本文來自：華泰證券宏觀研究，作者：華泰宏觀易峘團隊

摘要

近期俄羅斯烏克蘭地緣政治衝突快速升級，其中細節推演非我們專業領域、不予過多贅述。本篇報吿旨在分析俄烏衝突升級的可能宏觀影響，尤其在通脹、增長、及國際資本流動層面。結合目前以美國為代表的發達國家貨幣政策受到通脹高企的掣肘（參見20220221《【華泰宏觀 | 深度】美聯儲：當通脹成為最大的政治…》），俄羅斯、烏克蘭作為原材料出口大國，衝突升級可能對全球通脹“火上澆油”、迫使貨幣緊縮路徑更為“短而急促”。由此，當前俄烏衝突可能邊際加大短期宏觀及政策不確定性，推升資本市場和資產價格的波動率。

首先，俄烏衝突升級如何影響區域及全球通脹和增長？

原則上，地緣政治衝突升級的宏觀影響都是“滯脹性質”的，尤其是俄羅斯和烏克蘭兩大原材料出口大國。——一般情況下，地緣政治衝突會降低生產和貿易效率、將供給曲線“左移”——即邊際壓低產量的同時、推高價格。兩國間互相制裁對增長和通脹影響的原理也大致相同。

俄烏衝突可能短期推高全球表觀通脹水平，尤其是能源、農產品、及金屬製品價格。——OEC統計，俄羅斯/烏克蘭是原材料出口大國，尤其石油製品（包括石油、天然氣等，2019年兩國出口量相加佔全球總貿易10.9%）、穀物（總出口佔比達全球貿易15.7%）、及金屬製品（基礎金屬出口佔全球4.2%左右）。其中，2019年歐盟及土耳其等國家對兩國的進口依賴度較高——俄羅斯向歐盟石油製品出口佔歐盟相關產品總進口額的30.3%。同時，受全球供需短期錯位的影響，石油、農產品、及金屬製品進口大國都可能受短期通脹壓力上升的影響——其中也包括對俄烏直接進口敞口不高的美國。

俄烏兩國貨幣條件可能被動收緊、增長承壓。而地緣政治風險升級對全球貨幣條件也有邊際收緊的“溢出效應”。——受俄烏衝突升級及可能的“連鎖反應”的影響，全球資本“避險”情緒上升，俄羅斯進一步收緊貨幣條件以應對通脹高企及潛在的資本外流的雙重壓力、勢必對短期增長帶來負面影響。同時，受能源價格上升及資金迴流美元的影響，全球實際流動性可能邊際收緊。

在當前美聯儲政策“通脹即最大政治”的環境下，俄烏衝突可能“火上澆油”

雖然一般情況下，聯儲的政策目標錨定在核心通脹，但在當前特殊時期，食品、能源價格上漲也可能撥動美聯儲的“政策指針”，加大政策的不確定性及資產價格波動。——如我們在《【華泰宏觀 | 深度】美聯儲：當通脹成為最大的政治…》分析，當前美聯儲對通脹的“容錯率”明顯下降，而短期食品、能源價格的波動直接影響中低消費羣體的購買力，牽動民意。所以，若俄烏衝突升級進一步推升非核心通脹，不排除聯儲的緊縮週期比此前更“前置”，且短期更顯急促。

若局勢進一步升級、潛在的制裁措施會有哪些宏觀影響？

預計制裁對俄羅斯的短期衝擊大體可控，但對其競爭力和生產力可能有長期“腐蝕”效應。2014年後，俄羅斯對美國進口和美元流動性的依賴性都結構性下降，且俄羅斯近年財政狀況大體穩健，所以西方制裁在短期對經濟的衝擊和流動性風險大體可控。但中長期，不排除技術、資本、人才進一步撤離俄羅斯，俄羅斯產業進一步“空心化”、資本市場進一步被“孤立”的風險。

此外，不應忽視可能的實體和金融領域的制裁對和俄羅斯有貿易和金融往來公司的風險敞口，包括中國企業。

風險：地緣政治風波進一步升級，通脹超預期。

1.近期俄烏局勢升級、牽動資本市場神經

近期俄羅斯烏克蘭地緣政治衝突快速升級，具體事件及各國宣佈的可能制裁措施請參見第 18頁的附錄1。

隨着俄烏邊境衝突快速升級，國際大宗商品價格持續走高、推升通脹預期。2月俄烏衝突升級以來，布倫特、WTI原油期貨價格分別上漲9.1%、8.2%至96.8、92.1美元/桶，英國天然氣價格漲超18%。金屬方面，國際鋁價、銅價分別上行1.2%、4.4%。農產品方面，國際大豆、玉米價格分別走高8.7%、8.1%。隨着全球大宗商品價格上漲，美國一年期TIPS盈虧平衡通脹率大幅上行109bp（圖表1-4）。

同時，全球資產價格隱含的投資風險溢價上升，資本回流美元，如俄羅斯CDS指數上行；避險情緒推升黃金價格。此外，資本外流加速，盧布兑美元大幅貶值。2月以來，俄羅斯資產市場經歷股、債、匯三殺，其中俄羅斯MOEX指數累計下跌23.2%，俄羅斯5年期CDS指數大幅走高21%，盧布兑美元累計貶值3.7%。隨着全球投資風險溢價上升，標普500、道瓊斯工業和納斯達克指數分別累計下行7.1%、6.4%和9.1%。另一方面，全球市場避險情緒明顯升温，推動金價上漲5%，美元指數也升破97（圖表5-7）。

2.俄烏衝突升級的“滯脹型”宏觀影響

原則上，地緣政治衝突升級的宏觀影響都是“滯脹性質”的，尤其是俄羅斯和烏克蘭兩大原材料出口大國。一般情況下，地緣政治衝突會降低生產和貿易效率、將供給曲線“左移”——即邊際壓低產量的同時、推高價格。兩國間互相制裁對增長和通脹影響的原理也大致相同。

俄烏衝突可能短期推高全球表觀通脹水平、尤其是能源、農產品、及金屬製品價格。俄羅斯和烏克蘭是原材料出口大國，尤其是石油製品、穀物、及金屬製品。截至2019年，俄烏兩國合計的石油、天然氣出口額佔全球石油製品總貿易額的10.9%，穀物出口額佔全球的15.7%，基礎金屬出口額佔全球的4.2%左右，其中鋼鐵產品佔比高達8.8%。此外，兩國在動植物產品、貴金屬的合計出口額分別佔全球的7.6%、2.7%，也是影響全球出口的重要力量（圖表8）。

分區域看，歐盟、土耳其等國家對俄烏的進口依賴度較高——根據OEC數據，2019年歐盟石油製品進口中的30%來自俄羅斯，而俄羅斯主要向土耳其等新興市場國家出口穀物、石油製品以及鋼鐵產品等。

1)歐盟對俄羅斯的原材料、尤其是能源產品進口依賴度仍然很高。石油製品是俄羅斯對歐盟的最大出口項，2019年俄羅斯佔歐盟全年石油製品總進口的30.3%。此外，俄羅斯也是歐盟進口鋼鐵產品、貴金屬和寶石、穀物的重要來源國，2019年分別佔歐盟該行業進口的8.9%、7.3%、3.6%。

2)同時，土耳等新興市場國家其對俄羅斯貨物進口的敞口也較大。2019年，俄羅斯在土耳其的穀物、石油製品、鋼鐵產品進口中的佔比分別高達46.3%、34.8%、12.0%。

此外，值得一提的是，由於俄烏佔全球基礎材料貿易比例較大，受全球供需短期錯位的影響，石油、農產品、及金屬製品進口大國都可能受短期通脹壓力上升的影響——其中也包括對俄烏直接進口敞口不高的美國。石油製品是俄羅斯對美國的最大出口項，但2019年僅佔美國石油製品進口的3.8%，俄羅斯佔美國鋼鐵產品進口的比例更低，僅為1.9%（圖表9-11）。

俄烏兩國貨幣條件可能被動收緊，2022年增長承壓。而地緣政治風險升級對全球貨幣條件也有邊際收緊的“溢出效應”。受俄烏衝突升級及可能的“連鎖反應”的影響，全球資本“避險”情緒上升，俄羅斯可能不得不進一步收緊貨幣條件以應對通脹高企及潛在的資本外流的雙重壓力，勢必對短期增長帶來負面影響。2021年以來，俄羅斯國內本幣平均貸款利率持續上行，從21年2月最低的6.0%持續上行至12月的9.0%。同時，受能源價格上升及資金迴流美元的影響，全球實際流動性可能邊際收緊（圖表 12）。

3.更具體分品類和國別看，俄羅斯和烏克蘭對全球生產和貿易有哪些影響？

分品類看，俄烏是全球石油製品、穀物、粗鋼的主要生產國，在全球穀物、石油製品、鋼鐵產品等行業貿易中佔據較高的市場份額。俄羅斯是全球石油製品的較大生產國之一，同時俄烏均是全球穀物和粗鋼重要的生產國。EIA數據顯示2020年，俄羅斯生產了全球16.6%的天然氣、11.2%的原油、4.3%的穀物以及3.8%的粗鋼；而烏克蘭則生產了全球2.1%的穀物、1.1%的粗鋼。由此，俄羅斯在全球石油製品、穀物、鋼鐵、貴金屬及寶石出口中佔有較大的市場份額，2019年佔比分別為10.9%、8.4%、6.2%、2.7%，而烏克蘭佔全球穀物、動植物產品以及鋼鐵出口的份額較高，2019年分別為7.3%、4.2%、2.6%（圖表13-17）。

分國別看，歐盟和周邊國家是俄烏兩國的主要出口目的地。從出口絕對規模看，2019年俄羅斯出口的前五大目的地分別為中國、荷蘭、白俄羅斯、德國、意大利，而烏克蘭出口的前五大目的地分別為俄羅斯、中國、德國、波蘭、意大利。從對俄烏出口的依賴度（即俄烏佔貿易伙伴進口的比例）來看，白俄羅斯（57.2%）、哈薩克斯坦（33.9%）、芬蘭（13.2%）、土耳其（8.5%）和荷蘭（7.1%）對俄羅斯出口的依賴度較高，而白俄羅斯（4.5%）、埃及（2.6%）、俄羅斯（2.0%）、匈牙利（1.5%）和土耳其（1.2%）對烏克蘭出口的依賴度最高。綜合來看，荷蘭、意大利等歐盟國家以及白俄羅斯、哈薩克斯坦、土耳其等周邊國家對俄烏出口的依賴度較高（圖表18-21）。

從對部分經濟體（即歐盟、中國、美國、土耳其）進口的影響看，俄羅斯石油製品佔土耳其、中國、歐盟進口總額的比例較大，而俄羅斯鋼鐵製品和穀物佔土耳其進口總額的比例較大。2019年，俄羅斯石油製品分別佔土耳其、中國、歐盟進口總額的4.5%、2.5%、2.3%，而僅佔美國進口總額的0.3%。此外，俄羅斯鋼鐵製品、穀物分別佔土耳其進口總額的1.3%、0.8%。相比之下，烏克蘭佔主要經濟體進口總額的比例較小，僅鋼鐵製品、穀物佔土耳其進口總額比例高於0.1%，分別為0.4%、0.3%（圖表22-23）。

4.俄烏衝突短期內可能為美聯儲的政策“火上澆油”

雖然一般情況下，美聯儲的通脹目標錨定在核心通脹，但在目前的特殊時期，短期食品、能源價格上漲也可能波動美聯儲的“政策指針”，加大貨幣政策的不確定性及資產價格波動。如我們在《【華泰宏觀 | 深度】美聯儲：當通脹成為最大的政治…》中所論述的，隨着高通脹引發的政治壓力急劇上升，“治通脹”成為美聯儲的當務之急，它對通脹的“容錯率”（margin of error）或將明顯下降。發達經濟體央行貨幣政策錨定的一般都是“核心通脹”（Core inflation）指標，即剔除食品和能源價格波動的、較有“黏性”的通脹。通常情況下，核心通脹指標走勢相對温和。例如，與美國“非核心、低粘性”（即食品、燃油等）CPI同比上升12.8%相比，今年1月美國剔除能源、食品、交通出行的CPI同比為5.6%，漲幅相對温和（圖表24）。然而，短期食品、能源價格的波動直接影響中低消費羣體的購買力，更能牽動民意。因此，當“治通脹”加入了普惠性政治的考量後，美聯儲可能會暫時偏離一般時期錨定核心通脹的政策框架，對食品、能源價格上升的容忍度下降。但因為這些價格難免受短期因素（包括地緣政治因素）影響，短期政策的不確定性和市場的波動性勢必上升。

如果俄烏衝突升級進一步推動（非核心）通脹上升，不排除美聯儲的貨幣緊縮週期比此前更“前置”，且短期更急促。作為石油、穀物等原材料出口大國，俄烏衝突可能短期推高全球表觀通脹水平、尤其是受全球供需短期錯位影響的大宗商品價格。如原油價格已接近100美元/桶，而LME鋁價已突破2008年高點、創歷史新高。短期美國“非核心、低粘性”通脹可能會繼續攀升，或讓美聯儲更為被動，政策收緊可能比此前預期的更“前置”，且短期內更急促。

5.潛在的制裁措施有哪些宏觀影響？ 

2014年後，俄羅斯對美國進口和美元流動性的依賴性都結構性下降，且俄羅斯近年財政狀況大體穩健，所以西方制裁在短期對經濟的衝擊和流動性風險大體可控。但中長期，不排除技術、資本、人才進一步撤離俄羅斯，俄羅斯產業進一步“空心化”、資本市場進一步被“孤立”的風險。具體看——

近年來，俄羅斯對歐美的進口依賴度下降，但對歐美高科技產品的進口仍有一定的進口需求。2014年克里米亞危機以來，俄羅斯從歐盟、美國的進口規模大幅下滑，兩者佔俄羅斯進口的比例分別從2014年的41.3%、6.5%降至2021年的32.0%、5.8%（圖表25）。分行業看，俄羅斯從歐美的進口主要集中在機電產品、汽車零部件、醫藥產品、儀器儀表、飛機及零部件等高科技行業，且行業集中度較高，如從歐盟、美國進口排名前五的行業佔比分別達56.5%、75.8%（圖表26和27）。

同時，俄羅斯對美元流動性的依賴性明顯下降。一方面，受國際制裁的影響，外資在減少流入、或加速流出俄羅斯。在直接投資方面，俄羅斯吸引FDI佔GDP的比例從2013年的3.8%大幅回落至2020年的0.4%（圖表28）。在融資方面，俄羅斯外債佔GDP的比例從2014年的128.3%明顯下降至2021年的96%（圖表29）。在跨境資本流動方面，2008年以來，除了2019年錄得小幅淨流入之外，俄羅斯資本項下持續錄得淨流出（圖表30）。另一方面，俄羅斯也在加速去美元化，大幅拋售外匯儲備中的美元資產，並增持其他主要貨幣資產以及黃金作為官方儲備。截至2020年，俄羅斯官方儲備佔GDP的比例從2014年的18.7%明顯上升至40.2%，俄羅斯央行數據顯示，美元資產佔俄羅斯外儲的份額已從2017年年中的46.2%大幅下降至21.2%，而黃金儲備佔外儲的比例則從2014年的13.6%升至30.4%（圖表31）。綜合來看，俄羅斯國際投資頭寸持續改善，對外淨資產佔GDP的比例從2013年的5.7%大幅升至2020年的34.0%（圖表32）。

近年來，雖然疫情帶來衝擊，但隨着大宗商品價格回升，俄羅斯財政狀況大體穩定、政府整體債務風險相對可控。疫情之下，全球財政赤字大幅上升，但受益於油價回升，俄羅斯在新興市場中財政赤字比例是2020-21年表現較好的、控制在4%以下（圖表33）。2000年以來，俄羅斯政府債務佔GDP的比例總體呈下降趨勢，截至2020年為不足20%，政府整體債務風險相對可控（圖表34）。此外，俄羅斯在資源方面基本能夠自給自足，制裁對政府財政狀況的潛在影響可能相對有限。

綜合來看，制裁對俄羅斯的短期衝擊大體可控，但對其競爭力和生產力可能有長期“腐蝕”效應。2014年以來的經驗顯示，國際制裁會引發資本加速流出俄羅斯。伴隨新一輪制裁措施落地，不排除技術、資本、人才進一步撤離俄羅斯，可能會加重俄羅斯產業的“空心化”趨勢，如石油天然氣行業佔利潤的比例過高。與此同時，俄羅斯資本市場也可能會進一步被“孤立”，難以為經濟發展提供有力的支持。

風險提示

地緣政治風波進一步升級。如果俄烏衝突進一步升級，西方國家出台更為嚴厲的制裁措施，俄羅斯受到的衝擊可能會高於預期。

通脹超預期。如果短期通脹超預期，美聯儲政策收緊可能更為急促。

附錄1- 近期俄羅斯烏克蘭地緣政治衝突升級

烏克蘭政府軍與烏克蘭東部親俄分離主義武裝在克里米亞持續對峙疊加俄羅斯承認烏東親俄實體，可能成為戰爭進一步爆發的導火索。2月17日，烏克蘭政府軍與烏克蘭東部政權再次爆發小範圍交火併互相指責對方先開始了衝突。美國國務卿布林肯於2月17日表示，俄羅斯可能以雙方的邊境摩擦為藉口入侵烏克蘭。在法國、德國領導人與普京多次電話後，俄羅斯總統普京在2月22日凌晨，還是做出承認烏克蘭東部兩個親俄政治實體“盧甘斯克人民共和國”和“頓涅茨克人民共和國”的決定，還簽署了俄羅斯同兩個政治實體的互惠條約並授權俄羅斯軍隊進入烏東地區。這一表態做出後，美、英、德等國領導人立即表示反對並要求俄羅斯撤回該決定，美國、加拿大、澳大利亞、日本、歐盟等均表態將立即對俄羅斯施以制裁。2月23日，俄羅斯宣佈“盧甘斯克人民共和國”和“頓涅茨克人民共和國”正受到烏克蘭軍事打擊並已向俄羅斯請求戰略援助；2月24日，普京針對烏克蘭局勢發表緊急電視直播講話時表示，他已決定在頓巴斯地區進行特別軍事行動。

2月1日以後，以美國為首的西方國家與俄羅斯在戰爭爆發可能性上的表述持續升級。美國方面持續大幅渲染戰爭爆發的可能性並持續宣稱俄羅斯具有快速入侵併佔領烏克蘭的軍事力量，而俄羅斯方面則極力否認並宣稱目前軍隊在烏克蘭邊境的集結只是軍事演習的一部分。拜登白宮2月19日宣稱，美軍已有確切證據證明俄羅斯將在近期入侵烏克蘭，而該説法同樣再次受到俄方的駁斥。俄羅斯方堅稱，俄羅斯與白俄羅斯在克里米亞的軍事演習將於2月20號結束，俄方將在這個時間點前逐漸撤軍，但也不排除在美國的挑撥下局勢繼續升温的可能性。俄羅斯承認烏東兩個政治實體後，美國國防部發言人柯比隨後警吿，俄羅斯隨時可能入侵烏克蘭。2月23日，俄羅斯公佈了“頓涅茨克共和國”和“盧甘斯克共和國“對俄羅斯的求援信件，並稱其必須“保護這兩個年輕國家的居民”。白宮則立刻表示此信件為俄羅斯為大規模入侵製造的藉口。俄羅斯宣佈對烏克蘭進行軍事行動後，拜登稱美國及其盟友和夥伴將以團結和決定性的方式作出迴應（圖表35）。

如果俄羅斯與烏克蘭之間的衝突進一步升級，俄羅斯可能會面臨來自西方國家的進一步制裁。早在2014年起，美國與歐盟就以俄羅斯入侵烏克蘭為由對俄羅斯予以經濟制裁（主要包括限制俄羅斯金融企業進入市場和禁止與俄羅斯的武器貿易等），至今已長達7年。美國總統拜登18號確認，西方國家準備在烏克蘭戰事升級的情況下對俄羅斯實施進一步制裁。而早在12月，G7財長就在會議中發佈共同聲明稱如果俄羅斯入侵烏克蘭，G7將會對俄羅斯集體實施經濟和金融制裁，而這將對俄羅斯經濟造成“嚴重後果”。俄羅斯承認烏東親俄政治實體後，引起西方各國強烈反應：美國表示將制裁俄羅斯的兩大金融機構國有開發銀行（VEB）和俄羅斯軍事銀行（PSB）並禁止俄羅斯主權債在美的二級市場參與；英國表示將制裁五家俄國銀行；加拿大、日本均表示將禁止購買/流通俄羅斯主權債務；歐盟宣佈對俄羅斯官員及富商的一籃子制裁計劃並暫停了天然氣管道“北溪2號”的審批流程。另一方面，部分發達國家經濟體領導人也對制裁可能對全球經濟帶來的負面影響表示擔憂。美國財政部長耶倫在2月17日接受採訪時表示，如果美國製裁俄羅斯，可能會產生“全球性”的後果。2月19日，意大利總理德拉吉表示， 歐盟對俄羅斯的任何制裁應該“保持限度”，且不能包括能源業，因為很多國家的天然氣都依賴進口，意大利也是如此（圖表36）。