本文來自格隆匯專欄：國盛策略，作者：張峻曉

核心觀點

2022年以來，關於聯儲加息預期不斷強化，本週FOMC會議將迎來首次加息落地。作為全球資本市場的“總閥門”，美聯儲的加息和縮表對於全球經濟和市場會產生何種影響？又將通過哪些渠道作用於A股？

對於美國經濟而言，加息會抑制復甦，但不會造成嚴重衝擊

加息一般會在經濟復甦良好甚至經濟過熱的背景下實施，雖然會對經濟增長動能有所抑制，但從加息到經濟衰退需要較長的時間窗口才會發生。若美聯儲3月正式開啟加息議程，那麼2022年美國經濟受到嚴重衝擊的可能性不大。

加息+縮表將持續推高長、短端美債利率

短端利率與聯邦基金利率走勢具有高度一致性，美聯儲加息將首先直接提高短期的資金成本。而縮表（預期）將限制期限利差的收斂速度從而支撐長端美債上行。當加息和縮表政策均落地後，長端利率大概率會出現階段性高點。

首次加息將在短期衝擊美股，加息後一年美股大概率表現強勁。歷史經驗表明，加息後一個月美股將受到負面衝擊，而每輪首次加息後的第一年美股大概率表現優異，其背後的原因或在於經濟增長支持了企業利潤增長和股市上漲。縮表對美股的影響主要取決於美聯儲能否有效引導市場預期。

美聯儲貨幣緊縮將通過三種渠道影響A股：第一，匯率傳導渠道：貨幣緊縮將在短期內提振美元指數、加大人民幣貶值壓力，那麼，一方面匯兑損益將直接影響上市公司的當期利潤，另一方面將提高出口型企業的海外競爭力，壓縮進口型企業的利潤空間。第二，利率傳導渠道：美聯儲緊縮貨幣將提高美元資產收益率，而我國長短期利率與美國聯邦基金利率具有較高的相關性，國內債券利率的上行將壓制A股成長板塊估值，即產生“結構性影響”。第三，情緒傳導渠道：美聯儲緊縮導致海外市場波動加劇，避險情緒上升，而A股投資者的信心也將受到短期的影響。

未來美聯儲貨幣緊縮對A股的影響可能出現的三種情形

情形一：美聯儲緊縮+外資迴流+但人民幣相對美元幣值穩定，這將阻隔“匯率”渠道，A股受到的影響是短期（情緒傳導）+結構性的（成長股受壓制）。情形二：美聯儲加息+利差收窄+中國仍保持寬鬆，這將阻隔“利率”渠道，“內松”相對“外緊”更具對A股的定價權，國內市場不會出現明顯的下跌。在“外緊內松”下，消費與金融的勝率較高，績優股和低市淨率股更有可能獲得超額收益，社會服務、銀行、醫藥生物等行業相對佔優。情形三：中國被迫採取追隨式加息，導致A股全面持續承壓，但這種情況發生的概率不大。

總結：在我國“穩增長”訴求突出且外圍不確定性持續升温的背景下，我們認為就美聯儲加息後的短期而言，情形一將佔主導，即在預期混亂階段，避險情緒強化並結構性利空成長股；但隨着加息、縮表政策走勢逐步明朗，情形二將佔主導，即外部緊縮對A股的影響有限，“內松”的影響大於“外緊”。

風險提示：1、地緣政治不確定性；2、美聯儲貨幣政策超預期；

報吿正文

2022年以來，關於聯儲加息預期不斷強化，上週（3月3日）鮑威爾在國會半年度聽證會上表示，接下來的3月議息會議大概率加息25bp，作為全球資本市場的“總閥門”，美聯儲的加息和縮表對於全球經濟和市場會產生何種影響？又將通過哪些渠道作用於A股？本文將重點探討美聯儲加息的三條影響路徑以及可能的三種情形。

一、加息對於美國經濟：抑制復甦，但不會造成嚴重衝擊

自1955年以來，美國一共經歷了13輪完整的加息週期，平均每輪加息時長約兩年（23個月），平均加息幅度為4.47個百分點。

一般而言，加息會在經濟復甦良好甚至經濟過熱的背景下實施，雖然會對經濟增長動能有所抑制，但從加息到經濟衰退需要較長的時間窗口才會發生。若從宣佈加息當天開始計算，歷史上的經濟衰退階段平均會在42個月後出現，約為3到3.5年。其中最短的一次為1980年，從首次加息到1981年的經濟衰退僅隔了11個月；最長的一次為1983年，從首次加息到1990年的經濟衰退間隔了86個月。因此，美聯儲加息對經濟增長產生負面影響需要較長的時間窗口。目前來看，即使美聯儲3月正式開啟加息議程，在2022年對美國經濟形成嚴重衝擊的可能性也不大。

二、對於美債利率：加息+縮表將持續推升長、短端美債利率

短端利率與聯邦基金利率走勢具有高度一致性，美聯儲加息將直接提高短期的資金成本。由於當前市場流動性氾濫，僅超額存款準備金和隔夜逆回購兩項就高達5.5萬億美元，美聯儲在加息和縮表初期難以對“地板利率走廊”機制形成衝擊。因此，在現行的“地板利率走廊機制”下，美聯儲加息將帶動短端美債收益率趨勢上行。在最近三次加息週期中，1年期美債收益率分別上行了1.36%、3.16%與1.95%。

縮表（預期）將限制期限利差收斂速度支撐長端美債上行，與加息相配合將限制期限利差的收斂速度，對長端收益率形成支撐，加息落地後長端利率或出現階段性高點。基於上文分析可知，加息（預期）將直接導致短端利率上漲，但也會使得期限利差（10Y-2Y）收窄，因此加息初期長端美債收益率的方向並不明確。但縮表會限制和減緩期限利差收斂的速度，與加息帶來的短端利率上漲相疊加後，將支持長端美債利率上行。因此，在加息落地後利率曲線往往呈現平坦化趨勢，甚至出現長端利率的階段性高點。最近三次加息週期中，10年期美債收益率分別上行了0.62%、0.60%與0.55%。

長端利率的中期走勢最終仍舊取決於經濟增長動能，而加息和縮表會在一定程度上抑制經濟復甦。從最近一輪加息週期和縮表進程來看，在前四次加息過程中，10年期美債收益率波動中樞基本保持穩定，直到美國經濟向好美聯儲正式開啟縮表時，在經濟增長向好預期和流動性收縮共同作用下，10年期美債收益率持續上行。不過隨着對美國中長期經濟增長預期的轉弱，即便在美聯儲縮表階段，也未能改變10年期美債收益率下行的趨勢。

三、對於全球股市：加息後短期明顯衝擊全球股市，縮表影響不大

加息後短期明顯衝擊全球股市，縮表幾乎不會產生負面影響。首先，我們覆盤了最近三次美國加息週期中全球股指的表現。近20餘年，美聯儲總共經歷了三次加息週期。第一次加息週期為1999年6月至2000年5月，加息背景主要是抑制互聯網泡沫，基準利率從4.75%上調至6.5%。第二次加息週期為2004年6月至2006年6月，基準利率從從1%上調至5.25%，主要是針對當時的房地產泡沫。第三次加息週期為2015年12月至2018年12月，基準利率從0.25%上調至2.5%，加息背景主要是應對金融危機後的貨幣政策正常化。其中，第三次加息週期中還實施了主動縮表。

縮表前後A股、港股和美股的漲跌幅基本為正。2017年10月開始縮表後，雖然2018年前三個季度美債利率上行，美股同樣走高。這大概率是因為當時緊縮政策預期管理到位，且經濟增長動能較為強勁，公司業績上行可抵禦估值下行的壓力。因此，在這一部分我們主要討論加息可能給美股帶來的負面影響。

3.1、短期視角：緊縮前影響不大，後期衝擊明顯

加息前全球市場受到的衝擊不大。在最近三輪加息週期中，美聯儲首次加息的前1個月，全球11個主要股指漲跌分化，三輪加息週期中各股指分別平均上漲12.97%、下跌1.24%、上漲0.84%。但是，加息後第一個月全球股市受到明顯衝擊。在最近三輪加息週期中，美聯儲首次加息後1個月，全球11個主要股指均大幅下跌，三次分別平均跌幅分別為4.6%、11.34%與1.88%。

短期看，本輪加息週期前一個月美股的走勢仍將由俄烏戰爭和原油價格高漲等外部不確定性因素主導，加息的影響相對不顯著。俄烏衝突升級，引發大宗商品價格再次飆升，加劇了人們對“滯脹”的擔憂，風險資產遭到拋售，美股三大指數上週全部累計下跌。其中，道指累計下跌1.32%，並且是連續第四周下跌，納指累計下跌2.78%，標普500指數累計下跌1.27%。3月6日的最新數據顯示，美股納斯達克市盈率僅為31.07倍，處於歷史38.89%分位點，已經低於上一輪加息週期首日（2015年12月15日）的分位點水平，估值水平已經較低。因此，假設美聯儲3月中旬加息，那麼在加息後的短期內美股的走勢仍將由地緣政治和原油價格等因素主導，加息的影響相對不顯著。

3.2、中長期視角：盈利增長影響大於殺估值，緊縮週期內美股大概率向好

以史為鑑，首次加息一年後，美股表現優異，其背後的原因在於經濟增長往往支持企業利潤增長和股市上漲。自1950年代以來的歷次加息+縮表週期中，美股大多都取得了正回報，平均年化漲幅9%。但是，在美聯儲的加息週期中，美股估值基本都是下降的，這背後的邏輯是在加息週期中企業盈利的增長幅度超過了估值回落的幅度，即經濟增長支撐着企業利潤增長和股市上漲。

縮表對美股的影響主要取決於美聯儲是否有效地引導市場預期。美國曆史上共有兩輪縮表進程：第一段發生在21世紀初，美聯儲超預期回撤流動性不僅刺破了“互聯網泡沫”並且導致了美股暴跌；第二段發生在2017年，美聯儲先是在3月釋放出縮表信號，隨後在5月提出“定量式縮表”，6月披露“定量式縮表”方案；7月暗示縮表很快到來。最終，美聯儲在9月的FOMC會議中宣佈從10月開始啟動縮表。該輪縮表對整體股市幾乎沒有任何負面的影響。在未來的縮表過程中，考慮到美聯儲已積累了一定與市場保持溝通的經驗和教訓，預計對美股影響不大。

四、美聯儲貨幣緊縮影響A股的三條路徑

4.1、匯率傳導渠道：貨幣緊縮→美元升值→人民幣貶值→影響上市公司經營與利潤

美聯儲加息和縮表在短期內將提振美元指數，加大人民幣貶值壓力。當美聯儲暗示或正式討論加息、縮表時，美元指數大概率出現反彈；而當宣佈加息、實施縮表後，美元指數容易出現階段性回調。

從美國聯邦基金利率和美元兑人民幣匯率走勢可以看出，美聯儲加息期間，美元兑人民幣匯率整體呈現震盪上升的走勢。例如，在上一輪美聯儲貨幣緊縮週期的開始階段，人民幣開始貶值，直到2016年底，雙邊匯率從2015年7月的6.2上升至2016年12月的6.92。而自2017年開始（10月縮表落地），儘管美聯儲仍舊處於緊縮區間，但由於人民幣加入SDR籃子的利好刺激以及我國為防止人民幣持續貶值造成不良影響而採取的一系列政策（如引入“逆週期因子”），扭轉了美聯儲加息帶來的人民幣貶值壓力。

人民幣貶值將對A股上市公司的經營和利潤產生影響，方向因個體而異。人民幣貶值將從兩個維度對上市公司業績產生影響。一方面，匯兑損益將直接影響上市公司的當期利潤。例如，在企業出口活動中，人民幣貶值將導致應收賬款的匯兑損失，從而降低企業利潤。另一方面，人民幣貶值將利於提高出口企業的海外競爭力，壓縮進口型企業的利潤空間。綜上，人民幣貶值對A股上市公司的影響因個體而異。

4.2、利率傳導渠道：貨幣緊縮→美債利率上行→中美利差收窄→中國利率上行→資金迴流美國→成長股承壓

美聯儲緊縮貨幣將提高美元資產收益率，引發其他國家的資本回流美國。隨着美國聯邦基金利率不斷上升，美元吸引力增強。那麼其他國家則面臨兩難選擇：第一，追隨式甚至超前式加息，保障本幣資本收益率與美元資產收益率的相對穩定，但這會對本國經濟復甦形成抑制；第二，權衡經濟復甦的目標不加息，那麼本國資產收益率和美元資產收益率利差將擴大，面臨本幣貶值、資金持續外流的風險。這一矛盾在中國同樣存在。

美國聯邦基金利率與我國長短期利率具有較高的相關性。為了防止國際資本的過度流出，中美長端利差必須保持在一定的“安全墊”範圍內。因此，短端的SHIBOR利率大多數情況下會隨着美國聯邦基金利率的上升而提高，呈現同向變化的趨勢。例如在2016、2017年的美聯儲加息和縮表期間，SHIBOR利率（6個月）整體呈現震盪上升走勢。

國內債券利率上行，壓制A股成長板塊估值。由於債券收益率在DCF模型中處於定價錨的地位，當收益率上升，高估值的股票將進行價值重估，尤其是以未來現金流折現為主要估值邏輯的成長股，其估值和股價將承壓。

4.3、情緒傳導渠道：貨幣緊縮→海外市場波動加大→避險情緒上升→A股投資者信心下降

美聯儲緊縮導致海外市場波動加劇，避險情緒上升，A股投資者信心受到影響。無論是美聯儲加息縮表的預期階段還是落地階段，政策的不確定性都隨時有可能會觸發市場的避險情緒。從本輪美聯儲貨幣政策週期中我們可以看出，全球市場對於聯儲政策轉向表態的敏感度極高。與此同時，A股與海外市場的聯動性也日益強化。若美聯儲緊縮，將導致全球流動性收緊，一方面會激化新興市場的脆弱性，引起全球市場的不確定性上升；另一方面，也將在短期壓制美股表現。美股和新興市場的波動加大，均會引起全球避險情緒的上升，使外資和國內投資者對A股的投資信心受到影響。

加息導致美股和港股下跌，大概率將在短期內拖累A股表現，而縮表無明顯影響。如圖表5統計結果所示，海外加息波動對於美股和港股確實有短期的負向影響，窗口期大約為加息後的一個月；而美聯儲縮表對A股影響並不顯著。而歷史經驗表明，在外圍市場表現不好的時候，A股通常會追隨式下跌，即容易受到海外看空情緒的影響。

五、美聯儲貨幣緊縮對A股產生影響的三種情形

我們在上文所討論的三種影響渠道中，其中第一種（匯率傳導渠道）對A股的影響是持續+全盤性的；第二種（利率傳導渠道）對A股的影響是持續+結構性的，主要利空成長股；第三種（情緒傳導渠道）對A股的影響是短期波動性的。

其中，第三種情緒傳導渠道所產生的影響是無法避免的，但也是短期的，不會對A股表現形成長期壓制，不足為懼。但是第一、二種影響渠道對於A股的影響是持續性的，兩者的發生也都有一定的前提條件。為此，我們設想了未來美聯儲加息+縮表過程中可能出現的三種情形，並分析了對應的A股可能承壓的情況。

5.1、情形一：美聯儲緊縮+外資迴流+但人民幣相對美元幣值穩定→短期+結構性影響

一般而言，美聯儲緊縮會促使美元迴流，而美元兑人民幣匯率與外資流動具有較強的一致性。隨着A股國際化進程的不斷推進，外資成為A股市場最為重要的增量資金之一，對A股的定價機制產生了深刻的影響。尤其是近年來，在人民幣升值區間，北上資金加速流入。在美元強勢區間，北上流入則波動劇烈，對國內A股市場的流動性產生負面影響。

但是，加息和縮表引起的外資迴流也並不一定會導致美元升值、人民幣貶值。從歷次美聯儲緊縮週期的美元指數表現看，美元既有可能升值，也有可能貶值。升值的邏輯在於：美國加息往往是在經濟向好、甚至過熱的情況下實施的，而一國貨幣在一定程度上會對本國經濟增長前景進行定價。而在加息週期中若美元較人民幣貶值大概率主要受兩方面因素影響：第一，中國出口順差大，結匯需求高，對人民幣形成支撐；第二，歐美復甦或貨幣政策錯位，歐元區經濟相對強勢，或者歐央行貨幣政策趨於緊縮，都有可能對美元形成壓制。

因此，若中國出口保持強勢或歐洲貨幣政策趨緊，都有可能在美聯儲緊縮期間對人民幣幣值形成支撐，從而切斷美國加息影響A股上市公司經營與利潤的“匯率”傳導渠道（美國加息-美元升值-人民幣貶值-影響上市公司經營與利潤）。那麼，在這種情形下，美國加息對A股的影響僅是結構性的（利率渠道）和短期的（情緒渠道）。

5.2、情形二：美聯儲加息+利差收窄+中國仍保持寬鬆→“內松”影響大於“外緊”

2022年中美兩國宏觀政策或將分化，呈現出“內鬆外緊”的局面。2022年美國財政大概率完成退坡，貨幣政策則面臨“加息+縮表”的壓力。同時，英國近期已連續兩次加息，歐元區對貨幣政策的態度也“由鴿轉鷹”。而中國財政和貨幣政策在“穩增長”目標的支撐下，2022年有可能保持持續寬鬆，國內資本市場的宏觀政策環境將好於海外各國，整體呈現出“內鬆外緊”的局面。

基於美國和中國貨幣政策“錯位”的特徵，我們覆盤了歷史上9段長端利率“外緊內松”背景下的A股表現。

歷史經驗表明，“內松”相對於“外緊”更具有對A股的定價權。結果顯示，在類似的歷史階段，消費與金融的勝率較高，而成長、週期和穩定板塊則相對較弱，但後者沒有表現出明顯的下跌特徵。績優股和低市淨率股能夠獲得超額收益；而盈利預期較差的微利股和高市盈率板塊則小幅受挫。從行業看，社會服務和交通運輸行業的勝率較高，社會服務、銀行、醫藥生物、交通運輸等行業漲幅相對佔優。市場沒有出現明顯的下跌特徵，“內松”相對於“外緊”更具有對A股的定價權。

總體而言，在情形二下，由於國內堅持寬鬆的貨幣政策，利率傳導渠道（美國加息-美債利率上行-中美利差收窄-中國利率上行-成長股承壓）中的“中國利率上行”環節被切斷，美聯儲緊縮對A股的影響主要體現為短期的情緒傳導。即在未來加息或縮表前的預期混亂階段，美債大幅上漲有可能會通過短期的情緒傳染“錯殺”A股成長股的估值，但隨着加息、縮表政策走勢逐步明朗，其對A股的中期影響有限。

5.3、情形三：貨幣緊縮+人民幣貶值嚴重+中國貨幣政策緊縮→A股全面承壓

第三種情形，也是最差的情形：一方面，在美聯儲加息+縮表的過程中，若中國出口趨向疲弱且歐央行貨幣政策再次轉鴿，俄烏戰爭持續升温拉高美元指數，三者將共同刺激美元上漲、人民幣則相對貶值，通過“匯率”渠道對A股形成全面壓制。另一方面，我國為了抑制貨幣貶值，不得不通過緊貨幣的政策維持中美利差在一定水平。而國內利率的上升也將進一步壓低成長板塊的估值水平，對A股產生結構性的消極影響。

但是，我們認為這種情況出現的可能性並不大，原因有三。第一，中國經濟面臨下行壓力，穩增長需求強勁，而緊縮性貨幣政策與當前政策定調不符；第二，美國市場對2022年美聯儲3月加息、6月縮表的預期已較為充分。假定美債利率持續上行至2.2%，國債利率下行至2.5%，中美利差仍有30個基點，而中國的降息空間仍存；第三，歷史上在2008年和2018年也曾出現過中美利差倒掛的情形。綜上，我國貨幣政策仍將堅持“以我為主”的宗旨和“穩增長”的核心目標，盲目追隨海外加息使得A股全面承壓（情形三）的可能性不大。

六、總結

在美聯儲3月加息政策確認、6月縮表預期不斷強化的背景下，我們認為美聯儲緊縮對A股的影響渠道有三種：匯率渠道、利率渠道和情緒渠道，三種渠道最終對A股的影響分別是：全面+持續的、結構性+持續的、短期波動。

後續，我們又根據海內外經濟與貨幣政策的走勢設定了未來可能出現的三種情形，分別為：

第一，美聯儲緊縮但人民幣兑美元幣值保持相對穩定，這將阻隔“匯率”渠道，A股受到的影響是短期+結構性的；

第二，美聯儲緊縮，中美利差收窄，但中國仍保持寬鬆，這將阻隔“利率”渠道，最終“內松”的影響將大於“外緊”；

第三，中國追隨式加息，導致A股全面持續承壓，但我們認為這種貨幣政策發生的概率不大。

在我國“穩增長”訴求突出且外圍不確定性持續升温的背景下，我們認為就美聯儲加息後的短期而言，情形一將佔主導，即在預期混亂階段，避險情緒強化並結構性利空成長股；但隨着加息、縮表政策走勢逐步明朗，情形二將佔主導，即外部緊縮對A股影響有限，“內松”的影響大於“外緊”。

風險提示：1、地緣政治不確定性；2、美聯儲貨幣政策超預期；