本文來自格隆匯專欄：洪灝，作者：洪灝

仙股迷思     

長期以來，仙股是香港市場永遠的謎。這些股票普遍具有業績差、市值小、成交量低、股權高度集中、頻繁資本運作、常年不分紅、莫名暴漲暴跌等特徵。在我們統計的2,200多個港股中，大概只有1,000多個公司不屬於我們這裏定義的仙股範疇（本文仙股和細價股通用）。也就是説，一半的港股居然都是“垃圾”。由於這些股票的股價往往低於一塊錢港幣，它們又被戲稱為“仙股“，其中不乏”老千股“ – 那些大股東利用供股、配售等融資手段進行資本操作，侵犯小股東的利益的股票。奇怪的是，這些股票長期存在，而它們的肆意妄為似乎也不必承受什麼後果。

香港是一個註冊制市場。如果我們把港股主板上市公司的市值排序，並與A股主板上市公司做對比，我們會發現，港股的市值分佈類似於一個標準的正態分佈曲線，而A股則類似右偏 –-- 即鮮有公司分佈於一定市值之下。兩市公司市值分佈狀態的不同，是香港市場實行以市場為主導的註冊制的量化體現。眾所周知，在沒有外力（監管）干預的情況下，大數據樣本往往呈正態分佈。而A股的右偏形態顯然是受到了監管對於上市公司最小市值要求的限制。

上述兩點説明了，香港註冊制下產生了一大批仙股，而仙股是“韭菜”成長的温牀。我們的計算顯示，在這個總市值逾42萬億港幣的市場裏，每年因為仙股通過配股、供股與合股等“資本運作”手段使散户蒙受的損失可達數百億。這個數字看似只是總市值的千分之一，但是對於投資者而言，損失一塊錢都不應等閒視之，都説明了這個市場的欠缺。這或許值得A股未來實行全面註冊制時引以為戒。

A/H溢價 

在這個近一半都是垃圾的市場裏，我們應該如何投資？我們的量化分析發現，機構都扎堆在大市值、高質量和高分紅的200多個股票裏。這些股票的成交額佔據了整個香港市場成交額超過80%，而剩下的股票幾乎沒有什麼流動性。這種低流動性的特徵或許也讓莊家可以更有效地控盤，實現自己“資本運作”的目的。然而，如果所有的“聰明錢”（機構）都在頭部的10%的股票裏抱團，同時，交易流動性也只能在這200多個股票裏提供有效的價格發現，那麼考慮到這些股票的定價處於完全競爭狀態，它們的估值應與它們的基本面價值非常貼近。

如是，為什麼A股相對於港股的溢價卻是如此突出，經年不變？甚至在滬港通開通後的7年，A股的溢價居高不下，經久不衰，從不均值迴歸？同時，一個坐擁1000多個小市值股票的市場裏， 最小市值的那部分公司具有顯著的超額回報，卻鮮有機構參與？機構難道都將法默的“三因子”模型拋之腦後了嗎？

我們的量化分析發現，H股的市值越大，則溢價越小。但即便如此，除了一隻H股外（招商銀行），所有H股的估值都低於它們對應的A股的估值。如果由於市場結構使H股定價理論上反映了其基本面，同時H股的估值相對於A股長期處於折扣，那麼A/H溢價的長期存在只有一種可能性：那就是，A股顯然是太貴了。我們的數據顯示，滬港通之後，北上資金持股往往是低溢價的A股。顯然，這些來自於香港資金熱衷於參與A股市場的機會，但還是對於A股的高估值非常忌憚。

殼資源和估值折扣

垃圾多可以回收，變廢為寶。仙股也可以給企業提供融資捷徑，俗稱“殼”資源。借殼上市具有低成本、高效率的優勢。企業利用併購重組，從無形資產的“殼”中注入優質資產，實現在香港融資甚至擴展海外市場的目的。儘管如此，為什麼香港需要這麼多“殼”呢？如果説很多殼其實就是垃圾股，那麼為什麼香港市場可以容忍這麼多垃圾？

從市場規則來看，香港上市的財務門檻相對於A股更低，而退市機制較A股具有更高的主觀性，且市場高度自由化。這種規則差異使得港股殼資源較A股更加豐富，殼價值也更加便宜。換句話説，香港的殼由於供應更充足，價格更宜人。如此巨量的殼公司的存在，也在一定程度上解釋了為什麼港股的估值相對於A股多年以來一直處於折扣的狀態。對於專業的機構投資者來説，殼公司、垃圾股有着明顯的量化特徵，可以很容易地規避。然而對於研究資源相對匱乏的散户來説，要從幾千個股票裏排除一半以上的垃圾，找出適合投資的標的，是有相當難度的。因此，港股只能在估值上提供折讓，以補償投資者需要承受的風險。或者，我們可以把這種估值的折扣，稱為“垃圾回收價格”。

圖表1：港股的估值對於市值的分佈更類似於對稱的鐘型分佈，而A股高度偏離

資料來源：萬得，交銀國際

圖表2：港股細價股的特徵分佈

資料來源：FactSet, 萬得，交銀國際