近期港股市場表現持續低迷，恆生指數PE/PB BAND跌至10.75X，接近機會值10.12X。受大環境與板塊影響，作為全球第五大創新藥原料藥CDMO以及中國最大商業化階段化學藥物CDMO的凱萊英，在赴港上市成功後也遭遇回撤局面。

那麼，對於這個曾經創造A股上市回報率超高的凱萊英，近期的走勢是理所應當還是投資的“黃金坑”？筆者認為，在看CXO賽道領域時，除了要自上而下的分析行業景氣度，也要關注個股的前景未來。因此，筆者從凱萊英公司的戰略佈局角度出發，探討公司的未來到底應該如何看。

拓寬客户羣體，強大項目儲備

對於CDMO企業而言，訂單與客户羣體尤為關鍵，一個決定了公司發展的深度，一個決定了公司發展的廣度。

CDMO作為CXO賽道中跟蹤客户週期最長的領域，往往從臨牀前就開始與客户溝通合作，如果能夠產生正向反饋，那麼一直到商業化生產階段，這些訂單都是可預見的業績增長點。而客户羣體的多少，也將直接反饋到訂單的數量當中去。只有廣度與深度同時達到一定水準，才能夠反應到財報上，所呈現出來的也將是公司具有持續的確定性發展趨勢。

凱萊英擁有眾多優質、忠誠的客户羣體，並且正在持續擴大，項目儲備能力強。

從客户粘性來看，公司與客户之間粘性極強，屬於行業領先水平。2018-2020年凱萊英前20大客户留存率均達到100%，在與全球TOP20藥企中的15家進行合作，其中與8家業務關係超過十年。

從客户分佈情況來看，公司在與大型藥企保持良好合作的同時，中小型企業收入佔比正在不斷增加。隨着中小型客户未來研發投入的持續增長，未來中小型生物製藥企業將會成為公司未來增長的主要驅動因素之一。根據公司招股書數據顯示，2018年至2020年公司收入中，中小型藥企收入貢獻持續增加，分別達到28%，31%以及34%。

從項目儲備情況來看，公司作為CDMO領域的領頭羊，在各階段都擁有豐富的項目儲備，能夠從研發到生產階段行成“漏斗效應”。根據2020年凱萊英年報數據顯示，公司共計完成282個臨牀前、I期或者II期階段項目，完成42個臨牀III期階段項目，完成32個產生收入的商業化階段項目，其中包括了多款重磅藥物或者潛在重磅藥物。截至2021Q3，公司在中國已經累計服務170個已經遞交IND申請的項目，並且正在服務於29個NDA階段項目，這些NDA階段項目有望持續轉化，成為未來客户在邁入商業化後的項目訂單。

圖表一：公司在各階段的項目儲備情況

數據來源：公司資料，格隆彙整理

多元化佈局新業務，描繪業績第二增長曲線

如果説訂單情況與客户羣體數量是短期能夠預測凱萊英業績發展的重要指標參數，那麼公司的戰略佈局將會影響未來幾年乃至幾十年的發展路徑。

從長遠角度來看，凱萊英選擇“小分子CDMO+新業務”的發展戰略。一方面，公司持續穩固小分子CDMO的領先水平，持續擴大市場份額，繼續深耕創新研發。另一方面，公司將目光瞄向其他藥物類別的新興服務，例如化學大分子、生物藥、製劑、生物合成以及CRO等領域，為客户提供一站式解決方案，同時正在打開公司業績增長的第二曲線。

圖表二：公司新興服務

數據來源：公司資料，格隆彙整理

在化學大分子領域，公司戰略佈局寡核苷酸、多肽、聚合物、藥物-連接體等大分子提供綜合CDMO解決方案。其中，在寡核苷酸細分領域持續加碼，公司正在打造全球領先的寡核苷酸CDMO平台。在多肽領域，公司積極推進CDMO平台與產能建設提升，為多肽項目賦能。

在生物藥領域，公司佈局包括為DNA重組產品（包括單抗）、抗體偶聯藥物以及mRNA提供CDMO服務。此外，為了應用國內外客户快速增長需求，公司已經在上海建立研發以及生產中心，致力於開發以及提供生物藥CDMO解決方案。

在製劑領域，公司的製劑開發服務涵蓋各種劑型，包括普通片劑和膠囊、緩釋控釋片、顆粒劑、無菌溶液、無菌凍乾粉、滴眼液。公司對藥品進行全檢放行和穩定性測試，從而確保交付品質和滿足監管要求。此外，憑藉在口服固體制劑和無菌製劑領域高質量的交付、卓越的服務以及強大的能力，公司的競爭優勢顯著。

在生物合成領域，公司內部開發了包含所有酶功能的平台，包括酶的發現、篩選、生產、底物生產、生物催化以及其他在化學工藝中的應用。 

同時，截至2021年9月30日，公司的酶庫包括來自多個家族的超過1700種酶，而公司開發了可定製的酶進化技術並將適當的後修飾技術應用於酶。公司的生物合成平台還有24套規格為5L、15L、50L、200L、500L以及5000L的發酵罐，以及可以為治療性蛋白質提供快速優質的服務。

在CRO領域，凱萊英近一年來通過外延式收購方式，在技術上與專業方面賦能。公司於2020年9月收購專業臨牀CRO服務提供商冠勤醫藥科技，其後於2021年10月收購中國領先的統計CRO醫普科諾，加速在臨牀CRO領域的業務佈局，為公司中長期增長增添動力。其中，在技術層面上，公司就臨牀試驗項目的設計、啟動以及管理提供全面的一體化服務，這是客户藥品取得監管批准的關鍵因素。另外，在專業服務方面，公司的服務團隊在跨國製藥公司、臨牀CRO以及大型國有企業工作多年，積累了豐富的技術專業知識以及項目管理經驗。

小結

回到開篇提出的問題，如何看待凱萊英當下的表現與未來發展。

從大環境角度來看，在交易波動顯著時刻下也正在藴藏機會，對於凱萊英亦是如此。

作為一家領先的技術驅動型CDMO公司，凱萊英短期獲得兩筆大額合同訂單（市場推測可能為新冠口服藥訂單），已經帶來超過2020同期財年收入的盈利預期，有較強的業績支撐。持續性的訂單數量以及強大的客户粘性將會為公司未來發展保駕護航。

長期發展來看，公司在佈局小分子CDMO同時正在不斷髮展新興業務，打開業績增長的新驅動因素。根據公司披露，2021上半年公司新興業務已經帶來大幅增長，同比增速達到233.4%，遠高於前一年的145.8%的增速情況。新興業務佈局範圍之廣，技術之新也將成為公司發展的重要引擎，值得持續關注與期待。