本文來自：天風研究，作者：孫謙
家電成長賽道能否延續高景氣？
從驅動力看，我們發現經濟的發展、居民收入的提升對於小家電市場規模的成長有直接的驅動作用。同時，目前中日小家電消費佔人均GDP的總比例上差距並不顯著，但在絕對值與細分品類的結構上有內生差異。參考日本，其家電的普及伴隨國民收入增加完成了由必選向可選家電延伸的過程。國內市場也較為類似，伴隨人均可支配收入提升、必選家電步入高滲透，居民消費中“騰出”的空間為小家電市場生長提供了必要的土壤，在滲透率提升同時品類間發展逐步分化：20年起廚房小家電支出佔當期人均GDP比重進入下行通道，反饋出以鍋煲類、豆料榨類為代表的必選類小家電保有量已高企，可支配收入上升不再對此類產品有超額催化；橫向對比日本，我國消費者在清潔、個護、衣物護理等小家電上支出佔比較少，收入提升仍有望繼續催化此類小家電支出比例提升，而過去10年中此類小家電的支出比例亦始終處於提升狀態。
基於小家電人均消費與人均GDP的高度關聯性，以及35年人均GDP較19年基數增長一倍假設，並使用歐睿國際數據作為國內小家電市場空間預測的基準，我們得到測算結果：預計19-35年我國個護類、清潔類小家電規模CAGR分別達6.7%/8.4%。參照日本小家電滲透率變化曲線，預計兩個品類早期增速表現會高於該值，家電成長賽道有望在未來幾年延續高景氣。
如何展望海外家電市場需求？
從海外地產數據看，美國市場新房銷售自21年4月以來增速下移，因較低利率水平，預計增速仍好於17-19年水平，考慮新房銷售後的交房週期，預計北美家電需求雖有回落但仍有望實現正增長；歐洲市場，德國等主要國家住宅新建數據近期較為平穩，預計依然可對家電需求形成支撐。從海外家電企業財務數據看，對比疫前常態水平，21Q3營收同比19年同期均有所提升，且主要家電企業在Q3季報中對全年增速預判均保持較樂觀水平。雖疫情常態化後海外需求回落，但眾多利好因素疊加使得家電海外需求依然好於預期悲觀水平。
國內家電龍頭角度，海外需求提振有望驅動外銷增長。據歐睿國際數據，20年除中國地區外全球家電銷售額為2萬億元，增速處下行通道。同年，國內白電龍頭海爾、美的中國品牌在全球份額提升的空間依然較大，為中長期海外業務的擴張帶來增長空間。考慮到影響海外代工業務的關税及海運價格仍處於高位，導致目前國內家電企業外銷成本高企，伴隨未來原材料成本下行、關税逐步減免、海運倉位緩解，疊加海外需求延續，有望對出口佔比較高的企業形成額外助力，帶動其外銷收入提升。
如何看成本回落對家電銷售的影響？
通過繪製原材料價格的同比漲幅對於不同家電品種的成本影響曲線，我們得到結論：1）從家電對各類原材料的敏感度看，銅價變動對空調成本影響較大，洗衣機對不鏽鋼價格變動較敏感，銅、注塑件價格變動為冰箱成本主要影響因素，而小家電對於五金件（鋁為主）價格變動的敏感度較高；2）對主要原材料價格回落幅度判斷，可能為塑料/玻璃＞不鏽鋼/鋁＞銅，從成本緩解的幅度來看預計為小家電＞冰洗＞空調；3）從成本緩解的時間節點來看，銅價企穩較早，五金件及不鏽鋼三季度受能耗雙控影響仍在上漲，因此銅價關聯度高的空調及冰箱可能先出現緩解。
通過將核心家電企業毛銷差、淨利率與主要原材料價格變化進行指數化處理並擬合，我們得到上游原材料成本變化往往領先家電企業利潤水平變化1-2個季度。本輪原材料指數自21Q2起出現階段性拐點，一旦成本回落，對大家電供需兩端都會起修復作用，判斷在21Q4起家電企業會在毛銷差上也會呈現出向上的拐點。經測算，我們預計2022年空/冰/洗/煙機內銷量將分別同比+10%/+3%/ +1%/+4%。考慮到近期政府先後推行了加速家電下鄉、促進家電消費以及健全城鎮住房建設等一系列政策，有望提振我國家電和耐用品消費市場，符合我們對未來家電內銷的樂觀預期。
總結
22年家電投資可聚焦成本改善和滲透率提升兩條主線。1）成本改善因素預計將會首先在白電上體現，且白電公司歷經多輪提價後，成本下行有望在短期迎來利潤剪刀差，推薦海爾智家及美的集團。成本改善線上，除美的海爾外，今年受損明顯的小家電公司亦可關注利潤端的修復，時間順序可能晚於白電，推薦新寶股份、小熊電器、蘇泊爾等。2）低滲透率的新品增長仍是重要的投資線。在自清潔技術逐步完善後，行業可能由技術升級驅動價格提升逐步向規模效應提升銷量邏輯轉換，推薦科沃斯、石頭科技。集成灶賽道在滲透率帶動下預期仍有較好增長，需關注房地產税試點後續對地產銷售、二手房成交的影響，推薦億田智能，建議關注火星人。
風險提示
宏觀經濟波動風險；原材料價格波動的風險；測算過程具有一定主觀性。
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2021年12月19日
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