本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

貨幣政策維持寬鬆、寬信用信號存在分歧和擾動，利率波動將放大，預計1年期MLF利率2.85%是十年國債利率的階段性頂部，利率超跌後可適度參與波段交易機會。

寬信用預期發酵，當前利率已經回到降息前的水平。近期債券市場受到國內外環境因素影響而出現大幅波動。當前十年國債到期收益率已經回升到1月份降息前2.8%的水平，且一度非常接近1年期MLF操作利率2.85%，這其中似乎隱含了對後續貨幣政策不再進一步寬鬆和經濟基本面已經出現改善、寬信用效果顯現的預期。

貨幣環境仍將寬鬆。（1）央行連續加大逆回購投放，及時滿足市場的流動性需求，貨幣政策仍然呵護銀行間流動性。（2）穩增長目標下，貨幣政策的退出需要在經濟確認回暖以後。（3）近期的國常會和中央一號文件分別提出了降成本和貨幣政策提供定向資金支持。（4）當前的匯率和中美利差仍然存在一定的安全空間, 美聯儲貨幣政策收緊不改國內貨幣寬鬆方向。

寬信用驗證期或放大利率波動。進入3月份，重要會議即將召開，市場關心的新一年經濟增速目標、財政赤字和新增地方政府專項債安排等指標預計將陸續揭曉，進一步擾動債券市場的情緒。(1) 從目前已經公佈的各省份兩會內容看，絕大多數省份2022年經濟增長目標在5.5%以上。（2）赤字規模和新增地方政府專項債安排的公佈可能進一步強化寬財政的預期。（3）近期多地房地產政策出現調整，後續相關房地產政策可能還會出台，或將進一步引發市場對寬信用的預期。（4）近期票據利率大幅下滑，或反映信貸需求偏弱，寬信用信號仍然有分歧。

預計1年期MLF利率2.85%是十年國債利率的階段性頂部。當前債市環境是多空交織、波動巨大。在寬信用的成果仍然處在驗證的階段，抓住波段操作還是核心。（1）降成本目標下，並不會引導國債利率超過政策利率太多。（2）經濟下行壓力較大的階段，國債利率一般都低於MLF利率。

債市策略：在穩增長趨勢確定前，貨幣政策並不會急於退出，美聯儲貨幣政策收緊也不會明顯制約國內貨幣政策的寬鬆取向，後續貨幣政策或有進一步寬鬆的空間。但是需要關注的是，重要會議臨近，更多穩增長表態和措施或陸續出台，引發市場對於寬信用預期的擾動。總體來説，在貨幣政策維持寬鬆、寬信用逐步驗證的環境下，利率上有頂、下有底、波動將放大，預計1年期MLF利率2.85%是十年國債利率的階段性頂部，配置盤建議以防守為主，當利率超跌後可適度參與波段交易機會。

近期債券市場受到國內外環境因素影響而出現大幅波動。春節後債券市場的波動幅度明顯加大，前有1月份金融數據大超預期引發十年國債到期收益率大幅跳升，後有部分城市放鬆房地產政策，尤其是四大行下調廣州地區房貸利率，進一步強化了市場對寬信用的預期，引發了長債利率的又一波上行；其間，烏克蘭局勢是走向也對股債市場的風險偏好產生持續的擾動；加之月末臨近，資金面邊際收斂，資金利率和短債利率軍出現較大幅度抬升。以上因素都放大了債券市場的波動，十年國債到期收益率日內波動一度超過4bps。

寬信用預期發酵，當前利率已經回到降息前的水平。自1月份金融數據公佈以來，寬信用預期逐步佔了上風，市場也體現出對利空反應敏感、對利多反應鈍化的偏空思維。而此前市場對於寬信用效果持猶豫觀望態度的重要原因——房地產領域寬信用的缺失，也隨着近期部分地方出台房地產放鬆政策而有所改觀。但一個值得關注的情況是，當前十年國債到期收益率已經回升到1月份降息前2.8%的水平，且一度非常接近1年期MLF操作利率2.85%，這其中似乎隱含了對後續貨幣政策不再進一步寬鬆和經濟基本面已經出現改善、寬信用效果顯現的預期。實際上，當前債券市場投資者對寬信用和穩增長的方向並沒有太大的分歧，但是寬信用的成色目前還沒有形成較為一致的預期，多空因素交織，利率或將進入高波動階段。

貨幣環境仍將寬鬆

貨幣政策仍然呵護銀行間流動性。本週資金面有所收斂，資金利率出現了一定幅度的上行，DR007持續高於政策利率2.1%，也引發了市場對於後續貨幣政策邊際收緊的擔憂。但本週二央行提高7天逆回購操作規模至1000億元后，又再次增加7天逆回購操作規模至2000億元，顯示出維護資金面平穩的決心。實際上，在繳税、繳準、月末等因素集中時期，資金面的波動在所難免，當前DR007的中樞仍然處於2.1%下方，且DR007偏離均值的程度仍然處於低位。在這個背景下，央行連續加大逆回購投放，及時滿足市場的流動性需求，貨幣政策還未到退出時點。

穩增長目標下，貨幣政策的退出需要在經濟確認回暖以後。毋庸置疑，穩增長是今年上半年宏觀調控部門的重要任務，靠前發力和充足發力也是貨幣政策的節奏。而當前制約積極貨幣政策的因素也比較少，寬貨幣的約束比較小，央行可以更好地鎖定穩增長目標。從經驗上看，寬鬆的貨幣政策需要等待穩增長趨勢確認後才會退出。歷史上，PMI和社融增速回升的初期，貨幣政策仍然會維持平穩的資金面環境；當PMI出現趨勢性回升後貨幣政策才會出現邊際調整。

2021年四季度貨幣政策執行報吿對於穩增長和寬信用的訴求都較強，要穩增長和寬信用就要從供需兩端發力。供給層面工具包包括加大流動性投放增加銀行可貸資金、支持銀行補充資本金、放鬆信貸額度管理、加大定向行業的信貸投放支持等；需求層面工具包包括降準、降息以降低資金成本，定向提供流動性支持或價格優惠等。四季度貨政報吿強調引導企業貸款利率下行，表明當前的貸款利率水平還有進一步下行的空間，貨幣政策仍然處於寬鬆通道之中。

近期的國常會和中央一號文件分別提出了降成本和貨幣政策提供定向資金支持。2022年2月15日國常會確定促進工業經濟平穩增長和服務業特殊困難行業紓困發展的措施，其中提到“人民銀行提供激勵資金支持增加普惠小微貸款等，推動製造業中長期貸款較快增長，促進企業綜合融資成本穩中有降”，進一步強調降成本和定向支持普惠小微企業。2022年2月22日，中央一號文件明確提出“對機構法人在縣域、業務在縣域、資金主要用於鄉村振興的地方法人金融機構，加大支農支小再貸款、再貼現支持力度，實施更加優惠的存款準備金政策”。後續貨幣政策或許還有進一步降準的空間。

美聯儲貨幣政策收緊不改國內貨幣寬鬆方向。市場對美聯儲逐步收緊對國內貨幣政策的影響還存在一定的擔憂，也有部分投資者對2021年四季度貨幣政策執行報吿中增加了對海外貨幣政策加速收緊的闡述而增加了國內貨幣政策受到美聯儲貨幣政策制約的擔憂。我們認為，隨着中國貨幣政策更加“以我為主”，中美貨幣政策在過往也常出現分化和錯位，且當前中美利差在80bps左右、美元兑人民幣匯率在6.3左右，相比歷史上中美貨幣分化明顯的2014年11月~2016年3月（120bps左右、6.1左右）、2018年4月~2019年8月（100bps左右，6.3左右），當前的匯率和中美利差仍然存在一定的安全空間。

寬信用驗證期或放大利率波動

除了貨幣政策可能出現預期差外，進入3月份，重要會議即將召開，市場關心的新一年經濟增速目標、財政赤字和新增地方政府專項債安排等指標預計將陸續揭曉，進一步擾動債券市場的情緒。

經濟增速目標的設定決定穩增長和寬信用的力度。市場對於今年GDP增速目標設定在5%和5.5%這個關鍵點位之間還存在一些不確定。如果將今年經濟增速目標設定在5.5%左右甚至以上，也就意味着穩增長訴求更高，後續寬信用的方向將更為確定；若經濟增速目標以5.0%為底線，那麼後續寬信用的成色和穩增長的力度可能將偏弱。從目前公佈的各省份兩會內容看，絕大多數省份2022年經濟增長目標在5.5%以上；各省投資增速目標均持平或高於GDP目標，平均值在8%左右，多數省份超過疫情前的水平。

赤字規模和新增地方政府專項債安排的公佈可能進一步強化寬財政的預期。自去年底的經濟工作會議之後，一系列的政策信號使市場對於財政力度的預期從分歧到一致。對比發達國家，我國宏觀槓桿率水平與美國相當，但政府槓桿率顯著較低，非金融企業高於美日。從居民部門看，居民槓桿已接近發達經濟體，在“房住不炒”的要求下居民加槓桿的空間相對有限。企業部門方面，城投債務監管限制地方平台企業加槓桿能力，而私人企業的債務擴張具有順週期性。中央政府的槓桿空間非常大，地方政府債務壓力呈現較為顯著的區域分化，加槓桿能力不一。我們認為，今年由於經濟壓力和GDP目標完成難度會比去年更大，預計財政將會重回擴張週期，3%以上的赤字率水平和3.65萬億元的新增地方政府專項債規模將為後續寬鬆的財政政策做出更強支撐。

近期多地房地產政策出現調整，後續相關政策可能還會出台，或將進一步引發市場對寬信用的預期。2021年四季度貨幣政策執行報吿刪除了“保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”，同時增加了“更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性循環”的內容，房地產政策存在寬鬆的空間。近期更多城市出台了放鬆房地產的相關政策，從公積金貸款政策放鬆到房貸利率下調和首套房首付比下調等。相比2018年上半年穩增長政策逐步發力，也是從這些方面逐步因城施策、邊際調整。預計後續會有更多城市出台房地產寬鬆政策。

寬信用發酵過程並非一帆風順、勢如破竹，而是會進一步出現曲折。這是個曲折的過程，一方面從1月份總量超預期的金融數據結構性問題來看，後續寬信用的持續性還存在一定不確定性，此前《債市啟明系列20220215—信貸開門紅之後，怎麼看待當前的債券市場？》已經有較全面的分析；另一方面，從最新的票據利率來看，2月下旬國股銀票轉貼現利率出現快速下滑，並不能用季節性特徵解釋，背後可能還是反映了信貸需求偏弱。

預計短期利率頂部為2.85%

貨幣政策仍處於寬鬆趨勢中，且寬信用的效果仍然需要兑現和驗證，這意味着利率還沒有到趨勢性的拐點。當前債市環境是多空交織、波動巨大，那麼該如何操作？當前投資者對於債券市場的判斷是，貨幣寬鬆的環境仍將持續，而寬信用的方向確定，債市處於牛市尾聲，觀察寬信用的成效進而再做選擇。但是終局判斷並不能很好地指導投資過程，在寬信用的成果仍然處在驗證的階段，抓住波段操作還是核心。

我們認為政策利率1年期MLF利率2.85%是十年國債利率的階段性頂部。

其一，降成本目標下，並不會引導國債利率超過政策利率太多。2021年四季度貨幣政策執行報吿提出“引導企業貸款利率下行，有力推動降低企業綜合融資成本”，這不同於2021年三季度貨幣政策執行報吿中對降成本侷限在“推動小微企業綜合融資成本穩中有降”和“推動金融系統向實體經濟讓利”。需要引導企業貸款利率下行，一方面是發揮貸款市場報價利率改革效能，另一方面是落實優化存款利率監管措施、穩定銀行負債成本，這就意味着國債利率作為基準利率不能出現明顯回升，政策層面也不會引導國債利率過多超過政策利率。從歷史上看，貸款利率下行階段國債利率多是下行。

其二，經濟下行壓力較大的階段，國債利率一般都低於MLF利率。最近比較典型的是2018-2019年的經濟下行期、2020年疫情期間和去年三季度以來。在春節錯位和去年同期高基數的效應下，預計1~2月經濟指標難以確認經濟回暖，需要等待4月公佈的一季度經濟數據。從利差的角度看，在經濟出現明確的回暖信號前，預計2.85%的MLF利率是10年期國債利率的頂部。

債市策略

寬信用預期發酵，當前利率已經回到降息前的水平。而在穩增長趨勢確定前，貨幣政策並不會急於退出，美聯儲貨幣政策收緊也不會明顯制約國內貨幣政策的寬鬆取向，後續貨幣政策或有進一步寬鬆的空間。但是需要關注的是，重要會議臨近，更多穩增長表態和措施或陸續出台，引發市場對於寬信用預期的擾動。總體來説，在貨幣政策維持寬鬆、寬信用逐步驗證的環境下，利率上有頂、下有底、波動將放大，預計1年期MLF利率2.85%是十年國債利率的階段性頂部，配置盤建議以防守為主，當利率超跌後可適度參與波段交易機會。