來源：中金點睛

Omicron特性及影響的不確定性、貨幣政策路徑的可能變化，債務上限重新捲土重來，都有可能使得市場需要重新給這些不確定性進行定價，有一定的重新錨定期，而在此之前無法形成清晰的方向，因此可能進入一個「無所適從期」，隨着新聞或事件的變化而上下起伏，甚至承受一定壓力。

市場現在面臨的難點和分歧主要在於已知信息和數據都是後驗的而前瞻的信息又存在很大變數。這裏的關鍵點在於如何理解Omicron疫情的可能影響路徑以及美聯儲政策對此的響應函數（reaction function）。

基準情形下，我們預計整體並不至於往最差的方向發展，畢竟當前更高的疫苗接種比例、各國政府更重視的程度、以及疫苗研發的更快進展，都要比此前面對Delta變異時要好得多，只不過現在不同的是此前Delta積累的矛盾還未完全消化。當然，我們這一看法面臨的下行風險是疫情超預期帶來通脹超預期，美聯儲明顯轉鷹，這將會給風險資產造成較大沖擊。

12月展望：短期市場或進入「無所適從期」；疫情、通脹、貨幣政策、債務上限

自我們10月月報提示風險已經有所釋放並不建議追高大宗商品以來，全球權益資產尤其是成長風格整體跑贏，這其中最具代表性的納斯達克持續創出新高；而此前供給側因素驅動的部分資源品價格和週期與價值板塊都明顯回落，也說明缺乏需求邏輯只靠供給驅動的表現並不穩固，這與我們2022年展望（《2022年展望：當增長落差遇上流動性拐點》）認爲從資產定價角度，增長趨緩可能會超過當下市場過於關注和擔心的通脹成爲資產定價主線看法基本一致，這進而會推動長端美債利率在美聯儲減量落地後逐步築頂同時有利於市場風格逐步重回成長。

不過，12月初出現的Omicron新變種打破了市場的平靜、也給原有路徑下的通脹和貨幣政策反應函數（reaction function）增加了新的變數，這使得短期預期變得混亂，尤其是鮑威爾突然表示可能考慮加快減量節奏和放棄通脹暫時性（transitory）表述之後。

預期的混亂和市場的無所適從也不難理解，畢竟目前市場對於Omicron的真實影響還知之甚少，其關鍵的傳染性、毒性和疫苗有效性等信息都還需要一段時間纔能有更清晰的圖景，而這恰恰又是判斷後續供需矛盾變化以及貨幣政策響應方式的關鍵變量。

簡言之，能否沿用7~9月Delta在美國升級期間對供需兩方影響的劇本還有待觀察。因此，在更多有關Omicron信息、11月就業和通脹數據、以及12月FOMC會議（12月14~15日）提供更清晰指引之前，市場可能處於一個短期的「無所適從期」，這也就意味着市場可能會隨着不同信息出現和變化上下起伏，難以形成清晰趨勢。

不僅如此，美國債務上限問題的「捲土重來」（財長耶倫預計12月15日可能再度觸及上限）可能帶來的變數也會壓制情緒，儘管我們認爲大概率仍會得到解決。

不難看出，市場現在面臨的難點和分歧主要在於已知信息和數據都是後驗的而前瞻的信息又存在很大變數。比如10月美國CPI數據超預期創新高以及鮑威爾11月30日有關7~9月Delta疫情影響供應鏈的表態，其實並沒有完全計入從10月初以來能源價格大幅回落以及供應鏈堵塞（如洛杉磯港口）不再進一步升級甚至邊際改善的新變化。但不巧的是，作爲新變量的Omicron變種影響短時又難以看清，所以成爲了混亂的根源和判斷的難點。我們認爲，這裏的關鍵點在於如何理解Omicron疫情的可能影響路徑以及美聯儲政策對此的響應函數（reaction function）。

一、Omicron的影響邏輯和路徑：病毒特性決定政策應對方式、進而決定供需的衝擊程度、進一步影響增長和通脹前景

如我們在《Delta變異能給當前提供什麼借鑑？》中分析，疫情所帶來的影響並非僅在其本身，更多是政策如何去應對。不同的應對方式（如是否對外或對內封鎖、還是採取更多依賴疫苗的共存方式）又與疫情本身特性和各國醫療資源稟賦有直接關係，而這又將對需求和供給兩方產生完全不同的影響。

從Omicron變種本身的情況來看，幾個關鍵變量中：

1）高傳染性相對確定，例如南非僅用兩週時間就實現Omicron成爲主導毒株（圖表6）、而Delta達到同樣水平大概用了100天左右。此外，全球主要國家特別是加強針接種最快的以色列也完全封閉國境，本身也說明瞭其對潛在高傳染性的謹慎態度（圖表8）；

2）毒性如重症率還有待確認，目前南非過去兩週的平均死亡率高達9%，但考慮到其目前只有29%的低接種率，可能並不一定具有可參照性；而歐洲疫情中心表示目前發現的40餘例病例均爲輕症[2]（圖表7）；

3）疫苗是否有效也有待確認，最差的情形是目前的疫苗基本無效，但主要藥廠也表示可以在100天之內研發出新的疫苗併發貨。

根據上述情況的不同組合，有以下三種可能情景：

1）情景一：不形成新一輪的大範圍傳播，不至於造成供需錯配的惡化，甚至在消費需求邊際趨弱背景下價格壓力可能緩解。如果疫苗相對有效且考慮到目前多國關閉邊境的重視程度、未必造成新一輪大範圍傳播的話，那麼就不至於完全逆轉9月以來全球疫情整體好轉的大方向，進而不至於造成政策重新走向全局性封鎖，因此也不至於徹底逆轉10月初以來供應鏈已經邊際修復的態勢。

2）情景二：類似於Delta的翻版，在全球形成新一輪大範圍傳播，但疫苗的及時開發仍能降低死亡率，這在不同市場間會造成分化，也會拖後供應鏈的修復時間。如果形成了Delta的翻版，那麼對以美國爲例的主要發達市場而言，對內嚴格封鎖的可能性就不大，因此對需求的擾動可能不大（上一輪疫情升級期間美國本地生活需求基本沒有受影響），但自身供給（如碼頭擁堵和就業意願）以及外部供給（缺少疫苗保護的新興市場生產）的擾動仍會存在，相當於將7~9月因Delta疫情升級導致的供應矛盾進一步延長。

雖然我們知道後續還會大概率改善，但修復時間推後也會延長價格壓力，也可能使政策等待的「耐心」逐步下降，這或許是鮑威爾在聽證會上發言意外轉鷹所隱含的主要擔憂。

3）情景三：疫情不僅升級，且疫苗保護力不足導致高致死率，全球多數國家或被迫轉向全局性封鎖，對需求和供給衝擊程度都高於Delta。這種情形最爲悲觀，意味着全球在現有局面下面對新的Omicron都處於無保護的「裸奔」狀態，都將不得不在有效疫苗出現前以更爲嚴厲的封鎖措施彌補以防止疫情失控。這種情況對供需兩端的衝擊明顯大於Delta升級，不僅將使得風險資產承壓，也會使得貨幣政策進入進退兩難的境地。

二、貨幣政策的反應函數：疫情特徵決定價格「暫時性」程度，進而影響政策容忍度

一定情況下，美聯儲主席鮑威爾在聽證會上有關供應鏈矛盾推升通脹壓力的表態還是在描述7~9月因爲Delta變異升級下已經造成的矛盾、也隱含了對於未來Omicron重蹈這一覆轍的擔憂。因此，如果爲了應對已經出現的價格壓力和矛盾去討論加快減量也並非完全不能理解，儘管和11月FOMC會議上的表態轉向明顯。

不過從討論到最終落地之間還有一些變數有待觀察，畢竟Omicron的劇本是否會重演Delta還是未知數，同時發生在10月通脹數據後能源價格和供應鏈的改善也還沒有得到數據驗證，而這些都將在12月FOMC會議前（12月14~15日）有一些分曉。

在我們上述描述的三種Omicron情形中，第一種和第二種情況可能都會使得美聯儲先討論加快減量節奏的可能性以應對已經發生的壓力，但第一種情形下有望降低其後續持續超預期緊縮的壓力；第三種情況將使得美聯儲陷入高價格和需求衝擊下的進退兩難境地，但需求側的衝擊可能會在預期層面降低市場的緊縮預期。近期長端利率處於低位，可能一定程度上也反映了長期增長預期的回落和價格壓力的邊際緩解。

目前按照11月FOMC給出的減量路徑，如果每個月150億美元的減量計劃將對應2021年中結束，如果速度翻番的話，將會提前到明年3月左右（圖表17）。當前聯邦利率期貨隱含的加息預期爲2022年全年2.5次，首次加息在6月（圖表18），這一預期高於當前主要資產計入的水平（《模型推演各類資產計入的加息預期》）。

三、短期市場進入「無所適從期」；基準情形下盤整震盪，等待情形逐漸明朗

疫情特性及影響的不確定性、貨幣政策路徑的可能變化，債務上限重新捲土重來，都有可能使得市場需要重新給這些不確定性進行定價，有一定的重新錨定期，而在此之前無法形成清晰的方向，因此可能進入一個「無所適從期」，隨着新聞或事件的變化而上下起伏。

例如，後續如果美國披露出首個Omicron案例並開始傳播、以及美聯儲決定要加快減量時，都可能從情緒上對市場造成衝擊。

但基準情形下，我們預計整體情形並不至於往最差的方向發展，畢竟當前更高的疫苗接種比例、各國政府更重視的程度、以及疫苗研發的更快進展，都要比此前面對Delta變異時要好得多。即便是當時Delta升級時，也沒有對股市造成過大沖擊，只不過現在不同的是此前Delta積累的矛盾還未完全消化。

因此，在基準情形下，我們預計市場或在這一位置上起伏波動，待上述情形逐漸明朗。在此期間不排除出現壓力，但如果出現大幅調整的話，我們認爲反而可以提供更好的介入機會。當然，我們這一看法面臨的下行風險是疫情超預期帶來通脹超預期，美聯儲明顯轉鷹，這將會給風險資產造成較大沖擊。

配置建議：市場無明顯趨勢前按兵不動，如果出現明顯回調則提供介入機會；股>債>黃金>大宗

如我們在年度展望《2022年展望：當增長落差遇上流動性拐點》中所分析的那樣，我們認爲全球增長趨弱和總需求回落是一個相對確定的大環境，在這一大環境下，誰能夠「接棒」將決定市場間強弱，而總供給修復的快慢則決定價格壓力的粘性（如上文中提到的最新Omicron變異是否會延長本已被Delta推高的供需矛盾）。

基準情形下，我們維持總供給修復彈性大於總需求的判斷，也即從資產定價角度價格壓力可能讓位於增長趨弱成爲主要矛盾，這將使得長端利率逐步築頂回落、股市內部成長風格佔優。因此，我們對於股>債>黃金>大宗整體的排序建議不變，儘管在12月可能面臨波動上升、回報降低的局面，此時VIX或國債利率都可以起到一定的對衝效果，但要注意VIX本身的高波動性。

具體配置上，我們依然建議從增長落差和流動性拐點兩個維度去思考配置方向，尋找有相對比較優勢的市場和資產。

1) 跨資產：股>債>黃金>大宗（能源>工業品）；板塊從「現金流」入手。股票特別是成長風格是更優選擇，高股息也可考慮；債券利率先上後下（我們預計美債利率減量後逐步築頂，高點1.8~2%），也將逐步有配置價值，長端優於短端，國債優於TIPS和信用；大宗商品尤其是需求邏輯驅動品種吸引力下降，黃金價值來自通脹但並非持續性選擇；美元在新接力棒出現扭轉美國「一枝獨秀」前偏強。

2) 跨市場：差中選優，美國>中國>其他新興>日本>歐洲。我們預計美國憑藉政策、疫苗和超額儲蓄優勢，一定階段仍將保持比較優勢。中國政策也有足夠韌性和空間，尤其是上遊價格壓力緩解後，更多是選擇問題。其他新興則面臨通脹、緊縮和外部流動性多重壓力，疫苗接種不足導致的「增長落差」可能被美聯儲減量所放大，單純應對式緊縮治標不治本。歐洲消費端通脹壓力可能使得政策面臨更爲棘手的選擇，而日本在增長和政策方面則相對平淡。