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01

曉大牛

俄烏衝突持續升級對世界的影響！

以史為鑑，地緣衝突後大類資產的表現規律：短期會利空風險資產，利好避險資產和能源品，影響往往集中在衝突爆發後的10-30天，對資產價格中長期走勢的影響較弱。

本次俄烏衝突影響的4點推演：全球經濟、資產價格、全球通脹、美聯儲加息節奏。

1、對全球經濟的影響：如果衝突繼續升級，俄羅斯大概率會面臨新一輪制裁，也將對全球經濟形成拖累。截至2020年，俄羅斯GDP、進出口商品總額分別為1.5萬億美元、5693億美元，分別佔全球的1.7%、1.6%，預計對全球經濟和貿易的直接影響有限。

但考慮到俄羅斯是全球主要的能源、原材料出口國，需警惕制裁俄羅斯導致大宗商品價格上漲衍生出來的風險。比如，2020年俄羅斯天然氣出口約1999億立方米，佔全球天然氣出口的份額約16.2%，其中約80%出口歐洲，佔歐洲天然氣進口的40%以上，如果後續俄烏局勢持續緊張、美歐對俄羅斯開啟新一輪制裁，將進一步加劇歐洲天然氣短缺格局，從而拖累歐洲經濟。

2、對資產價格的影響：根據歷史規律，若以2月17日烏東地區開火作為衝突爆發的起點，則未來近一個月的時間內全球股市仍有下跌壓力，國債收益率仍趨下行，原油和黃金有望進一步上漲；但一個月之後，資產價格走勢將重新迴歸基本面主導。此外，俄羅斯和烏克蘭也是全球鋼鐵、玉米、小麥、大麥、肥料等商品的重要出口國，若雙方衝突持續加劇，短期內這些商品的價格可能因供給受阻而進一步上漲。

3、對通脹的影響：推升油價短期處於高位，加大全球通脹壓力，但難改我國PPI下行趨勢。

美國通脹：短期仍高，回落拐點也將延遲。美國等發達國家通脹受能源價格影響較大。根據粗略估算，若假設油價未來1-3個月均值均為105美元/桶，美國2-3月CPI同比將進一步升至8%左右；若油價無法快速回落，美國通脹拐點時間可能延遲到5月前後。

中國通脹：按照測算，如果油價上漲10%，將分別拉動CPI、PPI上行0.09%、0.4%；全年看，CPI預計仍將前低後高，油價上行預計難改PPI下行趨勢。

但是，油價上漲對PPI的影響明顯大於CPI,因此油價上漲可能對PPI-CPI剪刀差收斂節奏和盈利上下游傳導節奏均形成擾動。具體看，上游盈利短期可能仍將處於較高水平，中下游盈利改善的不確定性增加。產業視角看，油氣開採、燃料加工、化工、化纖等行業盈利跟油價正相關，橡膠塑料行業盈利跟油價負相關。如果油價持續處於較高水平，油氣開採等行業盈利可能存在支撐，對橡膠塑料行業的壓制可能持續存在。

4、對美聯儲加息節奏的影響：一方面，本次衝突可能抬升美國通脹並延後通脹拐點，但當前美聯儲加息預期已充分反映了高通脹；另一方面，俄烏衝突加劇了全球經濟前景的不確定性，也加大了美股下跌壓力，從而會制約美聯儲加息步伐。綜合看，利率期貨數據顯示，2月中旬以來，市場預期3月加息次數由1.7次降至1.2次，全年加息次數由6.6次降至5.9次，反映出加息預期已開始降温。

02

小北讀財報

凱萊英、博騰股份優勢到底在哪？

一直到現在，醫藥研發外包行業中，市盈率pe維持高位的企業仍然不在少數，尤其是以最近幾個月拿下大訂單的凱萊英和博騰股份為代表，他們的市盈率仍在90倍左右。

不得不説，二者維持高估值的最根本原因在於未來兩年的業績已坐實要翻倍的預期，優秀的企業因為業績增長可以撫平估值，企業的高估值在短期內便不足為懼。

也正是因為這樣，短期內企業的股價增長和估值有很大關係，和業績關係不大；但又因為估值可以在一週、一個月、半年內發生極大的變化，業績卻可能不會發生大的變化，所以我們的重點繞來繞去還是在企業業績增長上。

2007年的萬科，PE曾高達100倍，到現在早已下降至10倍以下，而股價在2007年高點為20多元，10年後還是20多元，這其中就是業績增長的魅力。

因此，關注企業的業績增長，最重要的一點便要了解企業的競爭優勢，從而判斷那幾乎可以決定生死的護城河到底寬不寬。

二者（凱萊英、博騰股份）的大訂單客户或是一家企業，同一種產品。

雖然因為商業機密，博騰股份表現並不承認自己與輝瑞簽訂的訂單和新冠治療藥物相關，凱萊英也沒有明確表示自己是和輝瑞簽訂的合同，但從合同信息透露以及種種跡象表明，我們基本可以認定二者服務客户為輝瑞，且主要和新冠口服藥物相關，它們均為輝瑞提供合同定製研發生產CDMO服務。

那麼這就出現了一些問題，凱萊英和博騰股份是否有競爭關係？二者又是如何各自拿下這些訂單的？

毫無疑問，輝瑞一直是凱萊英和博騰股份的重要客户之一，醫藥生產研發過程複雜、時間週期較長以及下游醫藥市場格局愈發集中，決定了CXO企業客户較為集中。

對於凱萊英和博騰股份來説，“抱大腿”總歸要積極一些，更何況二者也算國內醫藥研發外包行業數得上的龍頭企業，擁有着較為領先的先發優勢；

而對於大型跨國製藥企業，和不同的供應商合作即使是類似的業務，也是情理之中的事情。

顯然，在服務新冠口服藥研發生產過程中，博騰股份服務終端藥物相比於之前發生了顯著變化，2020年博騰股份稱自己服務的終端藥品涉及抗艾滋病、腫瘤、肝炎、糖尿病、鎮痛、抗心衰、降血脂、失眠、癲癇、抗流感、抗過敏、神經系統等多種適應症；

2021年半年報中服務領域便成為了，包括抗病毒、抗腫瘤及免疫機能調節、抗感染、神經系統、心血管、消化道及代謝、罕見病等重大疾病治療領域。

凱萊英則沒改變，重點服務領域均是以下幾個：病毒、感染、腫瘤、心血管、神經系統、糖尿病等。

這也就意味着凱萊英和博騰股份是有競爭關係的；

但凱萊英本身便在抗病毒感染、神經系統等領域有着較為領先的服務能力；博騰股份則在消化道及代謝、罕見病等領域可能有着較為領先的服務能力。

因此，凱萊英能夠較早取得新冠治療訂單以及服務合同金額較高也是有一定原因的；

至於後續輝瑞/客户是否會擇優選擇供應商，那就要看供應商們的服務或產品是否會產生明顯的差別，否則為了更低的研發生產成本、加快產品上市進度，或者説讓不同的供應商參與不同的產業鏈以保證自己技術專利不被外泄，以輝瑞為代表的供應商們仍然會選擇諸多供應商進行合作。

二者分別具有什麼競爭優勢？

前面説到凱萊英和博騰股份雖然都拿到了輝瑞的訂單，且客户有交叉的情況也不在少數，但顯然二者有着不太相同的服務領域，呈現出一番術業有專攻的局面。

對此，為了搞清楚二者以後的發展，我們便來梳理一下它們的競爭優勢。

關於二者的前沿技術。

對於醫藥外包服務企業來説，研發費用支出的重要程度相較於創新藥企業差了不少，因為本身不具備高毛利率的屬性，所以它們研發過程中的重要一環是由研發技術人員實現的。

正是因為這樣，醫藥研發外包企業往往有着較高的研發人員佔比，且研發費用越高、研發費用率越高的可能更有實力；

而且對標創新藥企業恆瑞醫藥，研發費用中非職工薪酬支出佔比高的企業，技術水平可能更高。

因此，博騰股份與凱萊英相比，凱萊英更像是那個技術水平更高的企業。

但在研究的過程中，我也發現了一個問題，博騰股份的研發人員平均薪酬要遠高於凱萊英，這難道是因為博騰股份的研發人員平均水平更優秀嗎？

事實證明，博騰股份的研發人員的整體水平不一定比凱萊英高，在最近的定期報吿中，凱萊英提到“連續性反應技術和生物酶催化技術”被視為藥物製造行業最尖端的技術解決方案，其中，僅有少數公司能夠實現將實驗室中的連續性反應放大到規模化生產中，凱萊英便是世界上為數不多的將連續性反應技術延伸應用在生產製造的公司之一。

而博騰股份僅對於酶催化技術做了相關解釋，並沒有提到連續性反應技術。

保持對前沿技術的積極探索與應用是CDMO產業發展中越來越重視的關鍵問題，凱萊英和博騰股份二者目前服務都主要在化學藥CDMO領域，而凱萊英可以稱自己擁有的尖端技術能夠合成製造幾乎任何小分子藥物；博騰股份卻只能説“緊跟技術前沿”以保持公司的競爭力。

關於二者的成本優勢。

除了技術優勢之外，我認為成本優勢也是醫藥服務企業的核心競爭力之一，正所謂“開源節流”，技術優勢能使企業實現開源的問題，而成本管控則可以為企業實現節流。

説到這，我仍然對博騰股份的研發人員薪酬遠高於凱萊英這件事，耿耿於懷，數據顯示，2020年博騰股份的研發人員數量為599名，研發費用中的職工薪酬為約1億元，這樣計算下來就是平均16.69萬人/人；

同期，凱萊英、藥明康德的研發人員薪酬支出平均每人為5.29萬、2.18萬元。

雖然不能猜測出詳細的原因，但從結果我們也可以得知，博騰股份的成本費用控制能力不如凱萊英強。

最後，不得不説的是，在2021年，博騰股份的毛利率呈明顯提升趨勢，凱萊英的毛利率卻呈明顯下降趨勢。

凱萊英對於毛利率下滑的原因稱是受匯率影響，其主營業務毛利率44.88%，剔除掉匯率影響，主營業務毛利率為49.24%，較2020年H1實際是提升的；

而博騰股份的毛利率提升則是規模優勢增強的結果，受匯率影響反而不大。

這讓我不得不考慮，凱萊英受匯率影響較大的原因，以及後期是否會平滑掉這部分影響呢？

總的來看，由凱萊英、博騰股份拿下輝瑞訂單入手，我們可以知道醫藥服務企業與客户之間其實是有較高的合作壁壘的，它們一直和輝瑞保持着較為良好的合作關係；

而也正是因為服務內容有相通支出，我們發現二者其實是有競爭關係的，而凱萊英拿到了比博騰股份更大的訂單金額也是有原因的。

對比來看，凱萊英的技術水平以及成本優勢都要高於博騰股份，但同時我也留下了一個問題，凱萊英為何受匯率影響更大，我還需要尋找答案~

03

愛飛翔

簡析君實生物。

君實生物公佈2021年度業績快報，營業收入為40.14億元，同比增長151.71%；歸母淨利潤虧損7.39億元，上年同期歸母淨利潤虧損16.69億元。報吿期內，公司營業收入大幅提升，主要來源於技術許可收入的大幅增長、特許權收入的新增以及特瑞普利單抗注射液國內市場商業化帶來的銷售收入。

點評：

半年醫藥板塊受到集採等因素的影響出現大幅回撤，但是新冠相關的股票出現獨立行情，成為整個A股市場最受矚目的一個細分賽道。

回顧整個新冠的發展趨勢，從最早的口罩概念到後來的疫苗概念再到後面的新冠檢測最後到現在的特效藥，每個概念的龍頭都有非常不錯的漲幅。

例如口罩概念的英科醫療，疫苗概念的新冠檢測的九安醫療，這些股票的漲幅都是10倍以上甚至幾十倍，當年暴漲的時候很多人用不屑的眼光去看垃圾炒概念，但是回過頭來我們都可以清楚的看到，這些公司後續的業績基本上都是兑現了幾十倍漲幅的預期。

總結這些歷史我們也有必要重新審視新冠特效藥概念究竟是單純的炒作還是有清晰的業績預期邏輯。如果你能承認是後者的話，那麼站在當前的市場角度去理解和君實生物。

A股目前比較靠譜有研發實力的創新藥公司，在大片蹭熱點的小公司相比較，君實的實力和能力毋庸置疑，如果非常看好國產新冠特效藥的落地和商業化，在A股這麼一堆公司裏面，君實的vv116成功的概率還是比較大的。這裏沒必要去分析藥的作用機理，説實話這麼大的上市公司這麼專業的醫學博士如果對藥的作用機理都沒搞對，是不可能走到上市這一天的，尤其是對創新藥公司而言。

所以對於我們普通投資者而言，需要更多的關注公司自生的實力和靠譜性，這兩者我們可以看作投資中的投人，人選對了，他怎麼做我們只需要去相信他。而選擇君實就是基於這個邏輯，新冠特效藥賽道最靠譜，研發實力最強的公司，投資新冠特效藥沒有理由繞開君實。

04

郭施亮

俄羅斯被踢出SWIFT，對全球股市產生什麼影響？

地緣局勢的持續升級，加劇了全球市場的擔憂情緒。週末，歐美市場再放大招，擬將俄羅斯踢出SWIFT，這將會對全球市場產生怎樣的影響呢？截至目前，美股三大股指期貨大幅低開，納指期指更是出現3%以上的低開幅度，可見資本對地緣局勢升級的敏感度很高，短期市場擔憂情緒促使市場資金拋售壓力加劇。

作為國際結算的重要系統，SWIFT對各國的國際貿易產生出重要的影響。換言之，如果俄羅斯被踢出SWIFT，那麼意味着俄羅斯金融機構與全球銀行系統之間的聯繫將會被切斷，對當地的國際貿易、銀行國際結算等業務構成沉重的衝擊影響。

自SWIFT成立以來，已經有近50年的歷史。與此同時，隨着全球經濟聯動性的持續提升，SWIFT服務已經普及全球大多數的國家與地區，有龐大數量的金融機構接入了這個系統。從普通人的角度出發，最直接的影響，莫過於跨境轉賬，往往離不開SWIFT系統。

俄羅斯被踢出SWIFT系統，對俄羅斯的國際貿易與國際往來構成了一定的衝擊影響。但是，俄羅斯也不是第一次被踢出這個系統，所以有了前車之鑑，俄羅斯也有了相應的應對準備。例如，自建跨境支付系統或者借道人民幣跨境支付系統CIPS來規避歐美的經濟制裁。

雖然就目前來説，SWIFT與CHIPS仍然是全球主要的清算系統，且佔據了全球比較高的市場份額，但隨着全球去美元的進程提速，其餘清算體系也開始逐漸發力，並逐漸擁有一定的市場份額。

據數據統計，在全球的支付份額裏面，美元佔全球支付比例達到40.51%、歐元佔全球支付比例的36.65%，可見美元與歐元仍然在全球支付貨幣中佔據一定的影響力。俄羅斯被踢出SWIFT，即使已有相應的應對措施，但整體影響還是存在的。通過這一個教訓，實際上也給我們敲響了警鐘，當年籌建CIPS的戰略意義有何等重要！

從某種角度分析，隨着俄羅斯被踢出SWIFT系統，或間接促進了CIPS的市場份額，人民幣國際化進程也會有所加快。不過，CIPS的市場份額與SWIFT、CHIPS相比，還是存在一定的差距，但相信這種差距會逐漸縮小。

面對歐美的經濟制裁，俄羅斯除了自建清算系統之外，還具有一個重要的資源優勢。就目前來説，俄羅斯擁有世界上最大儲量的礦產和能源資源，同時也是最大的石油和天然氣輸出國。所以，即使俄羅斯被踢出SWIFT，但憑藉自身實力與自然資源優勢，俄羅斯也是可以做到自給自足。針對歐美的經濟制裁措施，實際上也是一項互損互害的結果，並沒有所謂的贏家。

俄羅斯被踢出SWIFT，對全球股市的影響，更多還是來自於投資情緒上的壓力。假如地緣局勢進一步升級，那麼對全球經濟乃至全球資本市場的衝擊影響，也會逐漸體現。就目前來看，全球資本也許會偏向於觀望的態度，市場擔憂情緒仍然有一個逐漸修復的過程。地緣局勢問題還沒有得到解決，接下來還有美聯儲加息的壓力，可見2022年對全球資本來説，也是一個充滿挑戰的年份。面對高企的油價、高居不下的通脹率以及地緣局勢的持續升級，未來市場不確定的預期仍然存在。從資本的角度出發，最擔心的還是不確定的預期因素，可見今年市場避險情緒也許仍然會佔據主導的地位。 

05

DeepSleeper

萬華化學新材料板塊的戰略和佈局。

（一）為什麼要做精細化學品和新材料？

萬華精細化學品和新材料是華為“沿途下蛋”戰略在化工界的翻版。任正非説“在攀登珠峯的路上沿途下蛋，把孵化的技術應用到各個領域中”。萬華的珠峯是MDI，精細化學品和新材料正是攻克MDI沿途中一顆顆下的蛋，如今開始一個個地進入孵化期。

即公司精細化學品及新材料板塊是一體化戰略的選擇，具體產品是聚氨酯業務和石化業務的進一步延伸，如TPU是MDI的下游，丙烯酸可用來生產SAP，丁醇和丙烯酸酯可進一步延伸至PMMA，苯和丙烯可作為PC的生產原料，丁二烯可作為尼龍12的重要原料。此外，公司還在積極佈局檸檬醛、可降解生物聚酯、鋰離子電池正極材料、大尺寸單晶硅等領域，正向全球化工新材料巨頭邁進。2020年，公司精細化學品及新材料業務實現營業收入79.48億元，2016-2020年CAGR達30.60%，在公司三大業務中增速最快，潛力巨大。

以重要產品ADI為例：異氰酸酯分為芳香族異氰酸酯和脂肪族異氰酸酯兩類，前者就是萬華起家的MDI和TDI，後者就是ADI系列（包括HDI、IPDI、HMDI等）。萬華通過MDI和TDI工藝中積累技術，逐步延伸到ADI系列產品，而ADI系列產品同樣技術壁壘非常高，看看這些行業有幾個玩家就知道了：HDI單體產能主要為外企主導，萬華是唯一國產供應商；IPDI生產技術壟斷在幾家聚氨酯寡頭手中，中國IPDI市場由萬華、科思創、贏創、康睿和巴斯夫五家供應；萬華是國內HMDA唯一自主供應商，全球範圍內僅萬華化學、科斯創和贏創具有生產能力。

ADI只是一個例子，萬華做精細化學品和新材料的基本原則，就是根據技術稟賦、進入寡頭競爭的細分行業，因為只有這樣的行業才能保持高利潤率。各個產品所處賽道的競爭格局在後面詳細分析。

（二）精細化學品和新材料佈局

下圖是華安證券整理的萬華精細化學品和新材料主要產品和市場空間：

主要產品和供需情況如下：

1、聚碳酸酯（PC）：是一種重要的工程塑料，廣泛應用於電子/電氣、建築、汽車、電器/家用產品領域。行業成熟度相對較高，政策不斷鼓勵新型材料和技術發展、鼓勵綠色發展。過去10年國內PC表觀消費量增速8%，對外依存度在60%以上。萬華化學產能20萬噸/年，市佔率3.5%，全球第七。萬華PC裝置十年磨一劍，工藝領先，具有完全自主知識產權，獲得萬華2018年度科技最高獎。

2、PMMA：又稱有機玻璃或亞克力，是一種重要熱塑性塑料被譽為“塑料女王”。國內產能多以外商獨資或合資企業生產，由於PMMA生產難度大、成本高，很多小廠家利用PMMA製品回收料、邊角料等重新裂解，此類產品一般只能應用於低端市場。萬華現有產能為8萬噸，佔全球產能2.9%。萬華PMMA裝置為目前全球最大單套PMMA粒子樹脂生產裝置，MMA原料為經濟附加值較低的MTBE，產業鏈一體化優勢明顯。

3、水性樹脂、高吸水樹脂SAP：水性樹脂下游主要為塗料，全球塗料市場需求仍將保持快速上升的趨勢。萬華塗料生產遍佈多個生產基地，水性樹脂產能34萬噸、在建20萬噸，由於基料中的部分原料為聚氨酯，因此萬華水性樹脂具有產業鏈一體化優勢。受益於環保“油改水”政策，水性塗料的增速高於整體市場增速。SAP下游需求主要包括紙尿褲和衞生巾等產品，國內現有產能集中度高，萬華化學佔有率僅4.5%，競爭力一般。

4、脂肪族異氰酸酯（ADI）：包括HDI、IPDI、HMDI等，工藝技術難度大，價格高，市場空間大，三個子賽道格局很好，均為寡頭壟斷。萬華HDI、IPDI、HMDI投產打破國內完全依賴進口的局面：比如2016年萬華IPDI的成功投產，成為繼科思創、贏創、康睿和巴斯夫之後第五家公司自主生產IPDI的公司。萬華ADI產能13萬噸，整體的全球份額是最高的。

5、TPU：屬於聚氨酯彈性體的一種，下游產品包括運動鞋材、薄膜、電子電器、汽車配件、醫療設備、合成革等。TPU行業是聚氨酯行業的一個分支，處於整個產業鏈的下游，更接近終端消費市場。中國TPU行業發展迅速，仍處於成長期，過去五年國內TPU產量年均複合增長率高達15.46%，根據Data Bridge預測，受消費者需求增加等因素的驅動，TPU市場在未來五年將以7.0%的增速持續增長。國內TPU廠商較多，前六家企業浙江華峯、萬華、美瑞新材、巴斯夫、科思創、亨斯邁共佔據了全國71%的份額，但國內廠商中擁有 MDI、多元醇或己二酸等主要原材料規模化生產能力的只有萬華、華峯等公司。

6、其它未投產的精細化學品和新材料：

（1）高端聚烯烴：指具有高技術含量、高市場價值的聚烯烴產品。高端聚烯烴市場規模是MDI的4倍以上：售價13000~30000元/噸；單噸淨利5000~20000元/噸。我國高端聚烯烴仍以中石油、中石化和高校等機構為開發主體，處於中試或擬建階段，為行業新進入者提供了寬鬆的競爭環境。以α烯烴為例，全球專利排名前列的公司：中國石化39項，萬華化學25項、中科院25項、三井化學21項、埃克森美孚19項。再比如，在規模化生產空間較大的聚烯烴彈性體（POE）方面，由於技術專利由國外壟斷，我國暫無POE生產企業，所需POE產品主要依賴於進口，國內有部分POE中小試裝置，萬華攻克了關鍵的催化劑技術，因此乙烯二期包含20萬噸POE產能，有望改變中國POE依賴進口的局面。

（2）尼龍（PA）：萬華的尼龍12下游具有很強的不可替代性，是國內化工新材料領域為數不多的全部依賴進口的關鍵材料之一，預計未來將維持10%以上的增長。延續一體化戰略，萬華乙烯副產物可以為尼龍12項目提供穩定的丁二烯來源，降低尼龍12生產成本，4萬噸產能投產後將成為國內最大的尼龍12生產商。

（3）檸檬醛：是香精香料領域的一種重要的中間體，是生產維生素A、維生素E 以及其他香精香料產品的關鍵原料，生產工藝複雜，技術壁壘較高，目前全球只有巴斯夫、可樂麗和新和成3家生產商。萬華檸檬醛項目規模大，建成後規模僅略小於巴斯夫，將對產業鏈的供需格局產生重大影響。

（4）可降解塑料：在自然環境條件下能降解成對環境無害的物質的塑料，替代傳統塑料減少對環境造成的影響。2020年國家“限塑令”升級為“禁塑令”，將推動需求快速提高，減輕目前的產能過剩問題。目前國內廠商較多，但原料價格波動較大，企業的核心競爭力取決於企業產業鏈一體化水平，萬華具有產業鏈一體化優勢，項目已動工建設。

（5）其它新材料：三元正極材料；化學機械拋光（CMP），基本被國外巨頭壟斷；大硅片，半導體產業鏈上游。

06

價值起航

新能源產業鏈的未來！

在岸人民幣突破6.31，再度創出2018年4月以來的新高，這是剛剛看到的消息，意味着在俄烏衝突影響下人民幣資產繼續得到青睞。客觀的説，昨天晚上核陰影出現，是有恐慌的，但今天兩市收紅，進一步確認了A股的獨立和底部的紮實。尾盤十分鐘北上資金突然買入20多億，在不確定性很多的情況下回流A股，也是一個積極的信號。

隆基股份上漲4%，從低位起來已經漲了約20%。今天新能源整體強勢，比消費醫藥要強的多，它們也是支撐股指回升的主要動力，有一個特點是明顯的，就是光伏風電要比鋰電新能源車漲的多。什麼原因呢？國際局勢的動盪，客觀上強化了能源的重要性，尤其是光能風能這種取之不盡用之不竭的能源，其長期邏輯得以加強，成為機構資金加倉的重點。尤其是估值較低的隆基和三峽能源，20多倍的PE，政策支持的賽道長坡厚雪，每年30%的淨利潤複合增長預期，看到3年以後定會有不菲的利潤，這一點是明牌，只要你有足夠的耐心即可。

碳酸鋰價格的居高不下，使得鋰礦和鋰電新能源車公司都騎虎難下。鋰礦股無疑去年以及今年一季度淨利潤大幅增長，但未來產品價格進一步上漲的預期是不確定的，這有一箇中下游承受能力的問題，所以天齊贛鋒等股價和碳酸鋰價格是背離的、不再跟漲。寧德和比亞迪最近都是低位震盪，也是在消化因成本上升而帶來的淨利潤增速下降的預期，這是好事，淨利潤增長，何必一年100%以上，連續50%穩定增長更有持續性。新能源車賽道未來繼續成長問題不大，寧德比亞迪漲的慢些，有賺錢的確定性做補償，也是好事，當然我對鋰礦公司興趣不大，不想去猜未來產品價格的漲跌。

煤炭、有色、軍工的上漲，就是對沖突有可能上升預期的反應，資源漲價推升通脹，以及海空軍訂單增加。我對這些從來就是看看熱鬧，也許未來數年週期資源類的東西還會因為這樣那樣的動盪繼續上漲，但終歸是不如消費醫藥科技這些和國運上升有關的行業更好把握。林園2020年説他持有云南白藥25年，1995年買入賺了40多倍，包括巴菲特重倉的蘋果、十幾年十幾倍，都是消費屬性。

今天下跌的，仍是低估穩增長的地產基建等，以及旅遊酒店航空這些之前漲高的疫情修復的東西。這是好事，它們調整完畢接下來回升，也是對大盤築底的有力支持。現在可以樂觀一些，無論俄烏談判如何，本週都有轉折點的意義，結束為期3個月的中期調整。

07

省心省力

上海銀行，兩天收兩罰單，銀行監管在加強。

2022年2月23日、2月24日，上海銀行接連收到來自上海銀保監局和深圳銀保監局的兩張罰單。上海銀保監局開出罰單金額240萬元，原因為同業投資業務違規接受第三方金融機構擔保。深圳銀保監局開出罰單金額60萬元，原因為，上海銀行深圳分行由於貸款“三查”不盡職，貸款資金被挪用。

據銀保監會官網信息顯示，除了2022年的這兩張“開門紅”，2021年全年上海銀行被各級銀保監部門處罰11次，累計罰款金額高達740萬。處罰原因包括未按規定報送統計報表、違規轉讓不符合不良資產認定標準的信貸資產、向不具備條件的客户發放貸款等。

與此同時上海銀行自身經營方面，同樣存在巨大的問題。

一、營收、盈利增速均放緩。財報顯示，2018年至2020年，上海銀行分別創造營收438.88億元、498億元、507.46億元，同比增長32.49%、13.47%、1.90%，增速明顯放緩。盈利方面，該行2018年至2020年，淨利潤分別為 180.68億元、203.33億元、209.15億元，同比增幅17.81%、12.54%、2.86%，增速同樣呈下降趨勢。

二、不良率攀升，核心資本充足率下降。營收利潤增速下滑的同時，上海銀行的資產質量也在走下坡路。財報顯示，2018年至2020年，上海銀行不良貸款率分別為1.14%、1.16%、1.22%，呈上升趨勢；撥備覆蓋率則分別為332.95%、337.15%、321.38%，總體平穩略下降；核心資本充足率分別為9.83%、9.66%、9.34%，呈下降趨勢。

三、經營問題、及行業口碑問題導致股價連創新低。截至2022年2月25日15點，上海銀行收於7.03元/股，與2月24日的收盤價持平，目前市淨率僅0.55。值得關注的是，上海銀行盤中一度觸及7.01元，已達上市以來最低價。令人唏噓的是，上海銀行曾以17.77元/股的發行價創上交所最高銀行股發行價記錄，目前的股價距離發行價已跌去60.4%。

而出現此種情況的背後，一方面是銀行本身經營觀念的問題，另一方面則是因為“寡頭效應”以及違規的成本太低，違規操作獲得的收益可能是成本的幾倍、十幾倍甚至是幾十倍。

所以開年以來，才會有針對銀行的罰單頻繁開出。而這一切也將預示着2022年，在實體經濟穩增長的前提下，另一個主線則是對金融行業的強監管！

08

文博

為何中俄的石油和天然氣貿易使用歐元結算。

最近，中國和俄羅斯就石油和天然氣簽訂了鉅額合同，俄羅斯未來將要向中國出口10億噸石油和100億立方米天然氣，價值數千億美元，這裏最讓人意外的就是這次石油和天然氣貿易使用的是歐元結算，而沒有按照國際慣例使用美元進行結算，那為何這次鉅額貿易合同沒有使用美元而使用歐元進行結算呢，這會不會對於美元的霸權體系產生衝擊呢？

歐元：首先，這次鉅額能源合同之所以採用歐元進行交易，是因為這基本可以實現中國，俄羅斯，歐盟的三方互利。

從中國角度來看，中國外匯儲備中的歐元相比於美元的流通性是相對較差的，在整個國際貿易支付體系當中，歐元佔比約為三分之一左右，而美元佔比約為60%左右，區別點在於歐元大多數情況下只能在歐盟這個體系當中流通，説白了大多數國家在國際貿易支付過程中，更多的還是認美元，那中國通過同歐盟貿易順差得來的歐元使用範圍就受限制了，而且隨着中國成為歐盟的第一大貿易伙伴，這種歐元貿易順差可能越來越大，手裏的歐元沒處用就會發生貶值，而同俄羅斯交易使用歐元就很好的解決了這個問題。

人民幣：從俄羅斯角度來看，自從俄去美元化之後，其外匯儲備中的美元佔比越來越低，而相應的歐元和人民幣佔比越來越高，而俄羅斯不僅僅同中國有着非常重要的貿易關係，同時和歐盟也有着各種貿易關係，如果交易使用人民幣進行交易，那俄手中的人民幣就會變多，但由於人民幣在國際貿易支付中的佔比較低，俄羅斯使用人民幣的範圍就會受限，大體上也只能同中國進行貿易使用，但用歐元結算就不一樣了，俄羅斯從中國賺來了歐元就可以和歐盟區的各個國家進行貿易，大大增加了俄羅斯國際貿易支付的靈活性。

歐盟：從歐盟角度來看，中國使用歐元同其他國家進行貿易往來是其非常願意看到的，因為作為世界第一大貿易國的中國都使用歐元進行全球貿易，這可以大大增加歐元在國際貿易中的支付佔比，從而提升歐元的國際影響力，而歐元影響力的提升也有利於在一定程度上壓制美元的影響力，進而有利於國際貿易的平衡，所以説，中俄的石油，天然氣大單使用歐元進行交易可謂是“一箭三雕”的好事。

美元霸權：其次，這種中國，俄羅斯，歐盟三方互惠的事情對於美元來説就不是什麼好事了，道理很簡單，美國之所以能夠收割全世界，所依仗的最重要的工具之一就是美元霸權，正是由於美元霸權的存在，才可以使得美聯儲週期性的通過加息或者降息製造美元潮汐，進而收割他國資產，同時，在美元降息週期的過程中，通過向全世界輸出美元還可以起到讓全球分攤其通脹壓力的作用，但這都要建立在大家願意使用美元的前提下，如果各個國家都開始去美元化，那美元這種收割效應就會減弱，這當然是美國不願意看到的事情。

去美元化：最後，既然美元和歐元在國際支付中佔比那麼高，那我們有沒有什麼辦法提高人民幣在國際支付中的佔比呢？這點要看所有國家為何會主要使用美元，除了大家熟知的黃金美元，石油美元體系的直接原因之外，重要的還是綜合國力，比如美國有我們必須要用的商品，如果想購買的話人家只接受美元進行交易，那我們就不得不先想辦法賺美元外匯，然後才能通過美元外匯購買自己想要的東西，這樣就讓美元在國際貿易支付中的佔比就提高了，因為大家都不得不用，其實，歐元也是類似的道理。

所以，想要人民幣在國際支付中的佔比提高，最好的辦法還是提高綜合國力，尤其是科技方面的實力，當我們也有底氣要求對方來購買我們的商品使用人民幣時，人民幣才能逐漸擴展到全球。 

09

喵喵有魚魚

戰爭對於股市的影響！

2月24日週四，俄烏進入戰時，引發全球市場巨震。

在普京宣佈特殊軍事行動後，包括烏克蘭首都基輔在內的多個主要城市均報吿發生爆炸。烏克蘭軍事設施遭到導彈襲擊，俄軍登陸行動開始於黑海和亞速海。

隨之而來的是全球股市重挫。盤中A股創業板指下挫跌逾3%，滬指跌2.21%，深成指跌3.00%，尾盤有所回暖，兩市下跌個股仍近4000只。

戰爭會多大程度上影響股市？

當一戰在1914年7月爆發時，紐交所的官員認為這將是一場大災難，因此決定將證交所關閉5個月。

美國隨後成為歐洲的軍火供應商，生意蒸蒸日上。一戰爆發第一年也就是1915年，也是美股歷史上表現最好的年份之一。

德國於1939年9月入侵波蘭時，股市在第二天交易中暴漲7%以上！

二戰期間有較為完備的證券市場的為英、法、德、美四國，可以分為兩類，第一是同盟國，英法美，第二類是軸心國德國。

英法美三國都是在1940年4月之前戰火還未蔓延時，保持震盪，1940年4月當挪威遭遇閃擊後，投資者意識到情況不對，開始下跌，並在西歐快速淪陷之時暴跌。法國由於被佔領，證券市場關閉，1940年7月不列顛空戰爆發，海獅計劃破產，英國轉危為安後英美反彈，英國股票市場見到二戰時期大底。1942年4月太平洋戰爭全面爆發，美股見大底。

德國股市從1939年以來一直保持震盪上行，1939年閃擊波蘭成功後開始大幅上行，1943年斯大林格勒戰役爆發前後，德國股票市場凍結。

從這裏可以看出來，資本市場就是預期管理，如果和目前的預期一致甚至更好，則會有好的表現，反正就會下跌。

二戰之後，還是區域內的地緣政治為主。

從2000年以來，全球來看共經歷過10次比較典型的地緣政治衝突事件。

全球來看共經歷過馬其頓武裝衝突、阿富汗戰爭、伊拉克戰爭、黎巴嫩戰爭、俄羅斯格魯吉亞戰爭、科特迪瓦內戰、利比亞戰爭、敍利亞內戰、烏克蘭衝突和第二次卡拉巴赫戰爭等10次比較典型的地緣政治衝突事件。

由於歷次衝突的規模、持續時間、波及範圍等均有不同，對各類資產的影響程度也不盡相同，但整體來看，局部地區的衝突爆發對大類資產的走勢影響有限。

地緣衝突爆發後，通常來説短期會導致風險資產受到衝擊。

不過，從歷次指數變化的均值來看，衝突後7個交易日，多數指數已經由跌轉漲。如果進一步觀察地緣衝突持續的整個時期內指數的表現，可以發現，拉長時間來看，地緣政治衝突事件對權益市場整體的影響較為有限。

但是戰爭對於其他投資品類還是有一定的影響。

關於黃金方面。戰前恐慌情緒蔓延下金價趨於上漲。一般而言，戰前市場已有充分預期，而戰爭正式開始後，在利空出盡的背景下，黃金價格有回落的可能。

當然涉及主要產油國的地緣衝突對油價的影響較大。尤其是涉及世界主要產油國的地緣政治衝突，如中東國家、委內瑞拉、俄羅斯等參與的衝突。對於不涉及主要產油國的地緣風險主要體現在對原油需求的影響，相對而言衝擊效應較弱。

從債券市場來説，債券收益率水平有望小幅下移，但除非戰爭爆發規模超出預期或者一國宣佈參戰或遭遇戰敗，該國的國債利率存在上升風險以外，否則調整幅度可能不大。

整體來看，局部地區的衝突爆發，短期來説確實會對權益市場造成一定衝擊，但對市場的走勢長期影響有限。

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