本文來自：天風研究，作者：天風地產團隊

天風研究所房地產韓笑團隊總結並回答了政策變化等五大問題，並給出了投資建議：

（1）政策重心發生了怎樣的變化?

（2）哪些地方託底更為積極？

（3）地方如何託底？

（4）地方託底效果如何？

（5）如何展望後續政策方向？

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 政策重心發生了怎樣的變化?

2021年房地產市場景氣度經歷了倒V反轉，上半年銷售熱度慣性延續，首批集中供地交易火熱；下半年部分城市行政調控邊際收緊，三條紅線、貸款集中度等長效機制加快推進實施，房地產税步入試點節奏，疊加部分房企信用事件爆發，金融機構、購房者、地方政府風險偏好應激收縮，進一步加劇微觀層面的流動性擠兑，並鏈式傳導至銷售、拿地、施工等層面，導致市場信心大幅受挫。

自9月底以來中央及各部委頻繁釋放房地產維穩信號，政治局會議提出“因城施策促進房地產業健康發展和良性循環”，中央經濟工作會議提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，四季度房貸利率和居民中長期貸款均邊際改善，且22年1月MLF降息10BP，5年期LPR下調5BP給地產需求側注入更多信心。此外針對行業信用風險，央行、銀保監堅持“市場法、法制化”的處理原則，通過對優質房企的定向信用寬鬆推進行業內收併購，實現市場化出清。

雖然中央層面“房住不炒”的政策態度沒有轉變，但是去槓桿、控風險和穩增長的新平衡點正在逐漸形成，短期更需要緩解前期緊縮政策過度疊加導致的鏈式負反饋預期，以及適度發揮穩增長支點作用，中長期軟着陸和平穩去槓桿的目標不變。預計2022年中央政策基調將保持連續性，注重民生保障、預防系統性風險、維護房地產市場和經濟平穩健康增長，滿足合理住房需求，為優質房企提供收併購支持，預防化解流動性危機，引導行業探索轉型新模式。

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 哪些地方託底更為積極？

2021年全國各省市發佈房地產調控政策超過350次。前三季度以收緊為主，四季度以來各地政府主要在行政政策（包括限購、限售、購房補貼等方面）、保障性住房、人才及落户、預售政策四個方向進行託底；四季度放鬆和收緊政策頻次持平，12月份出台放鬆政策19次，遠高於收緊政策9次，也是自2月份以來首次放鬆政策超越收緊政策數量的月份，地方託底積極性明顯提升。

分城市能級看，前三季度一線及新一線城市調控頻次佔比較高，而四季度以來剛好相反，二線及以下城市調控頻次佔比較高，相對低能級城市在政策託底方面力度更大，這或與不同能級城市基本面和景氣度有關。

分區域看，收緊政策最多的前10省份中6個來自長三角、珠三角和京津冀，多為經濟發達、人口淨流入明顯、房價韌性較強的地區。而這些地區也都是1-12月開發投資額、商品房銷售額、銷售均價累計同比增速較高的地區，如浙江省、廣東省、北京市和上海市等；放鬆政策較多的省份和地區多集中在中西部和東北，這些地區投資端與成交端多為負增長，如黑龍江省、遼寧省、廣西省等。整體來看，因城市基本面與市場景氣度不同，核心城市圈政策依然趨緊，中西部以及東北地區政策託底力度強於華東與華南地區。

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地方如何託底？

四季度以來各地方政府結合本地市場積極響應，因城施策，精準調控，託底政策主要包括短期調控和長期調節，即以靈活調整的行業監管政策（如預售政策、融資政策等）、行政調控政策（限購限售、購房補貼政策等）短期託底和民生政策（如保障性住房、人才及落户政策等）長期優化。

3.1. 限購限售有限鬆綁，購房補貼全面擴維

上海於8月調整部分商品住房項目的認購入圍比，微調限售政策；合肥發佈通知允許未獲得購房資格的登記購房人可參加其他項目的購房搖號登記；西安調整限價房上市交易規則，將限價商品房交易限制起始日由原來的“自不動產權登記之日”調整為“自購買合同網籤備案之日”；長春、南通、桂林、海安等地則對農民、多孩家庭等羣體提供一定程度的住房補貼。

傳統限購限貸政策影響着居民加槓桿的資格和空間，房住不炒的基調下預計依然難以全面放鬆。但自四季度以來中央經濟工作會議、政治局會議屢次強調對合理住房需求的支持，我們認為後續可以期待：1需求側信貸支持，繼續體現為按揭額度的寬鬆、房貸利率的下降和放款週期的縮短；2參考部分城市公積金政策的調整方向，商業貸款的認房認貸標準不排除有所放鬆，適度支持合理改善型需求的釋放；3結合人口政策，針對多孩家庭提供更高力度的住房支持，不排除限購限貸的差異化放鬆；4基本面失速的極端情境下，不排除一二線城市限購限貸的適度寬鬆。

3.2. 預售條件放鬆與監管資金差異化管理

預售資金作為無息槓桿最重要的組成部分，是房企傳統快週轉模式的核心所在。而2021年以來民營房企信用違約加劇了地方保交房的擔憂，預售條件和預售資金監管執行層層升級，進一步加劇了流動性擠兑。行業信用風險和區域基本面失速的雙重壓力下，部分城市針對預售環節差異化放鬆。

放鬆方向主要是對房企預售資金採取差異化提取機制，提高資金使用效率，滿足房企合理的資金需求：北京明確現金保函額度和有效期可覆蓋房地產開發項目的重點監管額度和建設週期的項目可不進行預售資金監管；成都規定企業信用等級為A級及以上的企業可使用外地銀行保函替代相應下浮的監管額度，並在項目主體結構工程完成四分之三以及主體結構封頂兩個節點，監管額度內預售資金支取比例上限分別提高5％；黑龍江、天津、義烏等地也在降低預售許可、優化預售款支取條件、縮短預售資金監管期限方面做出了一系列調整。

1月14日最高法《關於充分發揮司法職能作用助力中小微企業發展的指導意見》提出“人民法院對於商品房預售資金監管賬户內的資金，不得采取扣劃措施，不得影響賬户內資金依法依規使用”；1月19日路透報道，監管機構正在起草適用全國的規定，使房地產開發商更易獲得監管賬户中的商品房預售資金。我們認為後續通過自上而下的協調改善流動性擠兑、避免地方層面的過度升級具有一定可能。

3.3. 公積金率先突破限貸

22年以來多地公積金政策調整力度較大：北海將家庭二套住房或申請第二次住房公積金貸款的最低首付比例由60%下調至40%，南寧首套房公積金貸款的最高額度從60萬元提高至70萬元，第二套從50萬元提高到60萬元；自貢實行只認貸不認房的認定標準；其餘城市如濟南、青島完善了異地住房公積金貸款互認制度，北京則將老舊小區綜合整治納入住房公積金提取範圍。

22年以來中央多次提出發揮住房公積金的保障作用，如國家發改委於1月10日發佈《“十四五”公共服務規劃》，重點提到擴大住房公積金制度覆蓋範圍；1月20日召開的全國住房和城鄉建設工作會議則要求完善城鎮住房保障體系，健全住房公積金繳存、使用、管理和運行機制。未來提高公積金貸款額度上限、降低公積金貸款首付比例、降低公積金利率、推廣公積金組合貸、放寬公積金提取條件等有望進一步推廣。

3.4. 人才及落户政策持續放鬆

21年地方政府人才及落户政策全年共推出26條，在放鬆落户限制、積分地域互認以及人才購房優惠和購房補貼等多方面給予支持，既包括北京、天津、杭州、南京等一二線城市，也涵蓋甘肅、廣西、湖南、江西等中部和西部省份。22年1月國辦印發《要素市場化配置綜合改革試點總體方案》提出的進一步深化户籍制度改革，《十四五公共服務規劃》提出“結合户籍管理制度改革，健全以公民身份號碼為標識、與居住年限相掛鈎的非户籍人口基本公共服務提供機制，穩步實現基本公共服務由常住地供給、覆蓋全部常住人口……保障符合條件的外來人口與本地居民平等享有基本公共服務”。我們認為公共服務均等化將進一步推動人口要素的市場化流動，強化核心城市羣的聚集發展效應，為當地房地產提供長期需求支撐。

3.5. 保障性住房引領行業轉型

隨着2021年中央經濟工作會議和政治局會議多次定調“增加保障性住房供給”和保障性租賃住房納入公募REITS試點，各地紛紛加速落實。據統計，地方政府因地制宜，全年共推出21條保障性住房和房屋租賃相關政策，在資金扶持税費減免、規範秩序、加強政府平台建設等方面作出支持。

我們認為保障性租賃住房將引領行業發展模式的轉型，其次為存量市場的舊改、城市更新和經營性物業等。保障性租賃住房建設作為中央推進住房雙軌制建設的重要舉措，既可以在一定程度對沖房地產開發投資的回落（十四五期間40個重點城市計劃籌集建設保障性租賃住房650萬套，2022年全國計劃籌建240萬套），也能開闢部分房企新的業務增長點。

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地方託底效果如何？

我們選取2021年各省市地區月度房地產開發投資額同比增速、商品房銷售額同比增速和商品房價格同比增速表徵行業景氣度，發現自第三季度各地出台託底政策以來，11-12月大部分區域基本面呈現交替性復甦，市場預期出現邊際改善。但整體而言各地區市場基本面恢復情況難言理想，並未形成趨勢性改善，或與政策傳導至市場尚需時日和現有的政策放鬆力度相對有限、放鬆政策多在預期層面（大多城市不涉及限購限貸）有關。從2021年2-12月份的各地市場基本面和景氣度數據來看，各地扶持政策發力顯效仍需時間，預計短期市場調整態勢將延續。

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 如何展望後續政策方向？

5.1. 去槓桿、控風險和穩增長的再平衡

當前行業政策底部明確，但市場仍在艱難探底過程中，且同時面臨基本面和信用面的重大考驗。我們認為雖然行業壓力較大，但不同於14-17年的行業+貨幣雙寬鬆的刺激週期，上一輪政策工具中的限購限貸放開、股權債權融資支持、税費減免、棚改貨幣化安置等雖然能夠緩解總量問題，但是無法解決高槓杆高週轉等粗放發展模式帶來的結構性問題，且可能加大供需雙向的預期管理難度，因此政策調整或以穩定市場為主，在此基礎上解決供給側問題。

預計2022年政策總體保持定力，增強系統性考量，完善長效機制作為行業中長期轉向良性健康發展的底層保障，同時需求側進行適度的逆週期調控，為行業降檔創造穩定環境，在去槓桿、防範系統性風險、平穩健康增長中平衡。需求側滿足合理住房需求，供給側為優質房企提供政策支持，防範化解流動性危機和加速行業轉型。

5.2. 系統性放鬆依賴基本面的倒逼觸發

預計22年地方政府會繼續結合本地市場情況，因城施策，精準調控，以靈活調整的行業監管政策進行短期調控和以穩步邁進的民生政策進行長期優化。行業整體政策的進一步放鬆有賴於行業和宏觀層面的倒逼觸發：行業信用風險失控、基本面失速或者宏觀層面穩增長對地產的階段性訴求提升，今年一季度行業信用和基本面都將迎來大考。我們依然看好三穩預期和因城施策的温和升級，甚至極端情況下更高力度的託底。可以進一步期待：

供給側：1收併購支持力度的進一步提升；2預售資金監管體系的優化；3支持行業轉型。

需求側：1信貸支持，繼續體現為按揭額度的寬鬆、房貸利率的下降和放款週期的縮短；2參考部分城市公積金政策的調整方向，商業貸款的認房認貸標準不排除有所放鬆，適度支持合理改善型需求的釋放；3結合人口政策，針對多孩家庭提供更高力度的住房支持，不排除限購限貸的差異化放鬆；4基本面失速的極端情境下，不排除一二線城市限購限貸的適度寬鬆。

【投資建議】

把握政策結構性寬鬆的beta與收併購的alpha

行業beta取決於行業結構調整、產能出清節奏和政策託底力度，隨着一季度基本面和信用面壓力的加大，需求調控政策有待進一步寬鬆；alpha在於收併購對重點房企資產負債表和利潤率的修復、逆週期加槓桿的精準度、圍繞住房場景價值的長期挖掘，政策支持和實際併購有望持續落地。建議持續推薦：1）優質龍頭：金地集團、保利發展、萬科A、龍湖集團、招商蛇口；2）優質成長：金科股份、新城控股、旭輝控股集團；3）優質物管：碧桂園服務、新城悦服務、綠城服務、招商積餘、保利物業、旭輝永升。

【風險提示】

行業信用風險蔓延；行業銷售下行週期開始；行政調控保持高壓，房地產税試點力度超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年1月24日

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