一、回顧：2022年初至今美股市場大跌，可類比2018年2月前後、10月

開年以來，美聯儲立場超預期轉鷹派、加息預期越來越激進，美長債利率陡升、部分權重股業績不及預期，導致美股大幅下跌。年內高點至20210124納指最大回撤17.5%，標普500最大回撤12.4%。類似2018年2月前後和2018年10月均是業績期前後，美長債利率短期陡升，美股“殺估值”式大跌。

來源：張憶東（全球策略）團隊

• 回顧2018年1月底2月初：1月中下旬美債收益率走高，1月底2月初市場利率路徑預期進一步悲觀，蘋果、Facebook等公司業績層面利空襲來，引發美股大跌，標普500指數最大回撤11.84%，納指最大回撤11.66%。2月初待情緒釋放後，行情邏輯重回基本面，至三月初明顯反彈並創新高。

• 回顧2018年10月：聯儲持續緊縮，美股長債利率上行突破3%，國際經貿政治局勢不明朗，10月高點至低點標普500指數最大回撤達11.44%，納指最大回撤14.61%。10月底到12月初美股橫盤震盪，之後繼續大跌。

• 在聯儲持續保持鷹派的情形之下，爲什麼2018年2月初至3月初底部的反彈動能明顯好於2018年10月底至12月初？1）基本面不同：2018年初美國基本面尚好，且上市公司業績更強——2017Q4標普500指數成分股裏收入超預期公司數量佔比爲66.8%，顯著高於2018Q3的48.3%。2）交易層面，前者恐慌情緒釋放更爲充分——2018年初美股快速下跌導致當時流行的做空VIX量化策略反噬，引發踩踏式恐慌。2018年2月調整期間VIX一度升至50.3，2018年10月VIX最高值爲28.8，2022年1月21日VIX最高值29.79。3)美十年期國債收益率水平不同：後者向上突破3%，而前者沒有。

二、短期展望：FOMC若非更鷹，美股短期有望企穩反彈

首先，長債利率陡升導致的美股“殺估值”，將告一段落。1）當前美債十年期TIPS收益率的短期升幅已經高於2018年2月、2018年10月以及2021年3月了，並且也已經出現見頂回落的跡象。2）當前市場對於利率路徑預期已非常悲觀了——截至20220121，加息5次及以上的概率爲58.8%。

其次，市場反身性衝擊以VIX指標觀察已進入恐慌區域，美股悲觀情緒已快速釋放，後續隨着VIX指標確認見頂回落，美股也將確認短期底部並反彈。1）當前VIX數值已經處於歷史高位，俄烏邊境形勢惡化進一步放大歐美股市恐慌情緒。1月24日VIX盤中最高升至38.9，超過2018年12月最高值36.2。2）VIX後續將隨着美股消化戰爭風險而確認見頂，對應美股短期將見底反彈。參考2018年2月和10月的情形——2018年2月5日VIX見頂，2月8日標普500見短期底；10月24日VIX見頂，10月29日標普500見短期底。

第三，1月27日FOMC如果沒有超預期更鷹派，或將改善市場情緒。1）展望0127 FOMC會議，我們認爲，聯儲表態將維持年初以來的利率路徑引導。開年以來美股下跌尚不足以觸發聯儲的貨幣政策實施路徑轉向。2）如果聯儲表態沒有超預期更鷹派，市場對規避尾部風險的risk off情緒有望緩解。進一步，美聯儲若表態“數據依賴”的政策取向，那麼對市場信心則是提振。

第四，美股權重股業績以及之後可能的回購，將決定後續美股能否出現一波像樣的反彈？或只是下跌中繼式喘息？1）銀行股近期披露的業績整體向好，後續等待美股大型科技股披露（0125微軟、0127蘋果、0201Alphabet、0202 Meta Platform、0203亞馬遜）。2）業績期後，美股回購（buyback）力度料將加碼。截至2021年標普500成分股每股自由現金流（TTM）處於歷史最高值。

三、中期展望：美股“2022年震盪市、機會是跌出來”的判斷暫時不變，基於“聯儲政策路徑情景”分析美股的中期波動路徑

3.1、情景一：高通脹持續性超預期，聯儲壓通脹引發經濟階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌甚至更糟，該預期結束後美股纔有趨勢性機會

——前提假設：2022年美國高通脹持續性超預期，聯儲全年鷹派加息、縮表對於供給因素引發的通脹壓制效果不明顯，最後，以犧牲需求爲代價，經濟失速。

——該情形下，美股市場將先後經歷年初長債利率上行導致的“殺估值”調整，之後，再遭遇經濟失速引發的“殺盈利”調整，如此，美指全年的低點有可能發生在貨幣政策實質性收緊效果比較顯著的下半年。該情形之下，2022年美股市場的中期演繹，可能重演2018年9月底到2019年初的大幅調整。2018年9月底到10月底第一波下跌，是殺估值；12月第二波下跌，主要是擔憂經濟失速而殺盈利，12月聯儲進一步加息“雪上加霜”，從高點到低點最大回撤標普500 12月爲16.20%，10-12月爲20.2%。

——情景一這種悲觀預期結束的變量有三個：1）美國經濟依然有較強的修復動能，考慮到美國新冠疫苗高普及率以及治療性藥物，2022年疫情對美國經濟的衝擊將減弱，美國消費需求恢復的韌勁較強。2）對於供應鏈所引發的通脹問題，隨着Covid大流行影響趨弱，通脹壓力中期有望趨於緩解。3）如果下半年通脹壓力回落，政治因素對聯儲的影響加大，中期選舉之前，拜登政府促經濟和穩股市的訴求更強。

3.2、情景二：美國通脹2季度開始緩慢回落，下半年聯儲收緊步伐放緩，美股上半年震盪調整，但是美股全年並非大熊市，而是下影線較長的震盪市。

——前提假設：1）2季度開始，Covid疫情對全球的影響趨弱，全球供應鏈特別是美國供應鏈得以修復，所以，美國的高通脹壓力將逐步緩和。2）基於美聯儲“數據依賴”，貨幣政策實施將在穩經濟、控通脹中找尋平衡點，從而，美國加息節奏和力度可能弱於當前市場的激進預期，美國經濟降速但沒失速。

——情景二是相對樂觀預期，該情形下，2022年美股市場的低點較大概率出現在上半年，如果1月底美股出現跌深反彈，則全年低點將出現在2季度後期。如果說年初美股的調整，主要是反映加息預期。2季度後期，美國已經加息、實質性收縮，屆時聯儲縮表的預期成爲市場的焦點。但是，以史爲鑑，下半年縮表的實質性衝擊，不會導致流動性系統性風險。1）當前美國金融體系流動性不只是充足而是大幅過剩：截至1月19日，躺在聯儲賬上的美元——美國隔夜逆回購（ON RRP）的用量高達1.66萬億美元；2）從債市供需的角度，歷史上，聯儲持有國債規模的變動的節奏與財政部發債節奏相匹配以平滑債市波動，並且相比於2020-2021年，2022年財政將相對收斂，財政部發債節奏放緩也指向縮表的影響是漸近的。

——情景二的主要風險是美聯儲緊縮政策會不會明顯影響美股基本面，所以，2022年每逢業績期，美股將迎來大考驗。1）美股基本面的負面因素體現在消費動能退潮的影響，但是，從自下而上對美股的業績預測中可能尚沒有充分反映，分析師對美股2022年的盈利並不悲觀——根據Factset最新2022年1月13日的披露，標普500指數2022年EPS預期增速爲9.4%。但是，儲蓄率緩衝墊的壓縮對於商品消費的影響是非線性的，基本面的回落可能會超預期。近期披露的2021年12月美國零售數據可能有所反映——12月美國零售銷售額環比-1.9%（預測爲-0.1%），零售銷售額（排除汽車）環比-2.3%（預測爲0.1%）；2）美股基本面的正面因素值得觀察或期待的在於——拜登政府的基建計劃；疫苗普及和治療性“特效藥”可能讓美國社交性消費、服務業的復甦超預期；美國未來規劃的科技發展及其引導的資本支出大潮。

四、投資策略：港股和A股對於2022年美股波動將逐步“脫敏”

首先，美股短期，等待VIX指數企穩後參與有內在增長邏輯的阿爾法品種。中期仍有震盪調整風險。全年來看，基於經濟尚可，無風險收益率仍在低位，美股出現指數大熊市的概率不大，所以，美股的機會是跌出來的。

其次，美國動盪對於中國A股不構成大風險，A股更多是“以我爲主”。2022年我國政策環境進入穩經濟的寬鬆期，投資時鐘將從衰退期逐步走向弱復甦，人民幣兌美元將保持穩定，所以，A股相對美股具有更好的配置性價比。

第三，中國港股2022年對於美股的動盪將逐步脫敏，有望迎來海外資金從其他新興市場迴歸，維持2022年“港股反彈小牛市”的判斷。港股作爲“全球估值窪地”，基於中國穩經濟的貨幣政策、財政政策發力以及中國房地產、互聯網等產業政策環境邊際改善，2022年港股將迎來內資和外資增持意願的雙重提升。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險

1、回顧：2022 年初至今美股市場大跌，可類比 2018 年 2 月 前後、10 月

開年以來，美聯儲立場超預期轉鷹派、加息預期越來越激進，美長債利率陡升、部分權重股業績不及預期，導致美股大幅下跌。年內高點至20210124納指最大回撤17.5%，標普500最大回撤12.4%。

• 一階段(0103-0118)：年初以來聯儲官員鷹派放話，長債利率上行殺估值。在此期間的事件包括，1月4日 2021年12月FOMC會議紀要披露關於加息/縮表的節奏前置可能、1月5日聖路易斯聯儲主席Bullard談到最早3月加息的可能性、1月13日拜登提名的美聯儲副主席佈雷納德暗示最快3月加息疊加當日還有兩位聯儲行長預測今年加息或多達四次；期間十年期美債收益率上升37bp至1.88%，納斯達克指數下跌7.27%，標普500指數下跌3.97%。

• 二階段(0119-0121)：恰逢業績期，不及預期的公司下跌加劇市場震盪。尤其是，Netflix業績不及預期引發對科技股的擔憂，美股加速下跌；此外，期間國際局勢緊張或多或少也加劇了市場risk off情緒——1月19日拜登稱相信俄羅斯軍隊將“進入”烏克蘭，警告莫斯科入侵將遭到嚴厲制裁。期間短短3個交易日，市場恐慌增加，十年期美債收益率下降12bp至1.76%，納斯達克指數下跌5.09%，標普500指數下跌3.91%。

（注：上述時間按照美國東部時間）

類似 2018 年 2 月前後和 2018 年 10 月均是業績期前後，美長債利率短期陡升， 美股“殺估值”式大跌。

回顧 2018 年 1 月底 2 月初：1 月中下旬美債收益率走高，1 月底 2 月初市場利率 路徑預期進一步悲觀，蘋果、Facebook 等公司業績層面利空襲來，引發美股大跌， 標普 500 指數最大回撤 11.84%，納指最大回撤 11.66%。2 月初待情緒釋放後， 行情邏輯重回基本面，至三月初明顯反彈並創新高。

• 1 月底 2 月初美股下跌始於業績層面的利空，先是 1 月 29 日蘋果公司iPhoneX 產量目標減半，而後 1 月 30 日 Amazon 等公司向員工提供醫保， 醫療股重挫；接着 2 月 1 日 Facebook 季報不及預期，美股開始調整。

• 業績不利之下，市場利率路徑預期繼續悲觀，長債收益率繼續上行——先 是1月 31 日耶倫稱將進一步加息；接着 2 月 1 日 ISM 公佈製造業 PMI 錄 得59.1高於預期；再是 2 月 2 日就業報告強勢，新增非農就業人數 20 萬， 增加3月加息可能性。

• 整個期間 1 月 28 日至 2 月 21 日收盤，10 年期美債收益率從 2.65%快速升高至 2.95%；標普 500 指數最大回撤爲 10.16%。

• 向好的公司業績推動市場進入修復區間——標誌性事件是 2 月 9 日英偉 達發佈財報，淨利潤同比猛增 83%。

回顧 2018 年 10 月：聯儲持續緊縮，美股長債利率上行突破 3%，國際經貿政治 局勢不明朗，10 月高點至低點標普 500 指數最大回撤達 11.44%，納指最大回撤 14.61%。10月底到 12 月初美股橫盤震盪，之後繼續大跌。

• 10 月開始的這輪迴調是聯儲的鷹派超預期。2018 年 10 月 3 日鮑威爾公開 表示“我們距離中性利率還有很長的路要走（a long way）”暗示還有更多的加息在途。長債利率短期陡升，當日十年期美債收益率從 3.06%大幅走 高 12bp 至 3.18%，10 月 9 日一度觸及 3.26%；此後利率路徑預期悲觀不止，10 月 18 日美聯儲會議紀要顯示可能支持明年進一步加息。

• 中美經貿關係加重了市場的擔憂：10月9日因貿易緊張和新興市場波動，IMF下調經濟增長預期。

• 美股大型科技股業績喜憂參半，短期修復較爲顛簸：先是10月25日推特、微軟、特斯拉強勁盈利披露，10月26日Alphabet和Amazon業績不及預期，10月30日Facebook財報向好，市場進入一段短暫的修復行情後再次步入震盪區間之後迎來12月的第二波下跌。

在聯儲持續保持鷹派的情形之下，爲什麼2018年2月初至3月初底部的反彈動 能明顯好於2018年10月底至12月初？

• 基本面不同：2018 年初美國基本面尚好，且上市公司業績更強——2017Q4 標 普 500 指數成分股裏收入超預期公司數量佔比爲 66.8%，顯著高於 2018Q3 的 48.3%。

• 交易層面，前者恐慌情緒釋放更爲充分——2018 年初美股快速下跌導致當時流行的做空 VIX 量化策略反噬，引發踩踏式恐慌。2018 年 2 月調整期間 VIX 一度升至 50.3，2018 年 10 月 VIX 最高值爲 28.8，2022 年 1 月 21 日 VIX 最 高值 29.79。

• 美十年期國債收益率水平不同：後者向上突破 3%，而前者沒有。

2、短期展望：FOMC 若非更鷹，美股短期有望企穩反彈 

首先，長債利率陡升導致的美股“殺估值”，將告一段落。一是當前的美債十年期 TIPS 收益率的短期升幅已經高於 2018 年 2 月、2018 年 10 月以及 2021 年 3 月了， 並且也已經出現見頂回落的跡象。二是當前市場對於利率路徑預期也比較悲觀了 ——截至20220121，按照一次加息 25bp 算，市場預計 3 月加息一次以上的概率爲 93.3%；全年加息 4 次及以上的概率爲 80.5%，加息 5 次及以上的概率爲 58.8%。

其次，市場反身性衝擊以 VIX 指標觀察已進入恐慌區域，美股悲觀情緒已快速釋放，後續隨着 VIX 指標確認見頂回落，美股也將確認短期底部並反彈。

• 當前 VIX 數值已經處於歷史高位，俄烏邊境形勢惡化進一步放大歐美股市恐慌情緒。1 月 24 日 VIX 盤中最高升至 38.9，超過 2018 年 12 月最高 值 36.2。

• VIX後續將隨着美股消化戰爭風險而確認見頂，對應美股短期將見底反彈。 參考 2018年2月和10月的情形——2018年2月5日VIX見頂，2月8日標普500見短期底； 10月24日VIX見頂，10月29日標普500見短期底。

第三，1 月 27 日 FOMC 如果沒有超預期更鷹派，或將改善市場情緒。

續隨着 VIX 指標確認見頂回落，美股也將確認短期底部並反彈。

• 展望 0127 FOMC 會議，我們認爲，聯儲表態將維持年初以來的利率路徑引導。開年以來美股下跌尚不足以觸發聯儲的貨幣政策實施路徑轉向。

• 如果聯儲表態沒有超預期更鷹派，市場對規避尾部風險的 risk off 情緒有望緩 解。進一步，美聯儲若表態“數據依賴”的政策取向，那麼對市場信心則是提振。

第四，美股權重股業績以及之後可能的回購，將決定後續美股能否出現一波像樣的反彈？或只是下跌中繼式喘息？

• 銀行股近期披露的業績整體向好，後續等待美股大型科技股披露（0125 微軟、 0127 蘋果、0201Alphabet、0202 Meta Platform、0203 亞馬遜）。作爲“百業之 母”銀行股近期披露的業績整體向好——截至 1 月 21 日，已披露的 28 家金 融股中，收入超預期或持平的有 21 家，盈利超預期或持平的有 22 家。

• 業績期後，美股回購（buyback）力度料將加碼。截至 2021 年最新統計來看， 在經歷了 2 年的業績高光之後，截至 2021 年標普 500 成分股每股自由現金 流（TTM）處於歷史最高值。

3、中期展望：美股“2022 年震盪市、機會是跌出來”的判斷暫時不變，基於“聯儲政策路徑情景”分析美股的中期波動路徑

開年以來美股市場下跌的伏筆，在美東時間 2021 年 11 月 22 日鮑威爾獲拜登連任提名後就埋下了，其發表“防止通脹根深蒂固”的言論標記了納斯達克指數這輪調整的高點；事實上，當前的供應因素所主導的通脹態勢尚未緩解。

• 通脹讀數、通脹預期繼續升溫。2021 年 12 月 CPI 同比增速高達 7%，創近 40 年來新高；居民的通脹預期依然處於高位，2022 年 1 月密歇根的大學調查顯 示美國居民預計未來一年通脹預期爲 4.9%，依然居高。

• 受到疫情影響美國勞動力市場恢復緩慢——11 月勞動力市場主動辭職人數 創新高，照顧病患或是重要原因。

• 工資上漲——截至 2021 年 12 月相比疫情前所有行業周度收入均上漲。

• 供應鏈壓力依然居高——近期紐約聯儲公佈的全球供應鏈壓力指數處於歷史的高位，尚無回落的跡象。

開年以來聯儲官員“控通脹”表態下連續鷹派利率路徑預期引導。因此“聯儲政 策路徑情景”將是美股全年展望的關鍵。

3.1、情景一：高通脹持續性超預期，聯儲壓通脹引發經濟階段性失速，美股中期將重演 2018 年四季度式下跌甚至更糟，該預期結束後 美股纔有趨勢性機會

——前提假設，2022 年美國高通脹持續性超預期，聯儲全年鷹派加息、縮表對於供給因素引發的通脹壓制效果不明顯，最後，以犧牲需求爲代價，經濟失速。

——該情形下，美股市場將先後經歷年初長債利率上行導致的“殺估值”調整，之後，再遭遇經濟失速引發的“殺盈利”調整，如此，美指全年的低點有可能發 生在貨幣政策實質性收緊效果比較顯著的下半年。

——該情形之下，2022 年美股市場的中期演繹，可能重演 2018 年 9 月底到 2019 年初的大幅調整。2018 年 9 月底到 10 月底第一波下跌，是殺估值；12 月第二波下跌，主要是擔憂經濟失速而殺盈利，12 月聯儲進一步加息“雪上加霜”，從高點到低點最大回撤標普 500 12 月爲 16.20%，10-12 月爲 20.2%。

• 整個 2018 年 4 季度，美國製造業PMI高位下行；2018 年 11 月中旬，彼時的油價已經處於下行通道，顯示出總需求回落；不久，美債名義收益率、實際利率開始回落，一反此前的衝高的態勢；12 月 19 日聯儲再次將聯邦基金利率上調 25bp 加重了經濟失速的擔憂；

• 在經濟失速預期之下，美股的業績預期轉差，事實上，2019年1季度， FAANGs 利潤增速大多同比下滑，尤其是蘋果和 Facebook EBITDA 負增長。

——情景一這種悲觀預期結束的變量有三個：

一是、美國經濟依然有較強的修復動能，考慮到美國新冠疫苗高普及率以及治療 性藥物，2022 年疫情對美國經濟的衝擊將減弱，美國消費需求恢復的韌勁較強。

二是、對於供應鏈所引發的通脹問題，隨着 Covid 大流行影響趨弱，通脹壓力中期有望趨於緩解。

• 近期的疫情數據出現了邊際好轉的跡象。截至 1 月 21 日這一週，日平均新冠肺炎確診病例中，美國爲 70.5 萬例，英國爲 9.5 萬例；其中美國已經較前周的 81.3 萬例首次下滑，英國已經連續兩週下滑。

• 權威醫學專家指向全球新冠“大流行”很可能會在不久後結束，關鍵時間點是 2022 年 3 月。2021 年 1 月 19 日，《柳葉刀》（The Lancet）發文稱新冠病毒或將繼續存在，但全球新冠“大流行”即將結束，關鍵時間點是 2022 年 3 月份。

三是、如果下半年通脹壓力回落，政治因素對聯儲的影響加大，中期選舉之前，拜登政府促經濟和穩股市的訴求更強。當前，鮑威爾在拜登任命連任後明顯轉鷹的表態，背後的政治因素佔重要原因——美東時間 1 月 19 日，引自彭博，“拜登 喊話美聯儲控制物價上漲，並表示支持美聯儲（在制定貨幣政策方面）的獨立性”。所以，下半年隨着中期選舉迫近，拜登-哈裏斯政府對於交出靚麗的經濟成績單的訴求也將提升。

3.2、情景二：美國通脹 2 季度開始緩慢回落，下半年聯儲收緊步伐放 緩，美股上半年震盪調整，但是美股全年並非大熊市，而是下影線較 長的震盪市。

——前提假設：1）2 季度開始，Covid 疫情對全球的影響趨弱，全球供應鏈特別是美國供應鏈得以修復，所以，美國的高通脹壓力將逐步緩和。2）基於美聯儲“數 據依賴”，貨幣政策實施將在穩經濟、控通脹中找尋平衡點，從而，美國加息節奏 和力度可能弱於當前市場的激進預期，美國經濟降速但沒失速。

——情景二是相對樂觀預期，該情形下，2022 年美股市場的低點較大概率出現在上半年，如果 1 月底美股出現跌深反彈，則全年低點將出現在 2 季度後期。

如果說年初美股的調整，主要是反映加息預期。2季度後期，美國已經加息、實質性收縮，屆時聯儲縮表的預期成爲市場的焦點。但是，以史爲鑑，下半年縮表的實質性衝擊，不會導致流動性系統性風險。

• 當前美國金融體系流動性不只是充足而是大幅過剩：截至 1 月 19 日，躺在聯儲賬上的美元——美國隔夜逆回購（ON RRP）的用量高達 1.66 萬億美元；

• 從債市供需的角度，歷史上，聯儲持有國債規模的變動的節奏與財政部發債 節奏相匹配以平滑債市波動，並且相比於 2020-2021 年，2022 年財政將相對收斂，財政部發債節奏放緩也指向縮表的影響是漸近的。2020 年美國財政紓 困計劃下，美國淨髮行 4.55 萬億美元，2021 年爲了全力支持經濟復甦，3 月 拜登 1.9 萬億財政支持計劃獲通過，全年美債淨髮行 1.87 萬億美元；而 2022 年，美國財政相對收斂——已通過的 1.2 萬億基建計劃裏新增投資只有 5500 億，而且是分爲 5 年進行投資，此外目前拜登 1.75 萬億的財政計劃依然懸而未決，即便通過也是主要通過稅收籌集。

——情景二的主要風險是美聯儲緊縮政策會不會明顯影響美股基本面，所以，2022年每逢業績期，美股將迎來大考驗。

美股基本面的負面因素體現在消費動能退潮的影響，但是，從自下而上對美股的業績預測中可能尚沒有充分反映，分析師對美股 2022 年的盈利並不悲觀——根據 Factset 最新 2022 年 1 月 13 日的披露，標普 500 指數 2022 年 EPS 預期增速爲 9.4%。但是，儲蓄率緩衝墊的壓縮對於商品消費的影響是非線性的，基本面的回落可能會超預期。近期披露的 2021 年 12 月美國零售數據可能有所反映——12 月 美國零售銷售額環比-1.9%（預測爲-0.1%），零售銷售額（排除汽車）環比-2.3%（預 測爲 0.1%）。

美股基本面的正面因素值得觀察或期待的在於——拜登政府的基建計劃；疫苗普 及和治療性“特效藥”可能讓美國社交性消費、服務業的復甦超預期；美國未來規劃的科技發展及其引導的資本支出大潮。

• 2021 年 12 月底，FDA 先後批準了默克、輝瑞新冠口服藥，後續隨着口服液的量產，將給全球 Covid 防護再加一層屏障。事實上，當前美國的服務業的修復進程還遠落後於歷史趨勢之下，也整體落後於疫情前的水平，因此服務業修復值得期待。

• 在中美競爭的背景之下，美方料將主動積極推動在包括電池技術、生物技術、 芯片和清潔能源高科技領域的投入——比如 2021 年 8 月 5 日拜登政府簽署行政令，設定了美國到 2030 年零排放汽車（包括純電、插混、燃料電池）銷量佔新車總銷量 50%的目標，而 2021 年該數值預計 4%。

4、投資策略：港股和 A 股對於 2022 年美股波動將逐步“脫敏” 

首先，美股短期，等待 VIX 指數企穩後參與有內在增長邏輯的阿爾法品種。中期 仍有震盪調整風險。全年來看，基於經濟尚可，無風險收益率仍在低位，美股出 現指數大熊市的概率不大，所以，美股的機會是跌出來的。

其次，美國動盪對於中國 A 股不構成大風險，A 股更多是“以我爲主”。

2022 年我國政策環境進入穩經濟的寬鬆期，投資時鐘將從衰退期逐步走向弱復甦， 人民幣兌美元將保持穩定，所以，A 股相對美股具有更好的配置性價比。

• 繼 2014 年、2018 年中央經濟工作以來，2021 年 12 月召開的中央經濟工作會議再次強調“以經濟建設爲中心”，後續“穩增長”導向下的寬貨幣、寬信用

• 值得期待，近期調降 MLF、各個期限的 LPR 是積極的信號。

• 正如 20211116《找尋自信的力量》判斷的，我國投資時鐘從衰退期逐步走向弱復甦，政策環境進入穩經濟的寬鬆期，所以，人民幣兌美元將保持穩定， 從而跟隨美元對一攬子貨幣走強。  

第三，中國港股 2022 年對於美股的動盪將逐步脫敏，有望迎來海外資金從其他新興市場迴歸，維持 2022 年“港股反彈小牛市”的判斷。港股作爲“全球估值窪地”， 基於中國穩經濟的貨幣政策、財政政策發力以及中國房地產、互聯網等產業政策 環境邊際改善，2022 年港股將迎來內資和外資增持意願的雙重提升。

• 截至 1 月 21 日,恆指預測 PE（彭博一致預期）爲 11.7 倍，恆生國指預測 PE 爲 9.5 倍，分別位於 2005 年以來的 44%和 57%分位數水平。

• 中國房地產政策邊際改善。2021 年 12 月央行、銀保監會出臺《關於做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務的通知》，鼓勵銀行穩妥有序開展並 購貸款業務，重點支持優質的房地產企業兼併收購出險和困難的大型房地企業的優質項目。2022 年 1 月初至今，房地產的政策環境不斷改善，向實現良性循環邁進。

• 互聯網產業政策邊際改善。2022 年互聯網政策導向從“防止資本無序擴張” 轉向“在規範中發展”，1 月 19 日國家發展改革委、人民銀行等部門聯合發佈《關於推動平臺經濟規範健康持續發展的若幹意見》，雖然大部分內容已於 2021 年由相關監管機構發佈，但是這次最終成爲監管層認可的規則仍是重要 裏程碑，旨在促進平臺經濟規範健康持續發展。

• 內資和外資增持意願的雙重提升：1）以史爲鑑，滯後於 AH 溢價指數高點 2- 3 個月，南向資金往往會出現淨流入的階段性高潮。截至 2021 年年底，AH 溢價指數爲 147.0，位於 2015 年以來的 98%分位數水平，接近歷史高點；南向資金呈現出加速流入的態勢，12 月南向資金淨流入規模爲 407.52 億元人民 幣，爲 2021 年 3 月以來的最大值；2022 年 1 月，南向資金維持流入趨勢， 截至 1 月 20 日，淨買入 262.45 億元人民幣；2）開年以來隨着港股底部反彈， 港幣匯率同步升值，顯示出外資對於港股資產的需求逐漸增加。

5、風險提示

全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險。