計出現的“左腳”目前已經下移到3147點附近，而原定3300點附近出現的“右腳”也將順勢下移，結合歷史統計規律看，整個過程需要1個季度以上。

考慮到上證指數250周均線下方整數關口3100點具有較強的支撐力度，同時上方籌碼已經大量套牢、3350-3400點一線壓力增大，因此我們預計未來至少一個季度，上證指數將在3100-3400點之間區間震盪，中線配置的機會有望在6月以後出現（如圖19所示）。

風險提示

俄烏局勢發展超預期；Omicron影響超預期；宏觀政策趨松不及預期；海外市場波動加劇；量化模型基於歷史數據構建，而歷史規律存在失效風險。