2016-2020年，在消費升級以及品牌集中兩個主要邏輯的推動下，食品飲料超額收益很明顯，一度被資本市場譽爲「永遠的神」。
而2021年初至11月底，食品飲料（申萬指數）下滑了近十個點，股票投資收益率排名靠後，最近又有所回升；經歷了2020-2021年兩年的疫情反覆後，聽到最多的是消費能力和消費意願下降、消費信心不足的評論，食品飲料「確定性強」的優勢彷彿丟失了。
疫情對食品飲料的影響幾何？今年食品飲料行業發生了什麼？以前講的消費升級的邏輯是否具備可持續性？明年該行業是否有超額收益？爲此我與中泰食品飲料首席範勁鬆展開對話。
李迅雷：你作爲資深食品飲料行業首席，在PPI高企、CPI有所擡頭的現狀下，有什麼和市場不一樣的聲音和邏輯嗎？
範勁鬆：我們比市場要樂觀一些，而且有邏輯和數據上的支持。
有幾個基本判斷：
（1）疫情的兩年下來，宏觀以及社零數據雖說很一般，消費能力和消費意願是雙降的，但是食品飲料的需求是很剛性的（餐飲除外），因此疫情對食品飲料的影響極爲有限甚至增速和2019年差不多，疫情常態化的當下食品飲料依舊有望實現穩健增長；
（2）從全產業鏈來看，今年的問題主要出現在價格方面；9月份之前，食品飲料大多子行業情況是上遊材料漲價、終端跌價（幹擾項多），產業鏈利潤是壓縮的，因此上市公司毛利率和淨利潤率出現調整，目前產業鏈利潤在增厚中；
（3）從週期角度來看，今年的價格總體偏弱，產業進入去庫存週期，展望2022年，我們認爲價格向上的週期疊加庫存週期共振，有望推升業績加速增長；
（4）當下的消費品市場總體是個縱度提升的市場，從同質化逐步走向差異化，微笑曲線在改寫，按照國際發展的經驗，消費升級的邏輯還可以持續近十年。
李迅雷：兩年疫情下來，你認爲食品飲料消費受影響極爲有限？哪些數據能夠說明這個問題。
範勁鬆：我們做了很多調研，結合上市公司的一些數據，發現實際的食品飲料行業的消費比很多想像的要好，還是要多調研。如五糧液，我們調研了長三角很多經銷商，很多反饋增長25-70%不等，好於報表；我們也調研了啤酒龍頭，我們預計今年的啤酒行業龍頭的銷量比2019年下滑2-4個點，這個數據也好於市場的預期；具體數據來看：
（1）從社會零售統計的數據來看，糧油食品類2020-2021兩年的1-10月的複合增速10.3%，相較於2017-2019年略有加速；菸酒類2020-2021兩年的1-10月的複合增速超10%，相較於2017-2019年7.4-8%的增速有加速；
（2）從食品飲料上市公司統計的數據來看，2021年前三季度大衆品上市公司的收入6066億元，同比增長11%，增速環比2020年上升0.6pct，這個增數據與2018-2019年的平均增速很接近；前三季度大衆品利潤456億元，同比變動-2%，增速環比2020年下降22pct；
白酒方面：2021前三季度白酒行業收入2184億元，同比增長21%，淨利潤820億元，同比增長19%，2020年受疫情影響收入增速9%；我們預計2020-2021年行業的複合增速接近15%，這一數據與2019年的增速相差不大；茅臺這兩年的增速下來了，如果扣掉這一要素，近兩年行業的增速有望更高一些。
李迅雷：既然食品飲料作爲剛需品，銷售收入比較穩健，今年二級市場食品飲料行業的投資收益率是負的，基本面出了什麼問題嗎？
範勁鬆：問題主要出在上遊原材料價格方面，即上遊原材料在漲價，終端在跌價，總體感覺是下遊企業之間打了一輪價格戰。原材料漲價主要體現在包裝材料玻璃、紙箱等，還有原材料漲價，比如糖蜜，原奶等；產業鏈出廠到終端環節的利潤做薄了。外加上社區團購的幹擾和會計準則對運費的調整，2021年大衆品細分龍頭的毛利率比疫情前明顯下滑。
另外，疫情反覆下，摩擦成本提升，收入預期不穩定；2020年的疫情，對餐飲等產業鏈的衝擊比較大，衝擊較大行業（如調味品）的渠道給了社區團購這些新渠道一些切入的機會，這兩年社區團購剛好發力燒錢導流量，價格不斷走低（Q2-Q4白酒中部分產品的價格也有走低）。
價格往下走，經銷商信心更加不足，低價甩貨爲主。因此今年是個去庫存週期，實際銷售要好於報表。
李迅雷:在終端價格走低的情況下，市場情緒比較謹慎，也有很多消費降級的聲音，我們以前推薦的邏輯主要還是消費升級，未來消費主導模式下，是升級還是降級？
範勁鬆：我們認爲主邏輯還是消費升級，升級中帶有分層，層次感越來越清晰。剛纔提到很多子行業毛利率下降，仔細研究發現：
第一，如果是消費降級，按照邏輯白酒、啤酒、乳業等產品結構應該往低走纔對，實際來看，價格往下掉的主要是受餐飲以及社區團購幹擾比較大的子行業，而很多行業產品的平均噸價格是往高走的，除了白酒、啤酒、乳業價格和產品往高走之外，還有方便麪、包裝水等；
第二，部分產品價格是有階段性的下降，也就是說價格往下只是暫時的，到現在爲止不少產品的價格在陸續回升中，典型代表是醬油；目前部分產品在陸續提價，隨着自上而下價格的傳導以及消費信心的起來，明年價格有望保持正增長；
第三，在外界不確定的當下，消費分層在加劇，產業更多是消費分層，具體邏輯參照我們2020年12月《消費分級加速下的投資展望》一文。
李迅雷：目前我們看到了很多公司在陸續提價，有些提價的幅度還不小，會明顯影響銷量嗎？反映到報表的節奏會不會滯後？滯後多久？
範勁鬆：我們認爲：
（1）確實有很多產品提價5-20%不等，但應該用平滑的思路來看，海天、安琪等龍頭是幾年才提價一次的，在一個縱度提升的市場，包裝水、啤酒、方便麪這幾年都有3-6%的噸價提升，如果三年提一次，一次提12%，意味着每年提價4%左右，其實和很多行業的價格提升幅度接近的。
（2）覆盤歷史，啤酒上一輪提價發生在2018年初，當年行業總量保持微增趨勢，與提價前後年份的增速基本保持一致，龍頭啤酒公司提價後經過2-3個季度盈利能力開始明顯回升；醬油上一輪提價發生在2017年初，當年行業保持中個位數的銷量增長，與前後的年份表現基本一致，龍頭公司2017Q1提價後，接下來的2017Q2毛利率迅速迎來提升。
而休閒食品、速凍食品等龍頭上一輪提價後銷量也未受到明顯影響，且毛利率基本在提價後的第二個季度即迎來回暖。大衆品的需求相對剛性，3-4年一次的週期性提價對大部分品類的銷量影響較小，通常提價後毛利率會較快出現回升。
本輪大衆品提價潮於2021年9月開始，至10月底第一輪股價行情基本走完，新的提價信息出臺對股價的驅動力邊際減弱。而明年要實現消費品提價後利潤彈性的兌現，我們認爲應從提價傳導和利潤釋放兩個維度進行考慮。
從傳導維度，價格敏感度低的產品提價後銷量受影響較小，且2022年疫情仍存在不確定性的情況下，應選擇量價均受疫情影響較小的品類。從利潤釋放維度，重點關注利潤彈性大、成本有回落預期、提價帶來的淨利率上升可持續的品類。
李迅雷：爲什麼比較樂觀？明年的投資機會在哪些方面？
範勁鬆：簡單總結一下：第一，2020-2021年2年的疫情壓力測試下，食品飲料的需求增速相對穩健；因此，即使疫情有所反覆，也不用太擔心；
第二，今年產業的問題更多是消費信心不足，導致產業去庫存，社團團購以及股市的表現強化了悲觀預期以及終端產品的跌價，產業競爭更爲激勵，加速了行業的集中；同時產業進行了去庫存，食品領域裏面很多產品的保質期是12個月左右，也就意味着2-3個季度可以完成去庫存；
第三，產業依舊以消費升級爲主邏輯，升級中帶有分層；目前食品飲料子行業龍頭在努力提高價格，高檔酒提價預期也較強。隨着終端價格的回升以及提價的傳導，2022年有望實現價格週期和庫存週期（從去庫存變爲增庫存週期）雙共振，業績有望加速增長。
推薦角度來看，一方面以高檔酒爲代表的子行業龍頭，長期的邏輯還是很清晰的，銷售價格也有望超預期；另一方面，週期反轉的子行業（如：調味品龍頭）、困境反轉的個股、以及高增長的子行業（速凍、次高端白酒、奶酪等）有望持續取得超額收益。
