簡評：奧密克戎新變化的政策和資產含義

週二歐美股市紛紛大漲，納斯達克指數更是大漲3%，一掃11月底以來陰霾。與此同時，布倫特油價也大漲3%以上，10年美債小幅反彈、黃金微漲。驅動市場風險偏好明顯改善的主要原因，主要是一些初步研究顯示奧密克戎所導致的症狀可能比預期的還要輕微，這明顯緩解了市場此前因此產生的恐慌情緒。

很顯然，奧密克戎疫情不僅依然是主導短期市場走向和投資者情緒的關鍵，也是我們判斷後續政策響應函數（如是否採取嚴厲封鎖措施進而從不同程度影響供需、以及貨幣政策是否持續轉鷹的）的重要參考。因此，我們結合有關奧密克戎最新的信息和變化分析更新如下，供投資者參考。

一、有關奧密克戎的最新信息：傳染性高、但症狀輕微、免疫逃逸可能高

從奧密克戎開始發酵引發全球關注以來，經過了一週多的時間，一些初步的研究結果已經逐步出爐。具體的更新信息如下：

1）傳染性高：這個從南非的情況來看基本得到確認，其傳播速度和成爲佔主導毒株的時間都要比德爾塔快很多，11月底南非國家傳染病研究所 [1](NICD)稱豪登省R（每個感染產生的新病例數）大於2（但9月份時遠低於1），這種增長水平類似疫情早期。WHO發佈的聲明同樣表示相對於其他變種改變中傳播可能更快[2]。

不過這一點也沒有太多意外，這從一開始奧密克戎蛋白突變較多的特徵上就已經被市場所廣泛接受爲事實，而且也正是因爲如此才導致此前市場如此恐慌，以及全球主要國家紛紛關閉邊境以防患於未然。

2）症狀輕：這一點是讓市場恐慌明顯緩解的地方。根據截止7日南非當地的數據和研究，近期感染奧密克戎病毒的患者中需要呼吸機和重症監護的病人要遠遠低於德爾塔疫情時期；而且感染者中以年輕人居多，因爲疫苗接種比例低。不僅如此，白宮首席醫療顧問Fauci也表示初步數據顯示奧密克戎變種的嚴重程度目前看積極的，有越來越多證據顯示奧密克戎比德爾塔還要嚴重的可能性要小。

3）免疫逃逸：可能存在比德爾塔存在更大的免疫逃逸。WHO稱[3]初步證據表明該變種的再感染風險可能增加（即之前感染過的患者可能再被感染，意味着奧密克戎或能夠逃脫體內抗體和記憶細胞的免疫屏障），這可能意味着疫苗對新增確診的保護可能不足，從理論上講類似德爾塔變種在加強針出現之前的情況。

此外，針對小範圍（14名）輝瑞疫苗接種者的初步研究發現，奧密克戎造成了更爲明顯的抗體減少，即現有疫苗對其有效性可能不足。但是接種過加強針仍可以有效地降低重症。由於這一樣本太小，可能還需要更多藥廠的數據驗證，不過輝瑞CEO表示如果需要的話，可在明年3月研發出新的針對奧密克戎的疫苗。

因此綜合來看，儘管還有待後續更多數據的驗證，但奧密克戎的特徵以及可能造成的影響至少並沒有市場在一開始反應的那麼悲觀，即高傳播性和可能的免疫逃逸，但症狀非常輕微。

二、奧密克戎新變化的政策和資產含義

如我們此前強調的那樣，變異病毒本身固然重要，但更重要的是政策如何響應。如果假設上面奧密克戎最新的成立，那麼對於後續政策響應以及資產價格可能有什麼含義？

對於奧密克戎這一突發的新變化，市場一開始無所適從，擔憂主要來自通脹壓力和政策緊縮風險，其邏輯爲奧密克戎如果重演夏天德爾塔升級的劇本，將延長甚至加劇德爾塔升級時造成的供應鏈矛盾，進而使得貨幣政策不得不更快得收緊。一定程度上，這也正是美聯儲主席鮑威爾在上週的國會聽證會上意外轉鷹的主要依據（擔心此前德爾塔造成的供應鏈壓力進一步被延長）。相反，在增長層面，擔心奧密克戎完全失控而導致衰退的預期可能倒不是主導，畢竟奧密克戎完全失控的可能相對較小，即便在德爾塔升級期間由於美國沒有採取對內封鎖，其對國內本地生活需求的影響也是非常溫和的。

那麼反過來，如果奧密克戎最終證明並沒有市場此前所恐慌的那麼嚴重，那麼可能意味着什麼呢？

1）對供應鏈的衝擊不像擔心的那麼嚴重，進而使得市場對通脹的擔憂不至於加速升級。實際上，德爾塔疫情從9月初高點回落以來，我們注意到碼頭、供應鏈、非農就業等多項高頻指標相比此前的緊繃狀態都有緩解跡象，疊加10月初以來大宗商品價格的回落，這也有望逐步反映到後續的價格走勢上。

10月份通脹超預期主要的貢獻如能源、二手車和房租等高頻指標都有一些緩和。即便是就業，如果參照此輪德爾塔疫情升級前的情形，在當時補貼還沒有停發的時候，每個月的就業增速也有高達100萬的水平。

當然這裏有個緩和過程，不可能一蹴而就，美國當前疫情也畢竟沒有完全恢復到此前德爾塔升級前的水平。在這個過程中，市場最擔心，也是前期市場下跌的主要原因，便是突發奧密克戎變異如果完全複製甚至超過德爾塔的影響，將中斷這一修復過程，甚至轉爲加劇，那麼只會值得市場和政策的騰挪空間都變得更小。

因此，如果奧密克戎最終是一個相對輕微的變種的話，那麼就不至於徹底逆轉10月初以來供給邊際改善的局面、進而不至於在各個維度都加劇市場對於價格的擔憂。當然，已經實施的邊境封鎖措施可能會延續一段時間以防止大範圍的蔓延。在這個改善過程中，市場和貨幣政策的視角可能存在差異，我們預計市場更多關注的是二階導數的邊際變化（這也是爲何10月以來權益資產特別是成長風格跑贏、黃金疲弱、利率下行，實際上並沒有在交易通脹或滯脹）、而貨幣政策可能更多關注回落時間（因此糾正暫時性的表示，並還有必要去響應已經發生的供應鏈壓力）。

2）貨幣政策的響應仍將出現，但後續路徑也不宜在新路徑下直接線性外推。如我們上文中提到，由於關注的視角和承擔的壓力不同，相對市場更加關注並通脹預期的二階導數變化，貨幣政策可能更多着眼通脹的一階走勢，尤其是回落時間沒想象的那麼快的情況下。因此，12月15日將結束的FOMC會議上，美聯儲大概率會按照鮑威爾上週在國會聽證會上提到的討論加快減量節奏、並有可能將當前11~12月每月150億美元的減量規模提高至每月300億美元（但可能依然是類似於11月會議時只給出未來2個月的節奏，以爲未來可能的變化留出餘地）。

但是，是否這一新修正的加快路徑能夠直接線性外推到未來加息路徑的大幅加快，我們認爲依然取決於上文中提到的奧密克戎變化背景下，主要商品和就業供應和渠道修復的速度。如果奧密克戎明顯好於預期，而一些渠道庫存由於堆積很多可能使得在消費旺季過去後轉向局部過剩的話，對政策的緊縮預期也將隨時變化。在這一定程度上也解釋了爲什麼長端美債在美聯儲減量實施後逐步築頂，甚至近期也沒有明顯擡升。

3）疫苗接種有可能加快。對於奧密克戎新變種的重視和擔心反而將促成疫苗接種的加快，進而反過來有助於減輕未來奧密克戎更廣泛傳播的壓力。

往前看，未來一段時間更多關於奧密克戎的研究數據、本週的CPI和下週的美聯儲FOMC會議，依然是決定市場預期和走向的關鍵，但相比月初，一些擔憂的風險逐步在緩解（例如奧密克戎嚴重程度、11月非農工資和參與率改善、債務上限初步達成共識），因此我們維持對於美股市場中期偏積極的看法，主要是由於盈利還有韌性。短期的波動隨着疫情信息和上述事件的變化仍有可能出現，但我們認爲如果因爲奧密克戎出現大幅調整，反而將提供更好的介入機會。

風格上，我們相對更看好成長性風格的表現，其背後邏輯是美國增速逐步回落和通脹預期改善下長端國債逐步築頂，進而緩解權益資產分母端的定價壓力。此外，美債長端利率可能隨着貨幣政策預期和風險偏好出現小波段的起伏，但貨幣政策落地後逐步築頂的歷史規律以及美國增速二階導數明年逐步趨緩的大背景使得我們認爲長端美債利率可能也很難持續大幅上行。我們維持股>債（長端>短端）>黃金>大宗（能源>工業品）的整體排序。