隔夜全球市場出現「大逆轉」。布倫特油價大跌11.7%至110美元/桶附近，歐美股市因此大幅反彈，歐洲股市普遍大漲7~8%，美股主要指數也反彈2%以上，納斯達克更是大漲3.6%。不僅如此，黃金大跌重回2000美元以下，而美債利率則衝高升至1.96%。似乎一夜之間，所有的資產表現邏輯都出現了逆轉。

來源：Kevin策略研究

那麼，局勢是否就此好轉？此前的情形就此得到改善呢？結合最新的市場變化，我們點評如下，供投資者參考。

首先，核心矛盾依然在能源和大宗商品價格。如我們在《俄烏衝擊的第二波：從避險情緒到通脹擔憂》中分析，受美國和英國宣佈制裁俄羅斯能源進口決定的擔憂，國際油價一度飆升至歷史新高，疊加其他一些資源品如小麥、有色金屬等等因爲運輸和軍事行動導致的事實性供應衝擊同樣大漲，加重了市場對於通脹甚至滯脹的擔憂情緒，市場的交易邏輯也因此發生變化，導致全球市場普跌、避險和抗通脹資產上漲。

解鈴還須繫鈴人，隔夜油價大跌市場反彈修復的一個主要原因。油價大跌則與美國敦促頁巖油行業加大供給、以及阿聯酋表示將推動OPEC增加石油生產有一定關係。

根據華爾街日報報道，阿聯酋有100萬桶左右的空閒產能，不過此舉並沒有得到其他OPEC成員特別是沙特的響應，後續進展仍有待觀察。

其次，短期資產和市場走勢依然高度依賴事態進展，供應溢價對於短期價格波動擾動很大。隔夜油價的大幅波動再度成爲一個地緣趨勢影響資產價格的生動例子。

此前我們已知且確定的是事實性的供應衝擊已經造成，但更重要是究竟是瞬時的上衝、還是會持續維持高位甚至進一步上行。歐美在是否制裁俄羅斯能源出口上存在一定分歧，與其依賴度不同有很大關係，美國從俄羅斯進口的原油只佔其總進口的8%不到，俄羅斯對美國和英國的出口比例只佔其總出口的2%不到。而歐洲依賴度更高，故沒有歐洲的全面加入，制裁效果就會大打折扣，衝高的油價也很難維持。

相反，如果歐美果真採取嚴格的制裁措施，進而導致俄羅斯大約700萬桶的出口出現巨大缺口，根據我們大宗組估算，各方的供應也可以剛好勉強填補這個「窟窿」（OPEC產量空間300萬桶，剩餘產能200萬桶左右，伊朗100-150萬桶，頁巖油估算200萬桶），但問題是在能夠有效填補之前的溢價上衝可能還是難以避免，更不用說情緒的擾動。

這也就是爲什麼，我們在此前月報《俄烏局勢疊加中美政策錯位的資產含義海外資產配置月報（2022-03）》和《俄烏衝擊的第二波：從避險情緒到通脹擔憂》中提示油價已經大幅超買、對於從當前高點進一步大幅向上並沒有充足把握，但其短期走勢依然高度依賴地緣局勢的原因。

原油的出口結構，以及俄羅斯原油的出口目的地

再次，接下來觀察什麼？制裁、加息路徑、期限利差、流動性指標

給定當前的局面，以及結合我們在《俄烏局勢對全球供應鏈影響有多大？》和《俄烏衝擊的第二波：從避險情緒到通脹擔憂》中給出的四個層次的傳導路徑（第一層單純的避險情緒不足爲懼；第二層供給衝擊已經發生目前最爲顯性，但持續時間和強度需要觀察，會影響「遠端」的加息和通脹路徑；第三層的金融流動性短期有一些變化但尚未成爲主導；第四層是基本面），我們認爲重點需要觀察以下幾個因素：

1）制裁進展：地緣局勢特別是能源制裁的動向依然是短期最重要的決定因素。

2）3月FOMC：即將臨近的3月FOMC給出後續貨幣政策路徑（如縮表、點陣圖的加息水平）。從目前局勢看，「近端」操作上依然會按部就班加息（就業好、通脹依然高；市場預期3月加息25bp確定性較高），但「遠端」加息路徑有變數。如果俄烏局勢能很快緩解使得價格影響較爲「瞬時」，那麼通脹壓力改善的大方向仍可期待；而如果這一衝擊進一步固化的話，「遠端」加息預期的擡升和對利率與市場估值的衝擊也需要再度上修。

3）期限利差：由於當前避險甚至滯脹擔憂交織導致長短端期限利差過快速收窄（此前一度收窄至僅20bp），因此美聯儲可能會需要通過縮表來推動長端利率上行以避免過快倒掛（《如果美聯儲一次加息50bp》），但是如果通脹持續高企甚至遠端通脹比預期的要高得更久更大，那麼「曲線倒掛」引發的衰退預期、貨幣政策兩難、企業利潤侵蝕、銀行板塊利潤受損等負面影響都可能逐步顯現。

4）流動性指標的變化：是否存在流動性風險蔓延的跡象。

在這一背景下，市場或有修復但依然不排除起伏直到情形明朗，尤其是對俄烏局勢敞口大的歐洲和部分抵禦風險能力差的新興市場。但目前主要市場也已經明顯超賣，如美股和港股。相反，大宗商品也明顯超買，如黃金和石油，其走勢高度依賴地緣局勢，我們對於從當前高點進一步大幅向上並沒有充足把握。

如果局勢進一步升級，中下遊板塊和美股銀行因爲成本擡升和利差走平可能受損，而相反漲價概念（能源和農產品）、避險（如高股息）和穩增長髮力對衝或更敏感。