今日，百濟神州（688235.SH）科創板發行開啟申購，申購代碼：787235，即將成為全球首家在納斯達克、港交所與上交所三地上市的全球性生物科技公司。根據發行結果公吿，百濟神州此次科創板發行定價192. 60元/股，發行股份總數為普通股115,055,260股，預計募集資金總額221.60億元；如超額配售選擇權被全部行使，則本次科創板發行的總股數為132,313,260股，募集資金可達254.84億元。
百濟神州在經過11年發展後，先後經歷兩地上市，市值已經躋身全球TOP50藥企之列，成長速度國內外少見。
從biotech成長為big pharma，市值突破千億，百濟神州是怎麼做到的？
臨牀試驗穩步推進，商業化進程持續發力
從財務情況來看，百濟神州可以説在一眾還處於未盈利狀態的生物科技企業中獨樹一幟，手握多款商業化產品，整體發展勢頭強勁。
據百濟神州公吿顯示，伴隨着百濟神州產品不斷落地，公司自主研發的百澤安®、百悦澤®銷售額迅速增加，來自安進授權合作的產品，以及今年5月開始於國內銷售的百匯澤®均為公司帶來了不小的業績貢獻。
2021年前三季度，百濟神州營業收入達約61.46億元（人民幣，下同），其中產品淨收入達約27.92億元人民幣，同比增長109.41%。
圖表一：百濟神州營業總收入情況（億元）
數據來源：公司歷年公吿，格隆彙整理
備註：匯率採用1美元=6.387人民幣
整體來看，據百濟神州所披露的資料顯示，公司商業化進程、適應症拓展等各項臨牀進展速度明顯加快。
首先，從公司三大自主研發的核心產品來看，2021年前9個月銷售放量增長，取得亮眼銷售額。
2021年3月1日，百悦澤®、百澤安®已正式在國家醫保目錄中生效，帶動銷量的大幅增加。截至2021年第二季度末，財報顯示，百澤安®和百悦澤®的醫院進院數量分別達到了納入醫保前的13倍和28倍。
百悦澤®（澤布替尼膠囊）第三季度銷售額約為4.20億元，同比增長320%；前三季度8.32億元，同比增長457.82%。百悦澤®是第一個獲得美國FDA批准和第一個獲得突破性療法認定的中國自主研發的抗癌藥。11月24日，其正式在歐盟取得批准，覆蓋歐盟27個成員國以及冰島、挪威，由此，百悦澤®正式實現了在全球40個國家的獲批，作為我國首款出海的抗癌新藥，全球化進度大幅領先。
抗PD-1抗體百澤安®（替雷利珠單抗注射液）第三季度銷售額達約4.92億元，同比增長54%。在現如今競爭如此激烈的PD-1市場，依然保持着穩定的增長趨勢。一方面，百濟選擇出海，在美國FDA提交上市申請獲得受理。另一方面，百濟積極展開BD合作。公司於今年年初於諾華就百澤安®達成合作協議，以高達6.5億美元的首付款和22億美元的總金額購買該藥物部分海外市場權益，創造了迄今為止首付金額最高的國內藥物授權合作項目。
另外，百匯澤®（帕米帕利膠囊）於今年5月在中國開始進行商業化銷售，是中國首款獲批用於治療涵蓋鉑敏感以及鉑耐藥伴有胚系BRCA突變的復發卵巢癌（OC）患者的聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）抑制劑。該產品在獲批後72小時即實現商業化供貨，足可見商業化能力的成熟與高效。
在剛結束的2021年醫保目錄談判中，百濟神州三款產品均參與了談判，包括新增一線治療非鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)、一線治療鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)和二線或三線治療肝細胞癌(HCC)適應症的百澤安®、經治的華氏巨球蛋白血癥(WM)適應症的百悦澤®，以及治療既往接受過至少二線化療、伴有胚系BRCA(gBRCA)突變的晚期卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌患者的百匯澤®。此輪談判預計在2021年第四季度完成和公佈結果。
其次，從公司產品最新進展來看，新適應症、新產品加速獲批，各項臨牀穩步推進。
在後續的管線中，進度最快的是自主研發的差異化抗TIGIT抗體ociperimab，也在今年6月啟動了兩項針對NSCLC的全球III期臨牀試驗。
Ociperimab作為全球正在開發的最先進的抗TIGIT分子，是同時具有完整Fc功能並且有和PD-(L)1聯合用藥II期臨牀推薦劑量的3款TIGIT 抗體之一。其與抗PD-1抗體百澤安®聯合用藥耐受良好，無劑量限制性毒性，如3期臨牀順利推進，未來有望為公司業績帶來新的增長點。
總的來説，百濟神州通過自主研發與戰略合作的雙線佈局，在成立以來短短的11年內，管線涵蓋近50款產品及候選藥物，在超過40個國家及地區開展近百項的全球性臨牀試驗。
中國大型藥企要想實現國際化，具有全球視野和豐富經驗的早期研發和臨牀研發是重要基石。隨着國內醫藥創新能力的提升，國內藥企開始有先頭部隊向國際多中心臨牀試驗方向佈局，全球臨牀試驗的價值開始得以體現，典型代表就是在海外開展臨牀試驗最多的公司百濟神州。
值得注意的是，百濟並不依賴第三方CRO平台來推動臨牀開發，而是選擇自主研發的道路，這也能夠更好的提高效率與質量，降低研發成本，也將成為公司可持續發展的強大來源。
據公司科創板招股書顯示，截至今年11月，公司已在全球範圍內成立了一支超2100人的全球研發團隊。11月23日，百濟神州宣佈已完成在新澤西州霍普韋爾的普林斯頓西部創新園區的用地收購，用於建設一個全新世界一流生產基地和臨牀研發中心，進一步擴大和豐富了全球供應鏈。
這些數據也在側面印證，百濟神州的全球研發能力及商業化體系是國內大多數藥企不能企及的。
從研發費用來看，百濟神州今年前三季度研發投入持續加碼，公司多款新產品及新適應症獲批上市。可以看得出來，百濟神州產品管線均順利推進中。
百濟神州作為全球領先的生物醫藥公司，其臨牀前、臨牀階段以及商業化產品管線已經覆蓋了世界上超過80%的高發癌症類型。
具體來看，公司商業化產品以及臨牀階段候選藥物共計有47款，包括11款商業化階段藥物，1款已經申報候選藥物和35款臨牀階段候選藥物。而臨牀前也已建立了超過50個項目，未來一年內預計將有多款產品陸續進入臨牀階段。
圖表三：百濟神州產品管線圖
數據來源：公司招股説明書，格隆彙整理，數據截止2021年11月4日
如何看待未來的百濟神州？
那麼，此次登陸科創板的百濟神州，未來看點在哪裏？筆者認為，可以將時間拉長，從長期投資角度自上而下來看待這家公司。
長遠來看，在美股30年的超級牛股中，醫藥生物佔有重要一席。
根據WIND數據統計顯示，將時間週期拉長到1993年開始，納斯達克生物指數（NBI.US）累計漲幅最高約2700%，遠超納斯達克指數（IXIC. US）的累計最高漲幅2000%，有顯著的超額收益。其中，按照上市以來計算，史賽克累計漲幅超過1200倍，安進、雅培、碧迪、賽默飛、吉列德等公司均為美股中創新藥、高值耗材、生物製品、基因檢測的龍頭企業，美股歷史的超級牛股中醫藥生物企業佔有重要一席。
圖表三：1993-2021納斯達克和生物技術指數累計漲幅
數據來源：WIND,格隆彙整理 數據截至2021年12月1日收盤
對於中國30年證券市場，醫藥牛股同樣璀璨。2008年後醫藥板塊持續跑贏大盤，2018年以來醫藥生物板塊一騎絕塵。在國內不算長的證券歷史中，醫藥生物板塊的表現十分突出，根據WIND數據統計顯示，從2005年開始醫藥生物（申萬）累計區間漲幅最大達到1800%，遠超同期滬深300累計區間漲幅最大500%。
計算上市以來A股股價的累計漲幅，醫藥生物板塊中累計漲幅最大的公司為雲南白藥，約27年的時間，漲幅超過67572%。此外，TOP10漲幅有創新藥龍頭恆瑞醫藥，醫療服務的通策醫療，血製品的華蘭生物和天壇生物，生物製品的長春高新，創新藥的復星醫藥以及中藥消費屬性的片仔癀。
圖表四：2005年-2021年滬深300和醫藥生物指數累計漲幅
數據來源：WIND，格隆彙整理 數據截至2021年12月1日收盤
迴歸到個股，百濟神州（BGNE.US）表現也是不遜於醫藥行業整體表現水平。根據WIND數據統計顯示以來，自從2016年百濟神州登錄納斯達克以來，累計區間漲幅最大達到1777.33%，遠超於同期納斯達克指數（IXIC.GI）的285.11%。
圖表五：百濟神州（BGNE.US）上市以來股價表現圖
數據來源：WIND，格隆彙整理 數據截至2021年12月1日收盤
值得注意的是，百濟神州的發展並非一蹴而就，而是一個從量變到質變的過程。具體從時間上來看，百濟神州的創新研發經歷過以下階段：
（1）2013-2015：創新研發第一波浪潮，積累期
在百濟神州最初的創新研發歷程中，公司主要處於積累階段，佈局靶點BRAF、BTK、PARP以及PD-1，從2013年起第一批藥物集中步入臨牀，而其中後三款靶點藥物目前已經進入產品收穫期，構建起公司發展的第一條增長曲線。
（2）2016-2020：創新研發第二波浪潮，長期價值顯現
隨後百濟神州佈局的靶點更加多元、縱深，例如TIGIT、TIM-3、TIGIT、BCL-2、OX40、 PI3Kδ等進入臨牀階段，逐漸由best-in-class向first-in-class拓展，疊加前期佈局的三款靶點藥物陸續開啟商業化，公司內在價值被市場發掘，在關鍵里程碑事件中轉化為股價催化劑，一路高歌猛進。
（3）從2021望向未來：創新研發多重浪潮，厚積薄發再上一層樓
對於創新藥企而言，不僅要看當下產品管線進度，更要看公司的儲備管線，這將影響到未來幾年乃至幾十年的發展路徑。對於百濟神州而言，公司在其他領域的佈局頗多，將持續提供創新產品的新鮮血液。例如，公司自主研發的具備first-in-class潛力的HPK-1靶點已進入臨牀階段。另外，公司在單抗領域超過20項儲備管線，在CDAC-BTK領域共計超過7個儲備管線，雙抗以及多抗領域共計超過10個儲備管線，ADC靶點超過10個儲備管線。此外，公司在細胞治療領域（如CAR-NK等），mRNA治療領域等方向也在積極佈局，未來有望厚積薄發再上一層樓，描繪業績增長的新曲線。
圖表六：百濟神州產品管線發展規劃圖
數據來源：公司資料，格隆彙整理
小結
百濟神州自2010年創立以來，十年之際已經成長為一家全球性的平台型生物科技公司，發展速度令人驚奇。當初選擇的“創新研發，着眼全球”的發展路徑，如今來看也正成為百濟神州的護城河，帶領其在一眾創新藥企中發展成為最有希望像輝瑞、諾華那樣的大型國際化製藥企業的公司。
從資本市場角度來看，百濟神州無論是美股市場還是港股市場，都為投資者帶來不錯的收益回報。此番登陸科創板，百濟神州被多家券商看好，給予“買入”以及“增持”評級，值得長期關注與期待。
圖表七：近三個月券商評級以及目標價
數據來源：WIND，格隆彙整理
