本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：於嘉懿、寧紫微

前言：

近兩週整個電車產業鏈普遍出現了大幅回調，主要是由於市場對於明年新能源車銷量產生了較悲觀的預期，當前時點我們也很能理解，部分領導擔心鋰價漲到前期預期的高點，越漲反而越存在跌價的風險。

但作為上游相對緊缺的鋰行業，即使按照明年市場最悲觀的450萬輛進行測算，鋰全年的維度依然是相對緊缺的。那麼再考慮到加工廠，特別是正極材料廠目前的擴張情況，對上端價格的容忍度、備庫的積極程度，疊加投機盤重新開始活躍，我們認為真實的缺口有望超市場預期，那就意味着鋰價明年很難出現較好的回調機會，價格依然是重心上抬的漲價過程，只是高度更多要取決於投機盤的認知和熱情，但方向並沒有發生改變。

國君有色觀點總結：

近期鋰價：“春節集中備貨驅動，帶來的價格強有力上漲。自11月中旬開始，鋰價已經完成從“情緒醖釀”到“緩慢上漲”，再到前兩週開始“加速上漲”的流程。在1月上旬完成春節前備貨的交易，2月中下旬進行春節後第二次備貨，將價格推向更高。

供需基本面：2021年Q4到2022年春節前後的備貨，是鋰價第三次上漲的催化劑。2022年鋰供給增長33%-35%，但下游正極材料、電池廠的普遍排產規劃翻倍，供給增量完全不及需求增長，我們認為鋰價的高位持續性相當堅實。

對於22年新能源車補貼退坡的擔憂：鋰價每上漲10萬塊，對於車企的原料成本增加在3500元-4000元/輛。對於20萬元以上的車型來説，成本影響還是在可調節範圍內的。

鋰板塊：回調幅度較大的原因來自於投資者對後市價格的擔憂（供需兩方面的原因都有），但經過我們測算，明年供不應求的格局很明確，鋰價有望不斷創新高，並具有較長時期的持續性。

標的選擇：站在今年鋰鹽從9萬漲到18萬的漲價過程來看，是行業成長性釋放的機會，但可能後續更多要側重公司質地，偏向有基本面和自身成長邏輯的標的，更多賺取漲價釋放的利潤紅利以及性價比的錢。我們依然建議關注天齊鋰業、鹽湖股份、贛鋒鋰業等。

主要內容

1.近期市場行情

總體來看，自11月中旬開始，鋰價已經完成從“情緒醖釀”到“緩慢上漲”，再到上週開始“加速上漲”的流程。從大概11月下旬，每週2-3千元/噸的漲幅，到上週我們瞭解到已經實現1萬元/噸的漲幅，再次印證了我們上次電話會議傳達的觀點——“鋰價迎來的第三次上漲”。而且在此我們也想着重強調，此次的每週1萬元/噸的漲幅，是從23萬元/噸漲到24萬元/噸，和從8萬元/噸漲到9萬元/噸不是同樣的意義。

今年9月末實際上鋰價已經衝到了19萬元/噸，電池級碳酸鋰。那個時候市場其實已經開始憂慮價格的走勢，但是過了三個月我們再看，哪怕是突發了黑天鵝事件在2021年四季度初的限電——我們知道限電對於正極廠的影響實際上是大於鋰供應企業的，但是價格依然穩住了，並且在11月中實現了第三次的上漲。從19萬元漲到了截至目前的24萬元/噸，那麼這樣看來，對此我們賦予的價格上漲的重視程度，是不是也應該增加更高的權重？我們對於這個行業長期價格持續性,是不是應該更樂觀一些？

2.近期鋰現貨成交價更新

工業級碳酸鋰：成交價在24-25萬元/噸。

電池級碳酸鋰和準電碳：成交價在26.5-27.5萬元/噸，比上週上漲1萬元/噸，部分大廠報價達到28萬元/噸。臨近12月底，根據當前的現貨交易價格，1月份大廠定價很可能在26萬元/噸，比12月價格上漲4-5萬元/噸。

電池級氫氧化鋰：成交價在20-21萬元/噸，比上週上漲0.5萬元/噸。部分廠商報價在22萬元/噸。

3.市場情緒及背後的短期供需狀況

市場對於價格看漲的情緒非常高漲。今年Q4限電寬鬆帶來生產恢復，下游原料庫存消耗週期縮短。因此自11月中下旬開始，市場的交易非常頻繁。

我們認為2021年Q4的備貨，和前幾年的年末集中備貨有明顯的區別。那就是：備貨週期會拉長，但是單次備貨的量會減少。因為2021年是供應硬短缺，沒有多餘的量去實現往常定義的“大量備貨、集中採購”。中游下采購其實是希望可以大量購買，但是目前市場上現貨存量較少，客觀條件使得采購方也沒有辦法大量集中採購。

供給方面，四季度青海地區受冬季原因減產導致鹽湖系工碳供給環比減少大概40%左右，一方面是廠家有進一步抬價的想法，出貨意願比前期減弱。另一方面某青海碳酸鋰大廠，處於公司本身銷售策略的考量，12月的銷量安排延遲到了2022年1月。目前市場上能夠流通的現貨，80%都是青海地區的碳酸鋰，所以以上的原因對供給上有很大的收緊。除了冬季影響之外，12月和1月江西和四川地區都有大廠進行檢修對於後續月度產量的影響，大概對碳酸鋰的生產影響環比減少7%左右。

需求方面，最新的公佈的一些正極材料11月產量來看，限電寬鬆對復產的影響是明顯的。磷酸鐵鋰、三元材料、鈷酸鋰的產量環比增長都在10%以上，12月的產量預測也環比依然在增長。

4.鋰行業庫存水平

據我們調研瞭解，目前三元材料大廠手裏的碳酸鋰庫存在1個月多一些，磷酸鐵鋰大廠手裏的庫存在2-3周左右的消耗，中小廠庫存更低，甚至一週不到。下游廠家電池級氫氧化鋰的庫存在2-3周左右。目前瞭解，下游廠家對礦石系電池級碳酸鋰的稀缺感更強一點。鋰鹽大廠的電碳和電池級氫氧化鋰基本沒有庫存，工業級碳酸鋰雖然有一些，但這次也沒有大量集中在貿易商裏，更多是在生產廠商手中，基本是一出廠就會被定掉的節奏。

5.後市價格判斷

後續價格的上漲有兩個關鍵節點：

（1）2021年11月下旬到12月中下旬這兩至三週，主要是春節前的備貨採購，在大量的集中採購過程裏，會促進價格的脈衝變化，為上漲帶來動力。

（2）2022年的2月中旬前後。考慮到當前供應比較緊張，中游材料廠即便在第一個時點進行集中採購，也很難買到大量足以支撐兩三個月正常生產的庫存，所以在2022年2月中旬前後，會再次出現一個比較集中的採購，對價格的上漲帶來促進。

對於後市價格，我們還是繼續堅持之前的觀點：一定會超出很多人的預期。現在的每漲1萬元/噸，和7、8月份每漲1萬元/噸，甚至2萬元/噸，都已經不可同日而語。但是在這個階段，我們對於價格的關注核心，應該更多去側重於它的持續性而非“最終的尖頂價格是多少。” 市場到底能衝多高的價格，本質還是供需和市場行為去決定的。

6.2022年鋰行業基本面梳理與展望

基於行業供需、庫存，我們的結論是：2022年鋰行業的緊張程度一定高於2021年。

（1）供給：2022年全球鋰供給的增量在18萬噸LCE左右，今年全球產量55萬噸LCE左右，供給增速在33%-35%左右。18萬噸LCE增量大致相當於下游220-250Gwh，這個增量其實非常容易被爆發的需求所覆蓋。而且需求很有可能超預期。而且，這裏説的18萬噸LCE增量是依據上市公司交流、海外公司研究最樂觀的情況來估計的，實際供給釋放很有可能不及預期。尤其是我們可以看到，18萬噸LCE的增量絕大部分都是來源於海外的增量，包括一些比如贛鋒和美洲鋰業的Cauchari-Olaroz鹽湖這樣的全新投產的項目，對此供給真正釋放出來的量和節奏存在不及預期的可能。

（2）需求：2022年終端全球裝機量是增長70%，而中游對終端需求還會存在放大效應。根據調研，明年所有電池廠、正極材料廠的排產規劃基本都是翻倍，而對應明年鋰的供給僅有33%-35%的增速，相對於需求仍是緊張的。另外，傳統的陶瓷和風電葉片也有部分鋰用量的需求。而2023年的終端增速依然在50%左右，考慮到中游環節放大效應，排產計劃依然是很可觀的。而2023年的供給增速環比依然是33%-35%。

（3）庫存：2018-2020年上半年，鋰行業過剩導致大量庫存的積累，從去年到現在，整個行業存在大量鋰鹽、鋰精礦庫存，僅國內和澳洲的鋰精礦庫存可能就有13-14萬噸LCE。到目前，行業鋰精礦的庫存可能已消化了50%以上。鋰礦庫存大量消耗後，明年實際的供給增量可能還達不到18萬噸LCE（部分鋰鹽廠可能因為原料問題產能無法打滿）。

（4）價格持續性：總結來看價格高位的持續性是有堅實的邏輯支撐的。很多人拿2016、2017的漲價來類比此次鋰的漲價，以此擔憂鋰是否會有同樣的宿命輪迴。但是我認為，此次供需格局，還有一點核心區別，在於：2016/2017年的供需錯配，供給卡口在冶煉端。而2021-2023的供需錯配，當然2023年我們是嚴謹説法，有很大概率2024年鋰依然處於供不應求的狀態。這次的供給卡口在資源端。具體表現其實我們也可以看到，就是利潤的分配流轉。那麼這一點提示我們：新增供給的釋放週期將遠低於上一輪的供給釋放週期。即，建一個冶煉廠到投產週期：一年時間。但是開礦，從勘探到投產，短則2-3年，長則3-5年。因此無須擔心供給是否會在半年一年內突飛猛進，導致供不應求格局迅速的扭轉。

7.近期鋰板塊覆盤和思考

此次鋰的第三次漲價帶來板塊的上漲邏輯，是區別於今年第二次（7/8月）上漲的邏輯。上一次鋰板塊的超預期是鋰價上漲超預期。當鋰價在短短兩個月不到時間價格漲了2倍多（8萬到19萬），此前市場普遍預期2021年鋰價中樞在10萬/噸。

但是這次，我們認為，關注點不應該同上一波一樣，放在：鋰能不能從20萬快速漲到40萬。而應關注：價格不斷創新高以及在高位的持續性，比如1-2年甚至更久鋰價中樞在18萬甚至20萬，以此扭轉行業普遍對鋰“週期品”的認知。市場的觀點是鋰是週期品，那麼現在的估值合理甚至有一些標的看起來略高。但鋰作為電新子賽道，這個行業需求年50%的增長意味着確定的成長性，對應更高的估值空間。中長期來看，價格高位的持續性和公司業績帶來的確定性呈現，我認為與商品漲價彈性是等價的。以有色金屬視角去給鋰板塊的標的估值，也許10-20倍是合理區間。但是把鋰當成電新的一個重要的子賽道，那麼10-20倍就是很便宜，可能20-30倍才是合理區間，又或者説這個合理區間可能會更高。更不必提本身，鋰商品價格上漲這個環節也是明確的。所以總結説來，我們認為，這一輪板塊的推薦點，是長期的超預期，是對行業認知邏輯改變的超預期。

8.以光伏硅料價格類比鋰價？

最近關於板塊最近的調整，投資者主要擔心：鋰價如果一直上漲，下游會不會不能接受？從而抑制需求，進一步推測引發鋰價的下跌？類似的觀點還有拿鋰和硅料做對比，看到硅料價格的上漲導致光伏行業成本增長，擔心抑制了終端的需求。

關於以上觀點，我認為是有失偏頗的。比如拿硅料類比，首先看供給上兩者的週期差就不同，硅料的投產週期大概是一年到一年半最多，但是鋰資源，我們2022年看到的新增供給，全部是2018年或者2019年啟動的項目。這一波鋰漲價帶來的資源開發驅動，起碼要2023年底或者2024年才能投放出來。需求端差別也很大，光伏裝機是to B，也就是面對企業客户的。企業客户看重的是——投入產出比、內部回報率。這些非常理性且清晰的經濟回報，首先考慮的是性價比。那麼當原料成本提升過快，是會對其需求驅動產生一定的抑制。但是鋰的終端需求，一半以上（這個比例後續還會擴大）是來自於動力汽車的裝機量。那麼這個需求是to C。消費者是感性的，首先考慮的是體驗感。消費者對於電動汽車的選擇，價格是一個層面，但還包括了品牌、人設、體驗、觀念等等因素。更何況，我們目前瞭解到，絕大多數新能源汽車到目前為止對於2022年的定價，沒有漲價的意向。也就是説，這個鋰成本漲價甚至都沒有傳導到消費者這裏。

9.關於2022年補貼退坡的擔憂？

可能有觀點認為：雖然消費者沒承擔漲價，算是沒有“因為鋰漲價抑制需求”，但是電池漲價、正極材料漲價，所有的原料成本壓力傳導到車企頭上，2022年補貼繼續退坡，車企會不會經受不住？

1)對於新能源車企來説，現在的目標不是僅僅賺到錢（當然肯定是希望儘快賺到錢），更多是搶佔市場。那麼這一段成本的壓力其實是戰略之內。

2）新能源車企可以通過一些其他的環節來降低成本，比如通過增加電控產品的性能來降低部分成本，以及汽車零部件行業對整車廠每年3%的年降等等，來實現鋰原料對成本增加的消化。實際上我們也測算了，鋰價每上漲10萬塊，對於車企的原料成本增加在3500元-4000元/輛。對於20萬元以上的車型來説，成本影響還是在可調節範圍內的。不管是從車企戰略的角度還是從真實成本消化的角度，對鋰價上漲的空間都是可囊括的。

10.重點推薦標的

資源自給率越高的企業，越是能夠享受到持續性高價帶來的業績紅利。今年企業的三季報來看，我們拆出來其實對應的鋰價是9-10萬。從10月份開始都是18-19萬的價格，12月份、或者春節前後我們認為會到25萬，不排除更高的價格。

（1）天齊鋰業。鋰價中樞18萬，明年業績70億，估值24X。25萬鋰價業績100億，估值17X。對於板塊龍頭標的，估值應該給到更高，目標市值2200億，乘着這波鋰價上漲公司股價可以看到前高。

（2）鹽湖股份，鋰價18萬，鋰業務業績在23億左右，鉀肥70個億，整體估值在19X。25萬鋰價業績到33億，整體業績100億以上，估值17x不到。對於鹽湖系標的來説，不論是鉀肥還是鋰，明年量價都會非常理想。

（3）另外的龍頭標的，贛鋒鋰業，我們認為考慮當前節點和板塊估值，是有一定補漲空間的。以及其海外的銷售長單價格，在2022年開始，滯後性可以説已經被彌補，對於業績增長來看是一個確定的利好。

（4）另外，有業績釋放，管理層優秀兼具較強的成長性空間的公司，比如天華超淨，盛新鋰能，中礦資源、雅化、西藏礦業、西藏珠峯等等。