本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：陳聰 張全國 李宗儒

銷售和房價加速下行的態勢得到遏制。消費者顧慮交付問題，低信用公司繼續降價已經無法獲得邊際加快銷售速度的結果。重點城市的二手房市場有開始穩住的跡象，按揭則將成為2022年春天穩定市場的關鍵力量。我們看好銷售領先於開發企業信用復甦，也看好信用風險外溢吿一段落。

▍融資困難不會發展成銷售螺旋下行。

風向標意義的一線核心區域缺乏新房供給，其他區域則也有一些限跌的措施。更重要的是，當前企業的銷售表現開始和信用情況高度正相關。指標性美元債收益率超過40%的企業11月銷售額同比降幅超過60%，明顯弱於收益率基本正常（40%以內）公司單月銷售額下降18%的水平。對融資困難的公司來説，消費者高度擔心交付問題，繼續降價不僅無法化解顧慮，反而可能加重潛在買家的擔心。

▍銷售總體繼續下行，但重點城市二手市場有開始穩住的跡象。

11月單月，樣本公司銷售額下降約34%。樣本城市新房成交套數和二手成交套數分別同比下降14%和35%，較之2021年10月的降幅有所收窄。深圳、北京、上海、成都等重要的一線城市都有二手房市場銷售量見底的跡象。二手房市場有其規律，一般調整時間在6-9個月居多，且相比新房更敏感和前瞻。

▍按揭將成為穩定市場的關鍵力量。

我們重申，按揭貸款投放將是道德風險最小，傳導最通暢的政策應對措施。我們預計，2022年一季度將出現按揭貸款投放的高峯，到春節後呈現極寬裕態勢。房地產行業的按揭正常供給，對合理住房需求的支持，將會帶動二手房市場反彈，換房需求也進一步推動新房市場恢復正常，進而使得開發企業產生正向經營現金流。

▍行業有望迎來新的起點。 

我們認為，行業的總體銷售規模趨於萎縮，開發業務集中度可能下降，企業的盈利能力可能結構性下降。行業的格局會發生變化，陷入惡性循環的企業恐難再發展，但行業仍然會迎接一個新的起點。我們相信，信貸復甦會最早帶來銷售復甦，此後才會有投資和信用的復甦。我們預計，2022年3月就是這個新起點。

▍風險提示：

部分公司盈利能力可能大幅下行的風險。部分公司可能出現違約的風險。

▍投資建議：

我們認為，由於銷售復甦將明顯先行於信用整體復甦，我們看好貝殼多過看好開發企業。與此同時，我們認為開發行業的一部分公司仍然存在信用問題，更多公司存在盈利能力大幅下降的問題。我們推薦盈利能力預計下降不多，資金鍊較為安全的開發企業，包括保利發展，招商蛇口，龍湖集團，萬科A和華潤置地。