本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：王冠然

短期維度下移動互聯網的系統性紅利開始逐漸減退，料下一階段將進入競爭格局再分配階段，業績兑現是內容互聯網的核心催化劑；而從長期維度來看，數實融合的系統性產業變革仍待技術迭代突破的催化。除了流量和技術之外，我們認為2022年內容互聯網的結構性趨勢將圍繞三條投資主線展開，包括互聯網的全面出海、文化自信背景下的內容國產替代、文化與消費結合帶來的新消費。

▍投資策略：把握互聯網全面出海、文化自信背景下的內容國產替代、文化與消費結合三條主線。

短期維度，國內移動互聯網實現高度覆蓋，用户和時長增速放緩。根據CNNIC數據，2021年6月我國網民數量已達10.11億，互聯網普及率達71.6%；根據極光數據，2021Q3移動網民人均每日使用時長達5.5小時，同比+2%。同時互聯網行業進入競爭加劇期，業績兑現是內容互聯網公司的核心催化劑。

長期維度，數實融合的產業變革曙光初現，但現階段仍處早期階段，技術迭代突破仍需時日。結合Z世代羣體興起、新常態的政策環境等因素，我們認為2022年內容互聯網行業將圍繞三條結構性主線展開，分別為國內互聯網公司全面出海拓展海外管制寬鬆的市場，並持續進行商業模式創新；中國崛起的背景下，預計文化自信將在國內形成共識，內容的國產替代帶來中華經典文化資產再估值；電商的高度發展帶來線下單純的商品消費訴求削弱，一方面預計內容營銷將成為互聯網廣吿行業的結構性增長點，另一方面，預計Z世代潮文化興起帶動體驗式消費，將催化文化和消費結合的新消費增長。

▍國內互聯網公司將商業模式出海：

①遊戲出海：海外遊戲市場空間接近國內遊戲市場的兩倍量級，同時根據Statista數據，截至2021年3月，相比中國市場手遊玩家滲透率已達70%，歐美主要市場的手遊玩家滲透率僅為40%-50%左右。當前遊戲出海收入增速反超國內遊戲收入增速，根據伽馬數據，2021年前三季度，中國自研遊戲海外市場銷售收入達134.34億美元，同比+17.2%，增速高於手遊大盤增速（同期YoY+9.5%）。經過多年發展，國內廠商出海已經形成投資+合作+設立工作室的系統性打法和優勢品類集中突破的打法。隨着明年國內廠商多款產品將拓展海外市場，出海成績值得期待。

②短視頻出海：Tiktok全球影響力持續擴張，根據Reuters數據，2021年9月Tiktok全球MAU已達10億；根據eMarketer數據，美國成年人日均使用Tiktok時長從2018年的22分鐘提升至2020年的33分鐘，僅次於Facebook。快手2021年6月海外市場MAU超過1.8億；未來快手海外業務發展策略轉變，產品合併調整，重點轉向精細化深耕運營已經進入的東南亞、拉美、俄羅斯等市場，並搭建變現商業化體系。

③電商出海：疫情加速海外電商滲透，全球電商行業規模持續提升。B2C和獨立站模式持續擴張的背景下，電商服務有望解決品牌建設和流量獲取痛點，電商服務出海空間廣闊。

▍文化自信背景下，國產內容加速替代海外內容，中華經典文化重估值：

①國產IP運營：優質國產IP資源豐富，根據《2019-2020年度網絡文學IP影視劇改編潛力評估報吿》，2019-2020年仍在持續更新但暫未開展IP改編的網絡文學IP Top47中，具有高人氣同時符合主流價值觀題材的作品豐富。網文作為IP運營行業上游，仍保持強勁的造血能力，國產IP持續開發潛力較大。相比行業早期IP粗放運營導致IP價值稀釋，現階段國產IP系列化、精細化開發有望推動運營進一步發展。此外，以閲文、嗶哩嗶哩、中文在線為代表的的IP運營平台聯合產業上下游共同開發IP價值。長期看國產IP運營行業有望從優質網文IP出發並對標迪士尼和漫威宇宙的IP世界。

②國創動漫：近年來國創動漫迅速崛起，根據艾瑞諮詢數據，2020年我國動畫市場中非低幼動畫Top30作品中國產動畫佔比已超過日本動畫。國創動漫產業已經形成相對成熟的產業鏈和產業規模，根據艾瑞諮詢預計2021年中國在線動漫市場規模接近300億元；同時龐大的泛二次元用户和Z世代羣體助力國創動漫產業發展。優質動漫公司的工業化製作能力提升，疊加閲文等IP運營平台的優質IP，為國創動漫產品提供優質內容；同時B站、騰訊等平台也助推國創動漫蓬勃發展。

③國風文化：國風文化崛起的背景得益於大國崛起激發民眾的民族文化自信，也得益於政策扶持傳統文化復興以及優質內容和新媒體、短視頻等展示方式推動傳播。國風文化和IP運營結合，打開國風文化潛在市場空間，以華服為例，我們預測潛在市場規模逾1500億元。

▍體驗式消費興起，文化與消費結合帶來新消費機會：

①線下娛樂：以劇本殺、密室逃脱等實景互動娛樂和脱口秀、Livehouse等線下演藝為代表的線下娛樂行業熱度持續提升，芒果超媒旗下實景娛樂體驗館表現亮眼，同時根據《2021五一檔演出觀察》，2021年五一小長假期間音樂節、Livehouse、脱口秀線下演藝票房同比均提升逾250%，其中脱口秀觀演人次同比翻6倍。線下娛樂將內容和消費實現有機結合，並且疊加社交屬性，成為新世代羣體的熱門娛樂方式，我們預測線下娛樂中期市場規模有望突破千億。

②潮流消費：Z世代羣體更加關注審美與情感需求，通過將國風文化、潮流文化等元素與理念深刻融入產品之中，敏捷響應Z世代消費需求的新品牌將迎來廣闊的增長空間。以潮玩為例，根據B站熱度數據，泡泡瑪特的熱度自2018年以來整體處於提升趨勢中，有望持續收穫年輕世代消費者的喜愛；以李寧為代表的國產服飾品牌，緊貼年輕世代的審美取向，構建以國潮為符號標誌的品牌形象，可以有效地實現品牌力的構建，持續吸引消費者。

③內容營銷/電商：通過優質內容實現更強的用户認可和更高的變現效率。我們認為內容營銷的核心價值不改，長期來看直播電商、新消費品牌等廣吿主的投放需求和意願將驅動內容營銷市場規模持續擴張。內容電商行業仍處紅利滲透期，建議把握增長紅利機會，關注平台運營和治理能力、商家與用户生態的優化。

▍風險因素：

反壟斷、遊戲、內容、未成年人保護等行業政策監管風險；遊戲、內容上線時間或表現不及預期風險；海外市場和新業務拓展不及預期風險；內容領域投入持續提升風險；宏觀經濟增速下行和數據安全政策監管影響在線廣吿、電商等市場風險；Z世代消費水平不及預期或產品消費偏好變更風險；新興互聯網產品和服務分流用户的風險；市場競爭加劇風險等。

▍投資策略：

短期維度下移動互聯網的系統性紅利開始逐漸減退，下一階段進入競爭格局再分配階段，業績兑現是內容互聯網的核心催化劑；而從長期維度來看，數實融合的系統性產業變革仍待技術迭代突破的催化。除了流量和技術之外，我們認為2022年內容互聯網的結構性趨勢將圍繞三條投資主線展開，包括互聯網的全面出海、文化自信背景下的內容國產替代、文化與消費結合帶來的新消費。我們建議投資者沿着三條主線關注相關標的投資機會：

①互聯網全面出海：推薦關注騰訊控股（00700.HK）、網易（NTES.O）、心動公司（02400.HK）、米哈遊（未上市）、三七互娛（002555.SZ）、字節跳動/抖音（未上市）、快手-W（01024.HK）等。

②文化自信背景下的內容國產替代：推薦投資者關注閲文集團（00772.HK）、嗶哩嗶哩（BILI.O）、騰訊控股（00700.HK）、中文在線（300364.SZ）等；同時，我們注意到，傳統出版行業具有大量的中華經典文化書籍，隨着國風文化逐漸成為中國的主流文化，傳統出版行業的中華經典文化資產有望重估值。

③文化與消費結合：推薦泡泡瑪特（09992.HK）、嗶哩嗶哩（BILI.O）、閲文集團（0772.HK）、芒果超媒（300413.SZ）、快手-W（01024.HK）、字節跳動/抖音（未上市）、笑果文化（未上市）等。