近期部分原材料價格繼續回落，前期市場對「滯脹」及「通脹」的擔心有所緩解。我們在2022年展望《有「驚」無「險」》中認爲上遊價格回落可能是2022年重要的配置主線，本文重點從基本面和市場維度，對比PPI回落的歷史經驗以及與當前現狀的異同，分析如何把握上遊價格回落背景下，行業和風格方面的可能機遇。

歷史上的上遊價格見頂回落對中下遊基本面的影響。

1）中下遊利潤率何時改善？PPI開始回落後，下遊毛利率往往同步或略滯後1個季度反彈，而中遊的同步性較弱並且在不同輪次的週期變化顯現差異，我們梳理了中下遊各細分領域的毛利率觸底回升與PPI開始回落的時滯。

2）哪些細分領域的盈利修復更強？歷史上中下遊行業的毛利率改善往往有所分化，食品飲料、家電和醫藥等行業歷史提價能力較強，電力的盈利修復彈性最大，部分製造領域與自身景氣度相關。

3）哪些公司盈利修復可能更強？在我們所選的中下遊龍頭公司樣本中，歷次毛利率均明顯改善的龍頭公司主要分佈在裝飾建材、家電、乘用車、醫藥、新能源、國防軍工等。

歷史上PPI回落期間市場股價特徵。我們從多維度覆盤總結如下特徵：

1）全市場層面，PPI趕頂期間指數往往表現不佳，PPI回落期指數多呈現先抑後揚（初期可能與PPI回落對應增長轉弱和通脹仍有掣肘有關）；

2）行業層面，PPI衝頂前6個月，行業層面受益漲價的強週期、抗通脹的必需消費和防禦性的金融表現較好；PPI見頂後的6個月和12個月，整體行業配置逐漸由上遊切換至中遊製造、下遊消費和TMT，而且隨着時間拉長，下遊的超額收益也更加明顯；

3）風格層面，歷史上PPI趕頂期間價值比成長更抗跌，PPI見頂回落後，拉長時間看成長將明顯跑贏價值，在增長缺乏機會的背景下市場仍將聚焦有增長的領域。

4）此外我們也梳理了中下遊行業龍頭在歷史上PPI回落週期的表現（見圖表29）。

本輪上遊價格回落所處的週期位置。1）歷史上的PPI高位回落都處在增長從高位回落，宏觀政策仍偏緊的階段，而當前的背景是PPI向CPI傳導效應有限，消費在疫情長尾效應下持續偏弱，房地產銷售和投資下滑風險仍未解除，中下遊利潤受擠壓已充分暴露，我們預計宏觀政策層面中短期有進一步寬鬆的空間。

2）當前上遊對中下遊盈利損傷程度已經明顯大於以往，五大強週期行業盈利佔比創下2013年以來新高，且下遊行業單三季度盈利出現-26%的深度負增長，即便是中下遊的龍頭公司，毛利率也普遍受擠壓。

具體行業上，電力、地產鏈和基建鏈利潤受損明顯，電力設備、半導體以及國防軍工等高景氣製造業，毛利率並未明顯下降甚至部分提升，偏消費類行業受損介於前兩者之間。

若考慮淨利潤率受到毛利率下滑拖累的程度，電力、裝飾材料、家居、照明家電、紡織製品和化學制藥毛利率下滑對淨利率拖累幅度超過40%，工程機械、廚電、汽車零部件和消費電子等行業的拖累也超過30%，隱含未來更大的恢復彈性。

從當前至2022年整體配置由上遊向中下遊切換，市場風格逐漸偏向成長。整體配置思路變化上，我們預計上遊價格回落整體改善中下遊毛利率可能與歷史類似，結合上遊成本佔比和存貨週轉率，我們預計電力設備和專用機械等高景氣領域、提價能力強的食品和上遊成本佔比高的家電、電力、家居、裝飾材料和汽車零部件等行業，毛利率有望率先在四季度左右觸底；隨着中下遊基本面相對優勢提升，整體配置也將從上遊向中下遊切換。

市場風格方面，疫情後總需求偏弱的特徵在年初以來已充分表現，因此當前上遊價格高位與政策偏鬆並不矛盾，相反在上遊價格回落的階段，宏觀政策有望進一步趨於寬鬆，增長與政策的環境對市場比以往更有利。在宏觀環境整體缺乏增長，而上遊價格回落疊加政策可能進一步寬鬆的週期，我們認爲資金往往將更聚焦可持續增長的領域，中期的市場風格可能仍將逐步偏向成長。

關注盈利有望反轉的中下遊製造和消費領域的中期機遇，以及穩增長加力領域的階段性機會。結合歷史經驗和我們構造的財務景氣度得分體系（圖表18），我們認爲歷史上酒類和醫藥提價能力雖然較強，但考慮到和上遊漲價關係較弱，並結合當前的產業監管，可能並非PPI回落的主要受益領域，我們建議關注的行業如下：

1）火電是盈利受損較多但盈利修復彈性可能也較大的行業；

2）地產和基建增長偏弱使相關產業鏈面臨需求壓力，重點關注修復彈性較大、且基本面有一定韌性、行業格局較好的結構性機會，包括裝飾材料、白色家電等；

3）汽車產業鏈中的零部件公司整體受成本漲價損傷較大，但結合財務指標得分，以及新能源車逐漸替代燃油車、全球汽車產業鏈中心逐步向中國轉移的大趨勢，未來基本面修復空間可能也較大。

4）非酒食品等大衆消費行業歷史提價能力強且已在提價，共同富裕和疫後消費恢復背景下需求也有望逐步修復；

5）半導體、新能源汽車、新能源和軍工產業鏈等景氣製造領域，2021年以來財務指標得分較高，利潤率在成本漲價期表現較好，在成本回落時可能更能通過穩定或提升產品價格率先實現盈利改善。

6）臨近政策觀察窗口期，政策邊際變化或發力潛在有支持的領域，包括地產鏈、建材、潛在的消費支持領域、券商等。

此外，我們也從中下遊消費與製造的盈利反轉，以及政策發力支持的兩個維度梳理股票組合，供投資者參考。