本文來自格隆匯專欄：廣發香港，作者：鄭新煌
自年初俄烏問題開始被關注、並逐步成為影響資產定價的重要因素以來，市場出現了三個預期差（chā），也使前期已經經歷了經濟放緩/監管升級/全球收水等多重因素打擊之下的港股，情緒進一步“墜入深淵”。
預期差一：俄羅斯是否會出兵烏克蘭。“天下承平日久”，儘管此前美國已經多次警吿這一風險，但市場的一致預期仍然傾向於認為俄羅斯只會採取陳兵邊境和軍事演習等威脅手段，頂多只會爆發小規模的零星衝突，不至於走到全面兵戎相見的地步。2月15日，有報道稱部分俄羅斯部署在烏克蘭邊境的軍隊在軍演結束後返回基地，更使得這一預期得到強化。然而，在2月24日普京宣佈授權對頓巴斯-利亞進行特別軍事行動後，戰火很快就蔓延到烏克蘭全境，形勢急轉直下。當日恆指重挫3.2%。
預期差二：戰事能否很快結束。在2月24日當天，俄軍完成了“多項目標”，包括摧毀烏克蘭國民衞隊的司令部、癱瘓烏克蘭的空軍等，市場開始認為戰事將很快結束。2月25日，據報俄羅斯軍隊開始圍困首都基輔——在該消息傳出之後，當日美股和歐股反而還都出現了大幅反彈。類比海灣戰爭的情況，彼時市場同樣擔憂出現石油危機、全球陷入滯脹泥潭，股市曾出現拋售浪潮，但由於美軍使用了大量高科技武器以及新式戰法，戰鬥很快便迎來終結，全球股市也U型反轉。事實上，若戰事能夠儘快結束，雙方都回到談判桌前，那麼衍生的影響還相對可控；而如果戰事拖得太長，外溢的影響將越來越大，甚至超出兩國的範疇，對全球的經濟都造成損傷。然而，自俄軍動武以來已經過去了將近兩週的時間，而目前戰局仍舊處於僵持狀態，俄烏在舉行的三輪會談中也並未取得任何實質性的進展。
預期差三：美國及歐盟國家是否敢於不惜代價地制裁俄羅斯。在俄軍用兵後的第一個週末，美歐均表明將不會出兵，制裁俄羅斯的手段也較預期温和，市場的信心一度得到提振。然而，此後美歐仍然動用了“王炸”手段，即將部分俄羅斯銀行剔除出SWIFT系統和禁止俄羅斯石油進口（美英）。此舉勢必將重創高度依賴能源出口的俄羅斯經濟，但在目前通脹急劇升温的背景下對於美歐也是“殺敵一千、自損一千”的行為：在1973、1979和1990年三次因供給不足而導致的“石油危機”中，美國經濟都出現了不同程度的衰退。在美國可能出台石油出口禁令消息傳出的3月7日，恆指重挫近4%。此外，由於美歐手中的籌碼已經耗盡，為進一步施壓，其制裁的主體可能會從俄羅斯外延到其他不願跟隨美歐一起制裁俄羅斯的國家之上（長臂管轄，可參照制裁伊朗的先例）。中國作為全球最重要的經濟體之一和俄羅斯的第一大貿易伙伴，面對的壓力首當其衝——美國商務部長表示，如果中國企業違反美國對俄羅斯的出口限制，可能會被切斷美國設備和軟件供應。一旦這種“卡脖子”的行為再現，中美或再度面臨衝突升温的風險，部分外資投資基金的決策也會隨之調整，long only基金重倉的標的將面臨較大沽壓，這是港股“不能承受之重”：3月9日，恆指盤中一度跌超600點，考驗兩萬點大關。
本質上來看，預期差二和三皆是預期差一的衍生品，也都是俄烏衝突風險外溢的結果。作為典型的離岸市場，港股的反應相當敏感，目前這些預期差還未消化完畢，就已跌去五千點之多。展望未來，由於俄烏衝突持續時間、美歐制裁波及範圍等方面存在的不確定性較大，市場仍有過度反應的風險，只有等事態進一步明朗、俄烏雙方的談判取得實質進展，才是港股“情緒底”到來之時。
值得關注的是， 因預期差導致的過度反應，也意味着一旦局勢有所緩解，就可能出現報復性的反彈，市場也將在這樣的高波動和多空拉鋸之中反覆尋底。此外，原油價格也是需要密切追蹤的指標，“一鯨落，萬物生”，只有作為滯脹“元兇”的油價企穩，市場的信心才能真正恢復。
風險提示：俄烏戰爭規模升級、通脹上行超預期、政策收緊超預期
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