本文來自： 中信建投證券研究 ，作者：中信建投團隊

地產及基建產業鏈基本面預期正在逐步改善，中信建投證券策略、房地產、輕工家居、建材、家電和金屬新材料六大研究團隊推出地產產業鏈系列研究報吿:

01

“穩增長”行情性質及能走多遠

長行情演繹的時間和空間討論

去年12月以來，中央經濟工作會議明確定調穩增長以應對經濟運行的“三重壓力”，市場對於穩增長政策和措施的預期進一步發酵；另一方面，美聯儲加息縮表進程超預期提速，基本面邊際改善預期疊加低估值防禦屬性使得近期市場風格明顯往價值偏移。部分投資者迷茫於風格的持續性和幅度，對此我們認為：當前地產及基建鏈基本面預期的改善，以及相對較低的估值水平及分位或使其具階段性的相對收益，可進行階段性配置，從實際基本面情況及未來改善幅度出發進行評估，地產鏈、基建鏈上漲的絕對收益空間則較為有限，從預期兑現角度看，兩會前後也是重要時間節點；

從空間上看：有相對收益，但絕對收益空間小

從空間上看基本面改善預期背後的博弈及偏弱的改善幅度決定了地產基建鏈難以有大幅絕對收益空間。需要注意的是，地產政策傳導存在時滯，近期地產基本面難言樂觀，且22H1尚有信用債到期高峯風險：12月，30城商品房成交面積月同比-16.9%，處於震盪磨底階段；10大城市商品房存銷比達11.16，同比不甚樂觀；截至1月2日當週，百城成交土地溢價率達8.5%，同比表現低迷。11月，地產開發投資完成額累計同比+6.0%，施工面積累計同比+6.3%，新開工意願低迷，累計同比達-9.3%。整體來看，地產鏈各環節累計同比均仍處於下滑態勢，基本面尚未明顯回暖。同時，展望後期，政策放鬆力度亦有限，房住不炒的基調難有變化，政策對於放鬆仍採取相對謹慎的態度，因城施策、保障房、城市更新預計才是2022年住建工作的重點。而基建方面，當前市場預期22年投資增速區間為5-7%，彈性並不大，其中新基建業績彈性或好於老基建。

再從地產/基建鏈22年業績增速預期絕對值水平來看，地產/家電/建材/建裝當前的22年業績增速預期分別為12.4%/18.1%/15.2%/15.4%，僅勝過煤炭/鋼鐵/石油石化/銀行，在申萬一級子行業中處於中下水平。值得注意的是，隨着估值階段性修復的完成，高低估值板塊的分位值差及性價比預計也將逐步走向收斂。當前地產/建材/建裝板塊估值已處於1年期高位，分位值分別達98%/81%/100%；3年估值分位值分別達42%/83%/71%。12月以來，地產鏈（地產/建材/家電）股價反彈幅度達約10%；而另一方面，經過前期回調，22年業績增速預期靠前的電力設備、汽車、國防軍工、電子等1年期分位值已分別回落至48%/58%/54%/2%。

再進一步，從業績增速持續性角度而言，地產/基建鏈在23年乃至長期的彈性期待值亦不高，也就是説，當前其並不存在估值重估或持續拔估值的必然條件。為此我們認為，地產/基建鏈基本面改善預期背後的博弈及偏弱的改善幅度共同決定了板塊難以有大幅絕對收益空間。

從時間上看：兩會前後是重要觀察時點

隨着經濟下行壓力的加大，市場對於穩增長政策發力的預期仍在不斷髮酵：21年11月各項經濟數據表現較10月繼續回落，12月PMI雖處榮枯線上方但需求偏弱的格局並未扭轉。四季度以來，政策放鬆促房貸加速投放，地產融資環境邊際寬鬆；專項債投放亦明顯加快，且財政部於12月提前下放2022年新增專項債限額1.46萬億，有望更多投向基建領域，節奏上前傾概率較大。穩增長政策有望逐步發力背景下，以可比口徑統計地產鏈上房地產/家電/建材，以及建築裝飾板塊（代表基建）的2022年盈利同比增速預期，可發現地產、家電是少數22年增速預期環比21年繼續上行的申萬一級板塊，而建材/建築裝飾板塊的業績同比預期環比雖無明顯改善，但下行幅度相對較小。業績環比預期的改善疊加當前地產/基建鏈板塊相對較低的歷史分位數水平，或成為此階段驅動地產/基建鏈相對收益的主要來源。

展望後市，對於房地產鏈而言，當前市場存在基本面邊際改善預期，同時由於其低估值屬性在市場遭遇利空時具備防禦屬性。我們認為，在獲得明顯估值修復後，當前的基本面邊際改善預期需要在行業數據上得到兑現。2月之後出爐的中微觀高頻數據將給予證實或證偽。

對於基建鏈而言，穩增長預期至關重要，特別是財政前置帶來的前高後低的特徵，使得基建鏈行情呈現階段性特徵。3月全國兩會公佈的經濟增長、赤字率、固定資產投資等目標將成為基建鏈預期兑現的關鍵。通常，投資者試圖通過全國兩會之前召開的各省市兩會公佈的經濟增長和固定資產投資增速目標來前瞻全國目標情況，因此提前召開的各地兩會將提前對基建鏈行情給予增強或削弱。例如，有投資者認為，北京的經濟增速目標對於全國有着較強的前瞻意義，鑑於2022年北京政府工作報吿將全年經濟增速目標定位5%以上，那麼全國今年經濟增速目標也可能是5%以上，或是5%-5.5%，從力度上看，5%的經濟增速目標暗示基建投資不會非常強勁。隨着各地兩會的召開，市場預期也有望逐步趨同。

02

利好政策持續落地，重申行業最佳配置窗口 

我們認為，從中長期來看，行業產能出清疊加房地產市場長效機制的建立將有助於行業資源進一步向優質企業集聚。繼續看好高信用開發商、優質轉型房企和龍頭物管公司三類公司。A股：萬科A、保利地產、金地集團、招商蛇口、新城控股、萬業企業；港股：龍湖集團、華潤置地、旭輝控股集團、中國海外發展。物業管理推薦包括A股：招商積餘、新大正；港股：碧桂園服務、融創服務、金科服務、旭輝永升服務、寶龍商業、華潤萬象生活。

03

看好地產後週期產業鏈中家居板塊的投資機遇

2021年12月中央經濟工作會議表示“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”。

我們看好地產後週期產業鏈中家居板塊的投資機遇，1）地產竣工方面，預計2022年新建商品住宅維持個位數正增長，上海等部分重點城市二手房成交量已在環比回暖，2）地產開工數據，1-11月份累計開工同比下降8.4%，預計伴隨政策調整後續有望改善，3）2021年12月8日，國務院常務會議審議通過了《“十四五”推進農業農村現代化規劃》，首次提出實施傢俱家裝下鄉補貼，期待後續補貼政策落地，4）成本端，2021年住喲家居品牌為應對原材料價格上漲已進行提價，伴隨近期主要原材料價格下降，有望迎來業績改善。

家居板塊已進行一輪估值修復，目前時間點我們看好：1）敏華控股：把握疫情後家居行業格局重塑機會，國內渠道端快速擴張，過去1.5年時間門店數量同增80%，關注店效改善進展，預計FY 22（截至3月）、FY23的PE分別為17、14倍；2）顧家家居：國內軟體家居龍頭，品牌、產品和渠道價值領先，內銷層面推動軟體+定製一體化，外銷伴隨海外產能逐步釋放、有望打開增長空間，預計21、22年PE分別為29、23倍；3）喜臨門：正處於渠道、品類快速擴張階段，員工激勵計劃彰顯發展信心（22-24年營收/歸母淨利潤CAGR不低於25%/30%），預計21、22年PE分別為27、21倍（wind一致）；4）索菲亞：定製衣櫃龍頭深化渠道佈局，整裝、大宗渠道穩健發展，進軍整家定製有望大幅提升客單價、打造新的增長點，預計21、22年PE分別為15、13倍。

04

特鋼成長，普鋼修復，再提示鋼鐵股投資機會

工信部發布重點新材料《目錄》，38種先進鋼鐵材料入選。

2021年12月31日，工信部發布《重點新材料首批次應用示範指導目錄（2021年版）》（簡稱《目標》），原2019年版廢止。新版《目標》中有38種先進鋼鐵材料入選，包括（1）海洋工程用鋼2種；（2）交通裝備用鋼7種；（3）能源裝備用鋼5種；（4）航空航天用鋼3種；（5）新增電子信息用鋼目類，包含2種，集成電路用高品質鐵鎳合金帶材和電子級鎳級合金極薄帶與超薄帶；（6）其他目類19種，其中新增LNG儲罐用高錳奧氏體低温鋼、熱基鋅鋁鎂鍍層產品、建築結構用高強抗震耐蝕耐火鋼、衝孔鍍鎳鋼帶等品種，對比2019年版，刪除了沉澱硬化馬氏體不鏽鋼、超高純生鐵、G115馬氏體耐熱鋼等品種。據瞭解，為貫徹落實《新材料產業發展指南》提出的“突破重點應用領域急需的新材料，佈局前沿新材料”的重要任務，工信部從2017年發佈該目錄，推動實施重點新材料首批次應用保險補償試點工作，以降低國產新材料的推廣試用難度，控制新材料應用示範風險，從而促進成果轉化，深化傳統材料工業供給側結構性改革，實現我國製造業高質量發展。鋼鐵作為重要的基礎材料，自目錄發佈以來，選入的先進鋼鐵材料品種也呈逐年增多的態勢，2017年-2019年分別為13種、17種、40種，一方面説明國家對先進鋼鐵材料的支持力度加大；另一方面也表明國內企業創新能力提升，產品滲透率提高。在該政策導向下，國內鋼鐵新材料的發展應用正在提速，特鋼新材料進入快速成長期，行業內存在多家優秀的上市公司。

成材累庫弱於歷史同期水平，消費邊際有回升。

本週鋼聯周度產量回升23.7萬噸，至928萬噸，環比增幅2.6%，同比下降11.2%。據中鋼協統計，2021年12月下旬，重點鋼企粗鋼日均產量為209.22萬噸，旬環比回升20.17萬噸，增幅達10.7%，與去年相比，僅下降7.07萬噸或3.3%，降幅較中旬大幅收窄10.8PCT，整體產量水平已回升至歷史同期次高位（僅低於2020年）。鑑於數據的滯後性，我們認為現時產量水平已不低，在嚴控產能的背景下，本輪鋼廠復產或接近尾聲，而近期電爐因虧損提前放假，以及本月中旬冬奧會期間的空氣質量管控，也將加速復產拐點的出現，隨着節前最後一波補庫結束，強勢原料對中游冶煉端的利潤侵蝕也將結束。從庫存看，本週鋼材總庫存增加19.4萬噸，遠不及往年同期。在現時產量高位，而累庫偏低的情況下，表內消費有低估的可能性。我們觀察到，在穩增長背景下，近期各地投資力度有所加大，據mysteel不完全統計，2022年各地已公佈的重大項目總投資達3.2萬億元。由於去年年末財政結轉的資金較多，加上1.46萬億元的專項債額度提前下發，今年一季度基建投資可能集中放量。本週山西、河南等地出現下游積極入市冬儲，也反映了市場對未來需求預期有明顯改善。雖然到目前為止，尚無對今年產量的指導政策，但我們認為供給的外部性約束依然存在，能源、資源、環境等存在多方面瓶頸，雙碳目標下國內粗鋼產量缺乏無序增長基礎，而需求端在穩增長政策下，依然能較好匹配供給，中長期看，鋼企存在良好的盈利基礎。當前時點，“低估值+高股息+預期寬鬆+供給受限”的組合是非常難得的佈局機會。

普鋼投資建議：

產業集中度提升疊加供給受限使得鋼鐵行業由強週期向弱週期轉變，行業盈利中樞上移以及分紅比例逐步提高，長期來看鋼鐵行業需求端的主驅動將轉為製造業。建議關注：馬鋼股份、方大特鋼、新鋼股份、太鋼不鏽、南鋼股份、寶鋼股份、本鋼板材、柳鋼股份、鞍鋼股份、華菱鋼鐵、甬金股份等，另外總書記批示：“十四五”期間，必須把管道改造和建設作為重要的一項基礎設施工程來抓，相關標的未來或受益，建議關注：新興鑄管、金洲管道、友發集團等。

特鋼新材料投資建議：

特鋼不同於普鋼，屬政策大力支持行業，我國中高端特鋼新材料內有“進口替代”，外有“全球份額提升”，目前我國中高端特鋼比例約4%左右，與日本、歐洲等發達國家相差仍較大，我國中高端製造業快速發展，中高端特鋼需求有望迎來較快增長，中高端特鋼企業估值有望進一步提高，從日本、香港、美國的特鋼公司估值來看，多處於15-25倍的較高水平，日本、歐美等特鋼快速發展階段已經過去，而我國中高端特鋼還處於成長期，應當享有一定的估值溢價。建議關注：中信特鋼、久立特材、天工國際、永興材料、撫順特鋼、鋼研高納、廣大特材等。

05

多地開工計劃有序開展，建材板塊有望持續景氣

建材板塊股票收益率自2021年11月以來持續提升，全年錄得9.43%的正收益，跑贏上證指數4.63個百分點。2022年第一週，建材板塊隨着地產與基建的啟動實現逆勢上漲，其中水泥、混凝土與外加劑、消費建材等表現亮眼。當前時點，我們認為建材行業仍處在業績與估值修復的雙重利好階段；前期估值修復較為明顯，後續業績提升有望帶動板塊繼續獲得超額收益。

2022年初多地開工計劃有序開展，建材行業需求持續景氣。2022年1月4日，上海、安徽、四川、河北分別宣佈了一批集中開工的重大項目，總投資分比為3176億元、3760.6億元、2322億元、1.12萬億元。1月5日浙江舉行2022年358個重大項目集中開工活動，總投資6386億元，計劃3月底前全部實質性開工建設。上半年開工端建材需求量將持續景氣。隨着各地對管道、管廊等城市地下管網的“裏子工程”日益重視，塑料管材、防水、混凝土管材等細分領域也將面臨需求增長，基本面優質的頭部企業最為受益。

展望2022年，基建和地產投資預期同步改善。①從基建產業鏈角度：2021年四季度專項債投放明顯加快，預計2022年上半年將開始形成實質性工作量，起到經濟穩增長的作用。相關度較高的水泥板塊，我們認為明年整體機會有限，主要因為在基建投資向好的同時，地產新開工預計將出現大幅下滑，全國水泥整體需求增量仍較低；但局部區域仍存在結構性的機會，如西北地區水泥需求大量依賴於基礎設施投資，相比於華東華南將更加直接受益於大型項目的啟動和施工。同時作用於新開工端的減水劑和防水產品，龍頭公司將受益於行業集中度提升和渠道優勢帶來的營收增量。建議重點關注相關度較高的西北地區水泥標的、減水劑、防水龍頭企業。除了傳統基建以外，新基建和雙碳政策也將帶來建材相關產品的需求增量，主要體現在光伏玻璃和風電紗兩部分。

②從地產產業鏈角度：我們重點推薦消費建材龍頭企業，主要基於三點原因：1）地產政策或已處在底部，預期未來邊際有放鬆趨勢。我們認為政策面整體觸底，未來邊際上的放鬆有利於緩解目前地產產業鏈的資金壓力，有利於消費建材板塊的估值修復。2）消費建材估值已迴歸合理區間，龍頭具備投資機會。2021年受地產政策及個別房企事件影響，板塊整體殺跌嚴重，龍頭從高點回落30-40%以上，向下概率較低；2021年11月以來板塊估值有所修復，當前仍處於合理區間。2022年以來估值切換，龍頭更具備投資價值。3）終端漲價可緩解成本壓力，龍頭業績增速更穩。相關企業紛紛發佈調價通知，如東方雨虹2021年發佈四次漲價函，有利於企業向下遊客户傳導成本壓力。

投資建議：在前期週期板塊普遍有所表現的背景下，我們建議關注前期超跌、當前估值修復與業績提升的消費建材龍頭標的，從中長期維度仍具備投資價值，如【東方雨虹】【三棵樹】【堅朗五金】；風光電直接受益材料板塊，首推【中材科技】【旗濱集團】。

06

穩穩的幸福，重申家電板塊戰略性配置機會

我們此前在年度策略報吿《佈局時代的企業，關注行業邊際改善機會》和《類似2019Q1，重視家電板塊的投資機會》中明確提示2022年家電板塊的投資機會，本週我們重申對家電板塊的推薦。

我們認為家電行業目前擁有“2022年相對更好的基本面”、“估值水平整體處於低位”、“公募基金配置少” 三大核心優勢，隨着市場對地產產業鏈預期由悲觀轉為企穩，家電將迎來比較明確的投資機會。

一、2022年相對更好的基本面：

①地產帶動的新增需求，前期市場對於地產鏈情緒極度悲觀，但從結構拆分看2021年地產數據不佳更多體現於新開工與銷售數據的拐點下滑，與家電需求更為接近的竣工數據仍有顯著增長（21M1-11竣工累計同比增長16.2%）。如果按照銷售滯後2年、竣工滯後1年預估需求，預計2022年落地到家電維度的需求增速和2021年基本持平或者略微提升。

②更新換代需求，家用大電需求較其他可選品類更偏剛性，2021交房量較大背景下，因涼夏而延遲的更換需求或在2022年得到釋放。近期各部委逐步發佈消費鼓勵文件，後續有較大可能直接出台落地性刺激政策，為家電需求提供催化。

③外銷需求，後期出口基數壓力增加，但當前企業訂單量依然飽滿，同時二季度以來全球運力問題也對出口端形成較大影響，後續運力恢復若超預期有望部分對沖需求影響。此外，龍頭公司憑藉在製造端的效率，訂單分流壓力或遠低於市場悲觀預期，展望1-2年內仍能保持較多的訂單份額。

④原材料成本邊際改善，我們預計在不考慮提價的情況下，原材料成本本身的負面影響消失大概率在明年的二季度左右。同時家電公司2022年普遍存有保價修復盈利訴求，美的更是在年初大幅提價。未來伴隨着原材料價格週期的更迭，也有望藉此快速上抬毛利率，實現盈利能力的加速修復。

二、估值方面，當前家電PE在消費領域最為便宜，2021大回調後估值重新迴歸歷史較低區間。綜合考慮增速進行評估，家電PEG在消費板塊中具備競爭力。結合增速來看（wind一致預期），未來2年家電板塊PEG顯著低於1，在消費板塊中具備明顯的投資性價比。

三、家電持倉比例已觸及歷史低位，後續有望承接機構跳槽。目前新能源、光伏、綠電等板塊估值已達歷史高位，在基本面存邊際走弱擔憂下，機構調倉或使得家電板塊（長期優質，基本面邊際改善）重新獲得青睞。

四、目前的催化是什麼？—地產政策邊際放鬆，政策及基本面環境類似19Q1牛市

10月份以來，地產“政策底”已現，部分地區調控政策逐步放鬆。為確保地產軟着陸，疏解系統性風險與經濟增長壓力，部分地區政策或出現階段性寬鬆，預計在2022年後半年數據指標有回暖趨勢。

當前時間家電行業具有板塊性修復機會，建議投資者重視。具體可以參考2019年一季度的板塊投資機會，與當前的外部環境和行業預期極其類似。（1、股價和基本面處於低谷，給予復甦反彈有利的低基數空間；2、其次，同樣有政策因素帶來板塊的股價催化。）

五、投資建議

1）把握低估值修復。國內家電中美的集團、海爾智家、老闆電器、新寶股份等公司均處於較低估值，存在向上修復的空間。

2）把握景氣度較高的子行業。機構優先購買的仍是長線邏輯通暢，賽道前景良好的板塊。建議重點關注億田智能、石頭科技等彈性標的表現。

3）二線龍頭的新機會，部分家電老牌龍頭估值長期受到低估，儘管內在價值高於市場價格已是市場共識，但囿於業務想象空間有限，單純的價值迴歸不足以吸引資金進入。近年部分家電公司通過業務收購，擴充了景氣度較高的業務線，使得本身業務低估、安全邊際較高成為資金進入的重要優勢。建議重點關注海信家電、萊克電氣等二線龍頭的估值修復。