本篇為天風證券副總裁、研究所所長趙曉光在天風證券“雲程發軔”2022春季策略會上作題目為“三論深度研究以及我們的態度”的致辭。

首先，趙曉光回顧了他之前圍繞深度研究的演講。“什麼是深度研究”主要是對深度研究的理解，“再論深度研究”主要是從四個維度強調深度研究的重要性。而今天的主題“三論深度研究”則是準備怎麼做深度研究，已經做了哪些佈局。

趙曉光指出，在過去的一年，天風證券研究所在五個領域都做了非常好的佈局：

政策研究——和中央政策研究室等發起的中國政策科學研究會合作建立研究中心，目前已經進入日常化的運行體制。

產業研究——和芯片超人聯合發起的“芯智庫”，未來將以芯片行業為根-據地複製到各個行業，深度推動圍繞產業的深度紮根運營

數據體系——打造信息產業的100個IT採購主管的調研問卷並將複製到其它更多行業，把研究從個案和個別調研，變成一箇中觀、多樣本的有説服力研究。

系統化——推動研究的科學化和生態化，和頭豹研究院合作系統化地進行深度研究。

數據化——整合中國頭部數據科技的公司，助力產業趨勢的判斷。

趙曉光表示，這些佈局正在開花結果，而天風證券研究所也會堅持下去，最終形成體系化、科學化、生態化的深度研究體系。

會議實錄

尊敬的吳忠澤副部長、何亞非副部長、黃洪副主席、金燦榮老師、劉煜輝老師、徐小慶老師，各位客户大家上午好！在疫情趨緊形勢下，今天非常榮幸能夠在杭州相聚，今天我們邀請了600多位上市公司，1000多位客户，50多位專家。

研究所策略會也是定期給大家彙報一下我們研究的研究進展的好機會，我今天發言主要把我們過去三個月圍繞深度研究做的佈局做一個彙報。

四個維度看深度研究重要性

在去年底的年度策略會上，我的發言主題是“再論深度研究”，從四個維度講明瞭深度研究的重要性。

第一，我們整個投資體系影響干擾的因素越來越多，國際形勢、國內宏觀形勢、政策導向、突發事件各方面的因素政策都成為重要複雜變量體系，所以這時候就更需要全方位體系化的考量各因素的影響程度。今年開年以來的下跌，也正是房地產形勢、海外市場等各因素變化影響的。

第二，各行業的投資邏輯，正在從需求邏輯轉化為競爭邏輯，基於需求邏輯投資比較簡單，往往是行業的第一過程，看好什麼行業配什麼行業的公司。但是當行業邏輯進入競爭邏輯和供給邏輯的時候，隨着行業競爭加劇和內卷一定要有一套體系論證出來哪些公司會勝出，哪些公司會成為龍頭，什麼樣的公司會勝出。

昨天我們芯智庫會議邀請哪吒汽車的創始人，2020年他們還在很低估，2021年到今年1月份銷量持續爆發，估值也很快從70億上升到成450億，而其他造車新勢力甚至有50-70%的下跌。背後是什麼原因？是偶然的還是必然的？本質上是競爭策略和產品路線更好地契合了客户和市場，這些都是是需要我們非常前瞻性的研究、深度化的對競爭模型的研究才能前瞻判斷的。新能源、半導體、人工智能，這些新興產業都在經歷這個需求到供給為核心的過程。

第三，隨着估值不斷地上移，對應的盈利預期也不斷抬高，需要更審慎地跟蹤產業趨勢的變化和公司基本面變化。這一輪市場的下跌，正是估值風險釋放的過程。

第四，一方面市場的投資機會來自傳統行業估值從週期向價值提升，另外主要的機會來自新興行業，來自中小公司，行業早期階段的多變性、行業交叉的複雜性導致研究的難度大幅提升。每個公司的一個行業，需要體系化的深度研究。

去年底的演講內容，在強調深度研究重要性的同時，也大致表達我們當時對市場的一些謹慎態度。如果市場樂觀，不需要深度研究，簡單配置龍頭、配置行業賽道就行了。所以過去兩個月我們看到了市場出現了一些調整，調整幅度，我相信超出了很多人的預期，很多新興產業賽道的公司估價都跌了一半。當然，目前隨着風險釋放，和一季度業績的實現，我們相信更多的機會正在出現。

五個領域佈局深度研究

在過去的三個月以及過去的一年，我們大概在五個領域都做了非常好的佈局。這些佈局正在開花結果，我們會堅持下去，然後變成體系化的、科學化的、生態化的深度研究體系。

政策研究：和中央政策研究室等發起的中國政策科學研究會合作建立研究中心

第一，政策是未來幾年越來越重要的一個變量，無論是宏觀政策還是產業政策。前段時間對互聯網平台一個新的政策導致龍頭公司當日下跌了15%，過去一年對白酒、房地產、教育、消費、新興產業、製造業政策的變化都帶動了比較大的市場機會和市場風險。

我們在去年跟中央政策研究室等發起的中國政策科學研究會合作建立研究中心，目前已經進入日常化的運行體制，我們派出我們研究所的管理層成員常駐，進行深度的政策研究、跟蹤、建議。我們已經在房地產政策轉向、金融體系改革、新興產業政策建議上做出了我們的工作。我們正在常態化地以研究會和研究中心為主體，聯合相關部委，推動各行各業各個產業，從宏觀到中觀，從金融體系、房地產體系到新興產業的政策跟蹤和推動。

藉此也做個預吿，3月份我們會跟中研會一起舉辦共同富裕和財富管理大會，怎麼樣更好地理解共同富裕和財富管理的關係，這些都是非常重要的。在產業方面，我們也圍繞各產業持續展開政策研究，比如在碳中和、汽車產業國產化、工業物聯網、電力行業改革、信息安全和國產化等等。

通過我們在政策研究上，從研究到服務的知行合一努力，就可以比較好地在政策研究上服務我們的機構客户和產業客户。

產業研究：和芯片超人聯合發起的“芯智庫”，未來將以芯片行業為根據地複製到各個行業，深度推動圍繞產業的深度紮根運營

第二，深度推動圍繞產業的深度紮根運營。金融行業的分工正在從以業務環節為核心的水平分工，轉變為以紮根產業和專業化的垂直分工。以我們昨天在上海和芯片超人聯合發起的“芯智庫”為例闡明我們對深度研究的認知。我們和紮根芯片領域的芯片超人合作，搭建基於芯片產業的高端專家庫、專家圈、企業庫、數據庫，更重要的是動態趨勢跟蹤庫。並建立通過芯片跟蹤下游，通過下游驗證上游的體系。

大家知道，現在各行各業都在數字化和信息化，芯片不可或缺。通過芯片產業上游，可以對智能終端、服務器、雲計算、家電設備、機械設備、新能源設備、汽車、醫療設備、交通運輸、軍工、農業、電力設備等各行業進行前瞻跟蹤，如果把這些跟蹤指數化，即可形成對宏觀、策略配置的跟蹤體系。

通過我們兩家深度合作，現在建立了在芯片領域2000人的高端專家庫，其中200位以上為企業董事長。昨天我們開“硬核芯時代會”，就是面向芯片行業的會，產業人士來了1000多人。芯片行業指數也迎來久違的5%的上漲。

基於這2000人的專家智庫，打造專家圈運營，實現芯片領域專家價值倍增、專家社交化和專家平台化運營。通過對專家庫和專家圈的整合對產業深度立體化跟蹤，挖掘出每個領域最好的企業，同時通過問卷調查、深度訪談、討論辯論、數據挖掘等方法，實現對各行業趨勢的跟蹤、行業核心標的的跟蹤。芯片和數字化對於各個行業至關重要，是提升各行業競爭力的核心發動機。這些跟蹤對我們跟蹤家電龍頭、汽車龍頭、光伏龍頭、鋰電池龍頭、電力設備龍頭、機械設備龍頭、醫療設備龍頭、服務器龍頭等等，都是重要的輔助手段。

比如比較火的掃地機器人，如果和芯片供應商驗證，可以很好地跟蹤他們出貨量、產品結構、競爭格局、用户體驗的變化，形成對掃地機器人公司的投資判斷。比如元宇宙，前景遠大，但是中間出現一些波動，有人説這些一個泡沫，到底是泡沫還是未來？我們要通過產業的跟蹤，而不是通過主觀情緒的判斷，到底facebook、蘋果銷量怎麼樣，用户滲透怎麼用，未來技術路線怎麼樣，都是通過這種深度研究體系可以進行判斷。

未來我們以芯片行業為根據地，複製到各個行業，引入紮根本產業的產業合作伙伴，深度耕耘這個領域的數據庫、專家庫、專家圈、產業圖譜、動態趨勢和數據跟蹤，大家對這個行業就瞭然於心，投資也不會受各種消息影響。

前期拜訪不少客户，我們的客户現在也有很多痛點，比如每個公司都是一個行業，要深度研究要花大量精力，研究的投入產出比很低和規模不經濟；比如各類渠道提供大量專家，時間成本導致加劇焦慮和篩選成本很高；比如專家質量不高、良莠不齊，無從判斷真偽；比如重倉公司的跟蹤碎片化、驗證渠道單一，缺乏體系化的跟蹤體系和服務平台。

通過紮根產業的研究體系，形成立體化的架構，你需要研究哪個行業哪個公司，把每個點拿出來，對應的產業趨勢、公司份額、公司地位、趨勢變化可以很快拿出來，客户可以高效率地進行跟蹤研究，所以這是第二個案例。這個案例我們未來會複製到很多行業中去。

數據體系：打造信息產業的100個IT採購主管的調研問卷並將複製到其它更多行業，把研究從個案和個別調研，變成一箇中觀、多樣本的有説服力研究

第三，如何把研究從個案和個別調研，變成一箇中觀、多樣本的有説服力研究，這是未來的方向。我看過我們家電團隊的研究，他們對跟蹤標的相關專家進行高頻率問卷訪談，根據訪談結果形成指數化，來擬合對研究企業的收入預測，他們對家電公司的研究非常領先。前期他們圍繞一個千億市值公司的深度報吿，所有數據都是來自這種研究體系。

我們去年底基於我們脈動專家智庫、頭部互聯網合作團隊和我們海外團隊、計算機團隊的合作，打造了信息產業的100個IT採購主管的調研問卷，我們找到100個企業CIO調研，每個調研問卷都有上百個問題，你問IT支出怎麼樣，會支出在什麼領域，每個領域看好哪些企業，通過這100個CIO的調研問卷就得出了非常豐富的結論。

比如説大家都覺得經濟不好企業IT支出會下降，但是我們通過調研發現IT支出是25%的上升。整個支出的重點是這些大企業、頭部企業，越是大企業、頭部企業，越是在經濟不好的時候，他會想着我們怎麼樣通過戰略上的信息化佈局提高效率，降低成本。所以最後我們就得出數字化是一個比較大的機會，加上最近我們中央頻頻在數字化上推出很多政策，也會有持續的政策推動，大家看到數字化相關的行業既有政策、又有基本面，又有趨勢，所以就獲得非常好的投資機會。這個研究過程和投資決策過程，不是像過去一樣拍腦袋，拼熱情，而是要實事求是，體系化地通過方法來跟蹤趨勢的變化。所以這是一個非常好的案例。

未來我們會以信息化的主管、CIO拓展到很多的行業，比如大家關注房地產，我去找100個銀行的信貸主管訪談，到底對房地產有沒有放鬆，放鬆了多少，什麼樣的態度。大家就不需要在盲人摸象或者靠主觀判斷，或者依靠和某一兩個人的交流，那就比較有片面性，比如汽車行業到底車廠哪些是好的，我找100個芯片供應商訪談，你看好哪些公司，芯片都是定製化，芯片公司的銷售一定要對客户特別瞭解，就可以得出對汽車行業非常好的判斷和認知。這種成體系化的體系就會解決大家現在研究成本特別高、研究難度特別大的痛點問題。

系統化：和頭豹研究院合作系統化地進行深度研究，推動研究的科學化和生態化

第四，隨着研究內卷化和分析師大量精力被服務佔據，如何更加專注在深度研究，是各家研究所面臨的挑戰。我們認為推動研究的科學化和生態化是核心解決方法。我們跟頭豹研究院合作，系統化地進行深度研究。

前面提到，我們的投資客户有很多痛點，比如使用專家有很多痛點，你通過付諮詢費請不到太好的專家，專家的水平良莠不齊，對於頭部客户來説一天給你推薦上百個專家，根本沒有時間挨個去訪談、去看。所以我們圍繞某個領域派一批分析師，先做初步的篩選，選出我們認為有價值信息的專家、有水平的專家，經過二次加工推送給客户。我們在聯合推動做智能汽車和元宇宙的研究，圍繞特斯拉的研究我們找了97個專家進行深度訪談，特斯拉的出貨量、上下游，可以高效率的前瞻發現產業趨勢。

數據化：整合中國頭部數據科技的公司，助力產業趨勢的判斷

第五，金融科技就是數據化，我們整合了中國最頭部的數據科技的公司，在b端他們有中國5000萬企業經營運營指數化數據，數據來源合規合法。通過數據二次處理，這樣的研究就會讓我們投資人有放大鏡，不僅知道它業務好，對它真實的情況也可以進行二次驗證。這些數據對於我們進行產業趨勢的判斷非常有價值。

在c端他們有15億人上網的大數據分析體系，對於我們宏觀、消費、互聯網、和產業的判斷很有價值。大家能想到開長城汽車的用户39%的人用的是蘋果手機嗎？這個數據背後代表什麼？代表開長城汽車的用户是高端用户，不是因為長城汽車便宜去買它。你會看到同樣跟長城汽車類似的品牌，只有10%多的用蘋果手機。

所以以上我們在政策領域，在圍繞行業深度紮根運營的領域，我們在調研問卷為代表的數據體系的領域，我們在專家智庫升級領域、我們在數字研究科技領域做了五個戰略佈局。我們相信如果圍繞這五個佈局持續投入，我們天風證券研究所可能是不可複製的，是有護城河的。

在過去一年我們整個研究所實現了組織的迭代，大量年輕的幹部、分析師被提拔，所以像去年四季度我們在頭部客户的派點排名獲得了很多的第一名、第二名，我們1月份的市佔率環比有20%的上升，但是這些都不夠。大家知道現在賣方研究關鍵詞是內卷，60個研究所在做賣方業務。如何不是隻是停留在做服務、做口頭上的研究、做投機的研究，而是耕耘深度研究，是賣方研究所未來誰能勝出的關鍵，誰能真正地讓我們的客户通過科學化、體系化的方式做出判斷和獲得收益，就是研究的未來，我們的未來。

祝大家在杭州有滿滿的收穫、有美麗的心情，謝謝大家！