本文來自格隆匯專欄：國軍策略陳顯順，作者：陳顯順 董琦 覃漢等

宏觀

【宏觀：董琦】

關於社融數據，市場其實已經有預期2月社融不好，但沒想到這麼不好。數據一落地，寬鬆預期出現明顯升温，包括3月降息以及後續降準的聲音越來越大。我們去年就一直在提“降準曲不停，降息意不散”，連續降準降息我們認為有很大可能，貨幣政策繼續趨松，寬貨幣程度加大。

我們在上個月提出已經來到寬信用的第一階段，什麼是第一階段，就是從緊信用到全局性寬信用過渡的過程中，初期的階段，特徵就是融資結構差、總量反覆波動，我們也提出這個階段一般是債優於股，但是這一次考慮內外因素，可能長端利率的下行空間不會特別大。目前仍然維持這個觀點，但是眼前我們認為面臨另一個問題就是“類流動性陷阱”的問題。對於社融數據本身而言，有三點特徵我想集中總結一下：一是從信貸、未貼票的回落以及融資結構短期化加劇，體現整體需求很差，企業中長貸、居民中長貸惡化顯著，相比較而言，居民部門的表現更差一些，意味着消費、地產銷售都不行。二是企業債和政府債成為少有的帶有支撐作用的因素，體現的是寬貨幣支撐下企業發債條件放寬、政府債提前批的下達發力穩增長，但是與需求萎縮相比，二者支撐的幅度有限。三是合併一二月來看，信用端還是處在改善的通道里，從累計角度看並沒有特別的差，但是這個裏面包含了很大程度政策指導的因素。對於寬信用，我們不改觀點，第一階段從1月開始，持續一個季度左右，最快在二季度中後期來到第二階段，全局性寬信用的趨勢確立。面對後續的降準降息，我們認為需要警惕的反而是“類流動性陷阱”的出現。經典的流動性陷阱指向名義利率降無可降的時候，由於人們的“流動性偏好”、“投機需求變化”，會更願意持有現金或儲蓄，而不願意把以資本的形式投資，也不願意消費。我們定義的“類流動性陷阱”主要是政策空間仍然大（降息空間），但政策刺激在信用端（廣義流動性角度）改善的幅度非常有限。對國內金融體系而言，我們可能面臨的“類流動性陷阱”主要分為兩種：第一種是貨幣淤積在銀行間市場，無法有效寬信用，比如缺失地產作為載體（傳統意義上的“流動性陷阱”）。第二種是貨幣淤積在“實體間”而不投入生產投資，雖有寬信用，但信用主體沒有把錢花出去，沒有投資與消費的啟動，主要是實體部門沒有信心，風險偏好低，企業拿錢修復資產負債表，居民拿錢儲蓄。歷史上的典型時期如2018年，銀行間在連續降準後（釋放4萬億流動性），流動性非常寬鬆，但社融卻持續明顯回落，出現了典型的第一類流動性陷阱。這背後的主要原因是2017年金融嚴監管後明顯去槓桿，2018年進一步實體經濟去槓桿。資管新規、地方債政府債務管理以及房地產調控這三方面政策分別阻斷了影子銀行、地方平台、地產企業的信用擴張。

我們認為當前要警惕第二種情況的出現。扭轉 “類流動性陷阱”，需要財政政策、產業政策共同發力協同配合（如隱債嚴控、地產約束、防疫政策等邊際調整），單獨基建發力可能會有所支撐，但尚不能擺脱落入陷阱的風險，若出現類流動性陷阱，導致寬信用整體節奏相較以往偏慢，寬信用第一階段有所延長，債優於股的大環境可能就會被拉長。

策略

【策略：陳顯順】

核心觀點：A股市場重挫，核心源於投資者從定價“通脹”走向定價“滯脹”，地緣政治擾動只是加快了這一過程。短期有望反彈，但市場信心重建需要較長的時間。

大勢研判：風暴之後，重回震盪。驚蟄後，仍需春捂。在此前，投資者誤以為Q1以來A股重挫的原因在於一系列風險事件的疊加，市場共識認為在風平浪靜之後，市場能以快速有效的組織反彈，然而上證綜指在近一年新低之後再創新低。部分投資者忽視了市場的定價狀態已從2021年的“通脹+綠色轉型”快速進入定價“類滯脹”，即實物資產通脹與企業盈利預期快速惡化，股票進入既殺盈利又殺估值的階段。在短期超賣與風暴模式之後，A股有望進入階段性的反彈。但是，在需求端政策和信用寬鬆的路徑還未完全明朗之前，我們認為投資者盈利預期下降，貼現率預期上升的格局在短期仍難以扭轉，市場信心的重建以及微觀交易結構的優化需要時間。

定價的困難：盈利預期“尋底而不知底”、貼現率預期“尋頂不知頂”。相對於通脹，市場更害怕通縮，但更大的敵人是滯脹。從2021年Q4以來，對於穩增長預期以及CPI-PPI剪刀差收斂的共識表達了投資者對經濟復甦的期待。但模糊的需求側政策與疫情的反覆，我們所面臨的宏觀環境則是上游通脹加劇以及經濟動能加速放緩。股票定價的維度，投資者盈利預期仍然在“尋底而不知底”、貼現率預期“尋頂不知頂”的狀態。這一點上，A股的高波動與十年期國債反彈體現的定價邏輯一致。美國70-80s除了在滯脹期股票盈利與估值雙殺的經驗之外，更重要的在於當政府的工作重心轉向經濟增長，股票開始回暖。着眼當下，A股在定價滯脹風險之後，下一步的定價焦點在於需求側政策着力以及盈利底的出現，與之相對的是2022年5.5%的經濟目標實現需要在地產、基建與消費政策上予以更大的支持。但不論需求側發力與否，貼現率上升均要求投資風格的切換。貼現率預期的上升與高波動：股票投資的機會在低風險特徵的股票。居民部門、企業部門以及機構投資者在當下將共同面對無風險利率抬升與風險偏好下降的共振，體現為貼現率預期上升與高波動，這進一步帶來了機構投資者負債端流出的壓力。在需求側政策以及信用寬鬆趨勢明確之前，地緣政治、海外流動性收緊以及實物資產通脹仍然會制約投資者的選擇範圍與風險偏好的改善。我們認為，當下股票投資的機會將更多的側重於低風險特徵的股票，水往低處流，紅利策略、高股息策略與低估值策略成為當下投資者獲取相對收益的優勢策略。拓展收益來源，低風險特徵應在更多領域尋找和泛化。行業配置與選股策略：圍繞“核心資產”所在行業尋找優質的非核心資產優質公司。投資者風險偏好下降則選擇核心資產避險？非也，關鍵應圍繞低風險特徵以及良好的微觀交易結構。一個簡單的選股思路是圍繞核心資產所在行業尋找非核心資產優質公司。低風險特徵推薦方向有三：1）to G端或公共投資方向：光伏、風電、電力運營、電網、數字基建、建築等；2）順通脹方向：煤炭、化工資源品；3）困境反轉與盈利確定性：生豬、白酒等。

固收

【固收：覃漢】

核心話題：強扭的瓜真的不甜

2月社融數據很差，總量差結構也差，即使合併1-2月數據，一些分項也差。雖然空頭仍然可以從一些細節處找理由，但是形勢比人強，主導過去一個半月債市空頭思維的核心邏輯被證偽了。導致寬信用寬不起來的底層邏輯是什麼？地產週期沒有了，居民不願意買房，民營地產企業仍在爆雷，無力融資（一堆舊債），也無心融資（無利可圖，土地無法多重質押）。過去的地產週期是靠供給端和需求端的共振才能爆發強大的融資需求，然而現在啥也沒有，廣州鄭州這些城市出了地產鬆綁政策，但銷量沒有什麼起色。另外，三期疊加下，企業遠期資本報酬率處於崩潰式下行，當大家不再追求利潤最大化，都採取主動收縮的方式，是沒有人願意加槓桿的，而寬信用的內核，就是要大家都加槓桿。想解決這個問題，光靠放水沒用，但不放水更不行，利率不是太低了，而是還不夠低，所以未來我們還會有多次降準降息可以期待，這是債券牛市延續的核心。過去一個多月調整的另外一個原因在於，理財贖回基金，這個和開年以來股票，債券，轉債都在跌有關，淨值化理財其實對於老百姓來説是有隱性預期收益承諾的，當淨值大幅回撤，甚至很多理財產品淨值跌至水下，一旦產品到期，必然面臨贖回潮。流動性衝擊的上半場，是股債雙殺，可喜的是目前看到股債市場均出現較為明顯的企穩跡象，贖回壓力是和行情相互反饋的，一旦企穩，贖回壓力也會相應緩解。即使後面還有持續的贖回壓力，因為投資者風險偏好已經大幅回落，不太可能繼續懟權益，錢會轉回來買貨幣或債券，所以在贖回潮的下半場，股市仍有衝擊，但是卻利好債券。綜上所述，過去一輪調整的兩大核心利空，寬信用預期已經被逆轉，贖回壓力已經出現大幅緩解，債券牛市格局大概率已經恢復，疊加近期疫情在國內蔓延超預期，寬貨幣的確定性重新大幅提升，但是因為過去這段時間投資者受傷頗重，倉位大幅下降，週五下午的暴漲猝不及防，所以適應新的邏輯還需要時間，接下來走的是災後重建的邏輯。

金工

【金工：陳奧林】

核心觀點：經濟下修預期極致化，邊際下行空間有限。隨着止損資金撤出，市場超跌推動抄底資金入場。結構上，資金向基建、光伏等板塊聚集，風格向利率敏感度低的低估值傾斜。

2022年度展望：經濟下修預期極致化，空頭開始向多頭轉化。地緣政治事件將原本就已較為脆弱的市場情緒打至冰點，部分絕對收益資金開始止損賣出。從3月10日的走勢可以看出，從早盤開始資金就出現有序賣出的跡象，日內價格走勢並未出現跳躍現象，一定程度上排除了邊際利空信息衝擊的可能，我們更傾向於判斷這是機構平倉操作，值得一提的是，出現拋售效應後市場也出現自發性的上漲。因此，我們認為市場當前的價格裏不僅包含了基本面利空預期，亦有交易衝擊導致的超跌成分。在經濟悲觀預期極致化的背景下，進一步下修空間有限，避險資金撤出後，反彈馬上就會開啟。從避險資金角度來説，上漲行情啟動最大的阻礙仍是“黑天鵝”再次爆發風險，對於這個問題，我們認為只要黑天鵝事件不改變長期經濟格局，隨着市場情緒下行不斷加倉將是一個合理的方案。風格及微觀結構變化：通脹加劇流動性擔憂，風格傾向於利率敏感度低的低估值行情。地緣政治事件導致油價飆升，使得原本就處於高位的通脹問題雪上加霜。流動性環境外緊內松的政策差異使得利率端博弈更加劇烈，此時拔估值行情不太可能出現。因此，建議風格上暫時規避利率敏感度較高的高估值板塊，相應的，在估值再平衡過程中，低估值板塊仍將持續強勢。 板塊配置：止損盤拋售後，資金結構性向基建、光伏等板塊聚集。極端行情下博弈極致化，有機值得關注的現象。首先，個股分化度大幅上升，此前機構關注度較高，前期較熱的個股下跌幅度顯著高於冷門股，這也是為什麼我們判斷賣出力量源自止損資金而非單純的恐慌性拋售。但是，拋售現象在行業板塊層面無顯著差異。相對地，抄底資金代表着相對聰明的投資者，其在交易上更青睞基建、光伏等有盈利支撐或盈利預期空間較大的板塊。

新股

【新股：王政之】

1.中概股事件：3月8日起，美國證券交易委員會（簡稱“SEC”）將5家中國公司列入《外國公司問責法》（簡稱HFCAA）的暫定清單，包括百濟神州（BGNE.US/06160.HK/688235.SH）、再鼎醫藥（ZLAB.US/09688.HK）、和黃醫藥（HCM.US/00013.HK）、百勝中國（YUMC.US/09987.HK）、盛美半導體（ACM Researc，ACMR.US/盛美上海，688082.SH）。隨後的AH的5只個股紛紛低開低走，跌幅持續擴大，目前來看5家公司還有15個工作日的時間可以提供證據申請從該名單中清除，退市風險不會立即兑現。根據規定，一家公司自被SEC正式認定起，連續三年使用未經PCAOB審查的審計機構，公司的掛牌才會受到影響。而且隨着後面隨着披露年報的公司越來越多，SEC會不斷地掛出來更多“被識別公司”。2.證監會呼籲積極解決，各方積極表態：證監會週五也指出此前已經多次就《外國公司問責法》的實施表明過態度，尊重境外監管機構為提高上市公司財務信息質量加強對相關會計師事務所的監管，但堅決反對一些勢力將證券監管政治化的錯誤做法，中國願意通過監管合作解決美方監管部門對相關事務所開展檢查和調查問題，這也符合國際通行的做法。包括也表示近一段時間，中國證監會和財政部持續與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）開展溝通對話，並取得積極進展。從企業層面，盛美ACMR將及時進行適當的變更，將公司聘請的審計事務所從當前的立信會計師事務所 （特殊普通合夥）轉換為其關聯方BDO USA, LLP，或轉換為其他在PCAOB登記的審計事務所（如有需要），以遵守新的SEC準則。再鼎醫藥也表示公司正在評估、設計和執行額外的業務程序和控制變更，以滿足法案的要求，公司認為能夠聘請一家滿足PCAOB審查要求的獨立註冊會計師事務所，以審計公司的合併財務報表，並在法案規定的期限屆滿前完成這一合規要求。就此次清單中這五家公司來看，百濟神州在美股、港股和A股上市，和黃醫藥、百勝中國、再鼎醫藥在美股和港股上市，盛美半導體已分拆子公司盛美上海在A股上市，所以其實各家企業也做了充分的應對準備。3.2020年以來，美股資本市場對於中概股政策持續收緊：5 月修訂納斯達克上市規則，變相提高IPO上市門檻；在瑞幸咖啡財務造假事件催化下，12月美國參議院通過《外國公司問責法案》，對外國公司在美上市提出額外的信息披露要求。2020年5月22日，因該法案在立法層面獲得美國參議院投票通過，納斯達克金龍中國指數由此暴跌逾4%；2021年12月3日，因法案實施細則落地後，納斯達克金龍中國指數當日暴跌逾9%。三月是中概股集中提交財報，也是面臨SEC審核是否摘牌退市的時間，該法案要求，外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，禁止其證券在美國交易，規定在美上市的外國公司均必須向SEC提交公司所聘請的會計師事務所不受外國政府擁有或掌控的證明。審查時間的計算是從2021年年報披露開始計算，且2021年當做第一年。所以在現有《外國公司問責法案》框架下，被列入名單的中概股最晚在2023年報披露之後，就會面臨立刻退市；如《加速外國公司問責法案》獲得通過，則為2022年年報披露之後。我們認為未來的解決難點在於雖然更換一家接受PCAOB檢查的審計師事務所可以解決問題，但若更換境外其他可以受PCAOB檢查的審計師事務所並交出審計底稿有可能違法中國《證券法》的規定、更別説大量的涉及敏感數據的，還涉嫌違規了《數據安全法》，因此大型中概股企業仍持謹慎和觀望態度，所以我們看到去年幾大運營商就已經紛紛從美國退市。中美摩擦增多下，中概股生存空間持續壓縮，我們預估最極端情況就是未來3年內會有不在少數的中概股被迫退出美國市場。4.企業出海監管趨嚴，“小紅籌”企業境外上市難度增加。在外部環境持續緊張背景下，國家信息安全重要性持續提升，對於個人信息安全保護的力度也持續增強，《國家安全法》、《網絡安全法》、《數據安全法》、《網絡安全審查辦法》等相關法律不斷完善，對於企業在運營過程中的信息採集，境外上市過程中的數據上報等環節進行全方位監管。我們預計“小紅籌”企業出海上市監管將大幅趨嚴，境外上市難度顯著增加。5.A股和港股或將迎來中概股迴歸趨勢。隨着中概股生存壓力增加，“小紅籌”企業美股上市難度提升，我們預計隨着港股資本市場不斷完善，“法團同股不同權”、“SPAC”等政策改革持續推進，上市條件相對包容、運作高效的港股資本市場有望迎來中概股迴歸趨勢，但迴歸港股二次上市需要滿足以下條件之一：1）市值在400億港幣以上；2）市值在100億港幣以上且近一年度收入10億港元以上的公司。我們預估在286只中概股只有10-20%的公司符合條件，整體數量有限，對大量在美國上市的中小中概股仍是較大損失。