來源：張憶東策略世界

2022年美股可能仍非熊市，而是震盪市、內生增長的結構爲王。美股科技股有望迎來資本開支大年。

港股底部重生，2022年有望出現恢復性上漲的「小牛市」。互聯網作爲港股的中流砥柱，短期估值性價比凸顯。

A股市場的投資時鐘將在「小衰退」和「弱復甦」之間搖擺，綜合指數依然不是大年，結構性行情依然熱鬧。

• 投資要點

一、海外展望：後疫情時代，美國刺激政策如何退場充滿變數

1.1、美國2022年高通脹的持續性可能超預期，但有驚無險

• 以史爲鑑，美國高通脹與低利率短期可以共存。借鑑美國40年代後期50年代初的貨幣政策，從上世紀的冷戰初期的那段歷史來找規律。

• 大國博弈時代，美國能夠容忍短期偏高但不失控的通脹。首先，美國2022年上半年高通脹壓力仍將延續，下半年有望回落。其次，大國博弈時代，溫和可控的通脹，疊加科技進步，有助於美國擺脫「高債務、低增長」陷阱，所以，美國對於高通脹的容忍度可能超預期。

1.2、美國2022年是中期選舉年，長端利率仍將保持在低位，流動性不會太緊。

• 美國中期選舉之前，圍繞社會公平的政治博弈可能會愈發激烈，加稅、加息等政策預期及言論可能成爲市場焦點，從而影響資本市場的風險偏好。

• 美國2022年較難開啓加息週期，美債長端利率將在低位徘徊，期限利差縮窄。1）就業缺口較大、拜登政府希望中期選舉年有漂亮的經濟成績單；2）供應問題所引發的通脹；3）隨着Taper，美國短端利率走高。

1.3、美國經濟2022年降速但並非滯脹，不能低估科技創新的動能。

• 隨着疫情之後的刺激政策退場，美國經濟增速回落是正常的。

• 美國2022年經濟的結構性亮點，特別是科技創新，值得重視。2022年美國財政計劃將明顯推動清潔能源、新能源車的資本支出。

二、中國基本面展望：「雙碳」和共同富裕時代的挑戰和機遇

2.1、中短期展望：2022年經濟降速轉型、通脹緩解、政策環境偏鬆

• 中國經濟2022年上半年放緩下半年有望企穩，通脹反彈的壓力年初將結束。短期關注地產投資對經濟的滯後影響、疫情影響、出口形勢的變化。

• 中國2022年政策環境是寬貨幣、穩信用，結構性寬信用可期待。短期，長債利率上行空間不大，將跟隨經濟轉型降速下行。中長期，「雙碳」時代，中國經濟向可持續的中低增速中樞迴歸是主動的選擇。

• 微觀精彩，支持實體經濟的力度有望加大，結構性政策刺激方向將是2022年中國經濟的亮點。1）立足「雙碳」戰略，擁抱能源革命：風光核等新能源、新能源車、儲能、新型電力系統、低碳技術的投資將持續高增長；2）新基建提速：數字經濟、元宇宙產業鏈等爲代表的萬物智聯產業鏈；3）鼓勵自主可控、專精特新：軍工、半導體、新材料等；4）區域協調發展和新型城鎮化：智慧城市、農業現代化等。5）進一步促進消費。

2.2、中長期展望：「雙碳」新時代，中國新一輪朱格拉週期已經啓動，五大賽道有望穿越波動，維持多年的高光行情

• 繼續重申我們2019年底「中國新一輪朱格拉週期已經啓動」的判斷。

• 全球「雙碳」新時代，五大賽道（低碳科技產業鏈、「萬物智聯」產業鏈、泛軍工產業鏈、半導體爲代表的高端製造、生命科技）將成爲本輪朱格拉週期中國股票行情的主角，媲美當年的「五朵金花行情」。

三、行情展望及投資策略

3.1、美股行情展望：2022年可能仍非熊市，而是震盪市、內生增長的結構爲王

• 美股2022年並非指數大年，震盪市的概率大。1）美股2022年不太可能成爲指數大年，經濟增速放緩帶來美股整體性的盈利改善動能弱化，制約指數表現。2）美股散戶入市的動能將退潮，導致局部被炒作的高估值股票承壓，進而提升美股波動風險。3）美股2022年出現指數大熊市的概率也不大。美國Taper只是刺激退場，並非系統性收緊，整體流動性環境不算差。

• 美股2022年需要精選結構性行情，關鍵看內生增長動能。1）美國經濟動能放緩、期限利差縮窄，從相對收益的角度，2022年市場風格偏向成長。2）2022年有望迎來美股科技股的資本開支大年。3）淘金FAANGs等科技龍頭們資本開支聚焦的方向，具體來看，包括新能源車、元宇宙、數字貨幣、自動駕駛汽車，以及最新財報季CAPEX指引聚焦的AR/VR、雲服務、數字媒體等。

3.2、A股行情展望：A股是科創長牛的主戰場，結構精彩——找尋自信的力量

• 行情展望：2022年A股市場的投資時鐘將在「小衰退」和「弱復甦」之間搖擺，綜合指數依然不是大年，結構性行情依然熱鬧——兩條行情主線交織，都將「找尋自信的力量」：

  1）2021年估值受損型行業，將從政策或投資邏輯的變化中找尋自信的力量，進行「均值迴歸」、波段操作；

  2）科創「五大賽道」，2022年將繼續是行情主旋律，但面臨短期高估值和賽道擁擠，需要找尋自信力量——在主流賽道之間和賽道內部基於「預期差」和「性價比」而精細化投資，其中，數字經濟、專精特新、軍工等相關的科創指數將有望更牛更精彩。

• 中國社會財富配置股票是新時代的大趨勢，A股是主戰場。

• 外資增持趨勢仍在，明年有望繼續擁抱中國資產，外資重視「均值迴歸」的投資思路值得重視，適合防守型配置——1）景氣改善的機會：社會服務業、航空機場等受損於「疫情」的領域，將有望受益於疫苗普及和治療性藥物的進展；豬週期的迴歸；2）估值修復的機會：房地產、金融等低估值「不死鳥」，2022年可能有階段性反彈行情，需要左側佈局，注意止盈。

• 行情主旋律——擁抱「未來的核心資產」，積極佈局科創長牛，深挖五大賽道相關領域的小巨人、次新股，適合進攻型配置。

3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢復性上漲的「小牛市」有望

• 港股2022年「找尋自信式」恢復性上漲，恆指有望觸摸三萬點。首先，隨着內地房地產風險的緩解，2022年恆指中的內房股和內銀股估值有望修復。其次，互聯網的產業政策環境改善，配置吸引力提升。互聯網作爲港股的中流砥柱，2021年「被規範」，2022年則是「在規範中發展」，短期估值性價比凸顯。第三，香港和澳門本地的權重股短期受益於「通關」，長期受益於中國財富管理髮展。

• 投資建議：在失望之地，找尋自信的力量。具體而言，防守反擊、以長打短，立足估值的安全邊際，聚焦基本面的改善潛力而耐心佈局。

• 主線一：新興領域，緊跟A股和美股的科創潮流，找港股特色品種。

• 主線二：精選能夠順應共同富裕大時代的「消費+」。

• 主線三：價值股的短期交易性機會和長期配置型價值。互聯網、內房、澳門博彩等2021年被市場拋棄行業中的核心資產，2022年有望估值修復。

風險提示：中、美經濟增速下行；美國持續高通脹，美國貨幣政策提前超預期收緊；大國博弈風險；新冠疫情變異超預期。

• 報告正文

一、海外展望：後疫情時代，美國刺激政策如何退場充滿變數

1.1、美國2022年高通脹的持續性可能超預期，但有驚無險

當前，市場開始擔心2022年美國高通脹超預期，進而開啓加息週期。但是，我們卻認爲，美聯儲2021四季度開始的Taper是貨幣政策正常化，但並不意味着貨幣政策將持續收縮。2022年美國面臨疫情、高債務率對經濟增長的約束，同時，高通脹壓力持續的時間可能超預期，在此背景下，美國貨幣政策將何去何從？

1.1.1、以史爲鑑，美國高通脹與低利率短期可以共存

借鑑美國40年代後期50年代初的貨幣政策，從上世紀的冷戰初期的那段歷史來找規律。當時，在高債務、高通脹的背景下，美聯儲並沒有放棄YCC（收益率曲線控制）——維持長端利率低位運行，以支持經濟增長；同時，提升短端利率、提高貼現率，以壓制通脹預期。之後，當經濟再度有衰退風險時，聯儲又快速降低政策利率。直到1951年債務壓力明顯下降之後，聯儲才退出YCC。

1.1.2、大國博弈時代，美國能夠容忍短期偏高但不失控的通脹

首先，美國2022年上半年高通脹壓力仍將延續，下半年有望回落。根據興證宏觀團隊的預測，美國通脹在2022年二季度之前將保持高位，但之後逐漸緩解。1）2022年全球疫苗進一步普及，將有利於緩解疫情的衝擊，促進全球產業鏈供應鏈的恢復。2021年以消費國爲特徵的發達市場的疫苗普及率和早期的接種速度，顯著領先於生產國爲特徵的新興市場。2）2022年美國經濟增速將有望回落。

美國財政部長耶倫判斷通脹壓力下半年緩解。引自彭博，耶倫10月24日在CNN的「國情諮文」表示：「通脹將在2022年上半年保持高位，……，隨着供應瓶頸、美國勞動力市場吃緊以及新冠疫情引發的其它因素改善，通脹料會在下半年放緩。」

11月初輝瑞「特效藥」測試結果將給全球疫情防護再增加一層屏障，全球供應鏈的恢復的節奏有望進一步提前。

其次，大國博弈時代，溫和可控的通脹，疊加科技進步，有助於美國擺脫「高債務、低增長」陷阱，所以，美國對於高通脹的容忍度可能超預期。過去十年，試圖推升日本通脹的安倍經濟學，就是典型例證，但至今並未成功。

關於通脹去槓桿，可參考Thomas Piketty《21世紀資本論》：1）通脹清除債務，在歐洲大地的歷史長河並不罕見；2）聯儲等央行的通脹目標制的貨幣政策實施，有利於降低債務；3）僅靠增長來降低債務率，性價比很低。

1.2、美國2022年是中期選舉年，政策將更注重公平、可持續發展，仍需要長端利率保持在低位，流動性不會太緊

1.2.1、美國中期選舉年，2022年圍繞社會公平的政策博弈將升溫

首先，近年來，美國的貧富差距不斷擴大，導致美國社會明顯分裂。根據美聯儲的披露，美國前1%居民的金融資產持有佔比從2020年3月的26.5%上升至2021年6月的29.2%。「黑命貴」運動顯示出美國種族矛盾十分尖銳。

其次，在2022年美國中期選舉之前，圍繞社會公平的政治博弈可能會愈發激烈，進而影響到相關經濟政策。近期的加稅提案可能只是預演。

拜登百日新政期間提出的《美國家庭計劃》裏，個稅和資本利得稅雙雙提高。10月底，美國參議院財政委員會主席羅恩·懷登公佈提案稱將徵收「億萬富翁所得稅」。

2022年強調社會公平的政治取向，不只是在美國。引用俄羅斯衛星通訊社報道，10月4日日本新首相岸田文雄表示有意建設「新資本主義」：「如果發展的成果無法得到共享，那麼消費和需求都不會增長，就沒有進一步增長的基礎。」「沒有分配就沒有增長。我希望建立發展和分配的循環，爲人民創建豐富的經濟生活。」

1.2.2、美國2022年加息概率不大，長端利率低位徘徊，期限利差收斂

首先，從政治經濟學的角度分析，美國的高債務率創紀錄，短期就業缺口仍較大，拜登政府希望中期選舉年有漂亮的經濟成績單，所以，2022年美國流動性很難收緊，美債長端利率仍將維持在低位徘徊。

一方面，歷史上當美國債務率高企及之後的一段時間，實際利率基本上都是在負區間，試圖在不惡化債務率的前提下促進經濟增長，當下可參考40年代後期到50年初，70年代滯脹期，2012年債務高增後這三個階段。

另一方面，在聯儲當前的貨幣政策框架裏，就業的優先級是優於通脹的。就業還有很大的缺口需要填補，截至2021年10月，仍有742萬美國人需要解決就業。

其次，供應問題所引發的通脹，加息不是有效的應對方式。隨着高通脹壓力持續時間超預期，聯儲加息的預期將進一步升溫，但聯儲主席鮑威爾表示，聯儲工具無法應對供應問題，此外，聯儲對於中期供給恢復通脹回落依然保持信心。

第三，2022年上半年Taper進程中，通脹維持高位，美國短端利率有望繼續走高，期限利差縮窄，美元維持強勢。

• 2022年年中之前聯儲完成縮減購債Taper，美國通脹或仍偏高，經濟增速回落，短端利率將走高，期限利差縮窄。

• 2022年上半年，國際資本流動有望驅動美元走強，歐央行貨幣政策正常化的節奏更慢，歐元區短端利率上行受限，美-德2年期息差或將持續走闊。

1.3、美國經濟2022年降速但並非滯脹，不能低估科技創新的動能

1.3.1、隨着疫情之後的刺激政策退場，美國經濟增速回落是正常的

一方面，2022年美國經濟將進入「疫情紓困大刺激」後的加速退潮期。另一方面，高通脹緩解之前，居民收入可能跟不上物價上漲，美國居民收入轉換爲消費的動能將弱化。

疫情之後，美國宏觀經濟動能變化的節奏和中國類似，只是滯後而已。基於CEIC中美經濟領先指數，我國復甦起點領先美國一個季度，經濟見頂也大致領先美國一個季度，我們預測，美國經濟2022年很可能類似中國下半年進入回落期。

1.3.2、美國2022年經濟的結構性亮點，特別是科技創新，值得重視

首先，基建計劃將有望對2022年全年經濟形成支撐。根據宏觀團隊的預測，2022年即便是打折後的基建計劃也有望對美國GDP形成1%的拉動。

其次，2022年美國經濟潛在的超預期因素，或仍將是疫情形勢的變化。關注疫苗普及和治療性「特效藥」，能否讓「開放」或成爲明年全球經濟的關鍵詞？或者仍是空歡喜一場，仍需跟新冠病毒打持久戰？11月初輝瑞「特效藥」問世，給疫情防控、重新開放邊境，再增加一層屏障。

第三，美國未來規劃的科技發展，有望引領全球，根據IMF不論是2022年、還是未來5年的增長前景，美國均有望強於其他發達國家。

• 拜登今年在國防部、國會相繼強調中國在技術領域的逼近，白宮發言人普薩基表示，拜登政府認爲科技是中美競爭的核心。

• 2022年拜登財政計劃將明顯推動清潔能源、新能源車的資本支出。

二、中國基本面展望：「雙碳」和共同富裕時代的挑戰和機遇

2.1、中短期展望：2022年經濟降速轉型、通脹緩解、政策環境偏鬆

2.1.1、經濟上半年放緩下半年有望企穩，通脹反彈的壓力年初將結束

首先，經濟動能放緩或將延續至2022年上半年，關注地產投資對經濟的滯後影響、疫情影響、出口形勢的變化。

• 房地產產業鏈將影響2022年的固定資產投資增速。2021年下半年，地產信用風險繼續發酵，房企融資壓力加大，房屋銷售繼續轉弱，拿地意願、新開工轉弱。

• 出口動能將轉弱。2022年一方面歐美經濟增速回落，另一方面，新興市場供應有望進一步恢復，輝瑞「特效藥」或有望緩解海外疫情，加快全球供應鏈重構，使得我國出口生產對其他新興市場的替代效應將減弱。

其次，中國經濟2022年大概率是可控式的降速轉型，而不可能是失速、硬着陸。

• 在跨週期調控的導向之下，2021年四季度政策已經開始預調微調，特別是地產政策逐步地、適當邊際改善、防風險。

• 2021年四季度政府專項債發行節奏比上半年提速，有利於2022年政策將圍繞中長期高質量發展和「雙碳」目標發力。「十四五」規劃中的重點發展方向、新基建及科創相關的領域值得重點關注。

• 堅決保證煤炭和電力的供給，抑制動力煤的炒作，有利於恢復工業企業信心。

第三，通脹反彈的擾動壓力將結束。PPI難向CPI傳導，需求因素導致本輪上遊漲價向下遊傳導不暢；CPI整體可控，根據興證宏觀團隊的預測，CPI同比2022年上半年中樞爲1.7%。

• 2021年四季度，隨着煤炭保供的進行，國內能源價格回落，後續政策的積極調整也有望推動能源、原材料的供應，緩解供應端緊張引發的能源、原材料漲價壓力，從而PPI有望在歲末年初就將開始逐步回落。

• 2021年底，中短期弱需求、豬價維持低迷繼續拖累CPI，豬週期啓動或要等待2022年下半年。

• 考慮到中國堅定實施「雙碳」戰略，疊加新一輪朱格拉週期已經啓動，所以，此輪PPI回落之後的情形，中樞有望較往年擡升，類似2004-2006年。

2.1.2、中國2022年政策環境是寬貨幣、穩信用，結構性寬信用可期待

首先，2022年貨幣環境偏鬆，至少不會太緊，長債利率上行空間不大，將跟隨經濟轉型降速下行。事實上，近年來，中國貨幣政策更加關注中國自身的經濟基本面，而不是美聯儲的貨幣政策節奏。高債務率背景下，中性偏寬鬆的貨幣環境有利於化解存量風險，支持經濟增長、轉型和高質量發展。

其次，2022年不會全面地「寬貨幣、寬信用」，值得期待的是結構性寬信用，因爲，「雙碳」時代中國經濟向中長期可持續、中低增速的中樞迴歸，是主動的選擇。中國在未來幾十年處於「雙碳」戰略時代，將更積極地推動經濟高質量、可持續發展，相反，不會輕易地重啓刺激房地產、高能耗產業、傳統基建的老路。

2.1.3、微觀精彩，支持實體經濟的力度有望加大，結構性政策刺激方向將是2022年中國經濟的亮點

2022年政策的訴求大概率是注重中長期維度經濟增長在合理區間運行，政策傾向於結構調整而非需求側大刺激。所以，內需保持穩定，投資有望加力。在「雙碳」戰略下，傳統週期品投資空間不大，還是要看新興產業，圍繞中長期高質量發展和「雙碳」目標發力，短期刺激的方向將與培育新的經濟增長點相結合。

• 刺激方向一、立足「雙碳」戰略，擁抱能源革命。風光核等新能源、新能源車、儲能、新型電力系統、低碳技術的投資將持續高增長。

• 刺激方向二、新基建提速。傳統基建投資乏力，新基建是穩增長、調結構、惠民生的重要抓手。

• 刺激方向三、鼓勵自主可控、專精特新：軍工、半導體、新材料等。一方面，傳統基建投資對經濟拉動作用有限、房地產投資下滑的背景下，政策將繼續發力鼓勵投資。另一方面，上遊大宗商品價格上漲壓力緩解，增強中下遊製造業企業投資動力。

• 刺激方向四、區域協調發展和新型城鎮化：智慧城市、農業現代化等。2022年共同富裕有望「做加法」，構建超級都市圈的相關政策有望積極，十四五規劃的四化——工業化、信息化、城鎮化、農業現代化有望協同發展。

• 刺激方向五、進一步促進消費。自2020年新冠疫情以來，消費的恢復不甚理想，弱於過去的復甦週期。城鎮居民人均支出佔人均可支配收入的比重降至60%以下，處於歷史最低。

2.2、中長期展望：「雙碳」新時代，中國新一輪朱格拉週期已經啓動，五大賽道有望穿越波動，維持多年的高光行情

2.2.1、重申我們2019年底「中國新一輪朱格拉週期已經啓動」的判斷

2019年底我們率先發布深度報告《先進製造業的核心資產崛起》，並在2020年中期提出新型朱格拉週期已經開始。繼續重申，展望未來，中國將進入後工業化時代，科技創新、產業升級所驅動的新型朱格拉週期。聚焦「五大賽道」——低碳科技產業鏈、萬物智聯、泛軍工產業鏈、半導體爲代表的高端製造業、生命科技

2.2.2、五大賽道將成爲本輪朱格拉週期中國股票行情的主角

2.2.2.1、「雙碳」新時代，五大賽道將迎來資本開支擴張期

五大賽道尤其是半導體、軍工研發強度近年來持續提升，驅動先進製造資本開支持續加大。其中，2020年底半導體行業研發投入佔營收比高達10.6%，國防軍工研發強度今年來也穩步走高。自2019年以來，高技術製造業固定資產投資進入一輪高速增長期。2021年以來，按照2年複合年均增速來看，雖然製造業不如整體固定投資增速高，但是，高技術製造業遠高於整體固定投資增速。

2.2.2.2、本輪朱格拉週期的「五大賽道」媲美當年「5朵金花行情」

「五大賽道」的行業景氣度週期持續得到驗證。資本市場成爲助推中國科技創新的重要樞紐，符合產業升級、科技創新的五大賽道領域的資產優先到資本市場上市融資。類似2002-2007年中國工業化、城鎮化、全球化時期的「5朵金花」行情，五大賽道將成爲本輪朱格拉週期中國股票行情的主角。

三、行情展望及投資策略

3.1、美股行情展望：美股2022年可能仍非熊市，而是震盪市、內生增長的結構爲王

3.1.1、美股2022年並非指數大年，震盪市的概率大

首先，美股2022年不太可能成爲指數大年，經濟增速放緩帶來美股整體性的盈利改善動能弱化，制約指數表現。

其次，美股散戶入市的動能將退潮，導致局部被炒作的高估值股票承壓，進而提升美股波動風險。

第三，美股2022年出現指數大熊市的概率也不大。美國2022年貨幣政策正常化主要體現爲Taper，只是刺激退場，並非系統性收緊，整體流動性環境不算差。

3.1.2、美股2022年需要精選結構性行情，關鍵看內生增長動能

首先，美國經濟動能放緩、期限利差縮窄，從相對收益的角度，2022年市場風格偏向成長。2022年經濟動能放緩，週期股的盈利能力弱化；同時，美債期限利差縮窄——意味着對於近端現金流的折現打折的程度大於遠期現金流，這種環境下，具有可持續成長能力的成長板塊相對佔優。

其次，2022年有望迎來美股科技股的資本開支大年。不論是軟科技還是硬科技，資本支出均呈現明顯積極的態勢。

第三，淘金FAANGs等科技龍頭們資本開支聚焦的方向，具體來看，包括新能源車、元宇宙、數字貨幣，自動駕駛汽車，以及最新財報季CAPEX指引聚焦的AR/VR、雲服務、數字媒體等。

3.2、A股行情展望：A股是科創長牛的主戰場，結構精彩——找尋自信的力量

行情展望：2022年A股市場的投資時鐘將在「小衰退」和「弱復甦」之間搖擺，綜合指數依然不是大年，結構性行情依然熱鬧——兩條行情主線交織，都將「找尋自信的力量」：

1）2021年估值受損型行業，將從政策或投資邏輯的變化中找尋自信的力量，進行「均值迴歸」、波段操作；

2）科創「五大賽道」，2022年將繼續是行情主旋律，但面臨短期高估值和賽道擁擠，需要找尋自信力量——在主流賽道之間和賽道內部基於「預期差」和「性價比」而精細化投資，其中，數字經濟、專精特新、軍工等相關的科創指數將有望更牛更精彩。

3.2.1、中國社會財富配置股票是新時代的大趨勢，A股是主戰場

「房住不炒」戰略深化，房產稅擴大試點，房地產黃金髮展期結束。在這種背景下，房地產公司降債務降槓桿進程加快，房地產公司對應低增長低估值，反彈容易反轉難。

未來社會財富將持續向資本市場再配置，財富管理業務迎來機會。首先，「房住不炒」、「房產稅」試點，房地產投資價值下降。第二，打破剛兌、理財產品淨值化，資金重新配置需求提升。第三，政策支持「增加居民金融資產等財產性收入」。當前中國居民資產配置之中，權益資產配置的比例明顯偏低。

2020年以來股票型公募基金[1]取得重大發展，股票型基金資產規模不斷提高的趨勢大概率還會延續。相較於2019年底，截至2021Q3，股票型基金資產淨值規模提高了177.2%。

3.2.2、外資增持趨勢仍在，明年有望繼續擁抱中國資產，外資重視「均值迴歸」的投資思路值得重視，適合防守型配置

首先，2022年人民幣保持強勢，有利於海外投資者再配置中國優質資產。

• 基於中國的經濟基本面，我國外匯市場受聯儲貨幣政策影響有限。此外，後續還可以期待中美經貿關係改善，人民幣匯率有望維持強勢。

• 近期，美元兌人民幣匯率和美元指數走勢並不完全一致——美元指數走高的過程中，人民幣匯率並未跟隨貶值，而當美元指數短期小幅回落，人民幣卻明顯走強。其背後是我國經濟基本面的支撐——正如2021年10月20日外管局局長孫國峯講到：「預計未來我國外匯市場受美聯儲貨幣政策轉向的影響有限，我們有基礎、有條件、有能力、有信心維護外匯市場平穩運行。穩固的經濟基本面是外匯市場應對外部衝擊的基礎保障。」

• 上一次美元兌人民幣匯率與美元指數的不一致甚至背離發生在2011-2015年。期間偏強勢的人民幣匯率格局對應了2013-2015年結構性牛市。

• 海外投資者配置中國資產方興未艾。雖然近年來外資加大了對境內人民幣資產的配置，但當前海外投資者持有中國資產比重仍明顯偏低。

其次，中國繼續推動金融領域高水平對外開放。2021年以來資本市場高水平對外開放有序推進，不斷提高境外投資者參與國內投資的吸引力。

第三，全球投資者對於中國「共同富裕」戰略下的行業政策變化，將逐步從擔憂轉向理性分析，最終認可這是中國版「ESG」。共同富裕戰略會「擴大中等收入羣體」和「促進基本公共服務均等化」，使得中國經濟更健康、投資機會更多。

最後，外資作爲重要的增量資金，其重視「均值迴歸」的投資思路2022年值得A股投資者重視，適合防守型配置。第一類，景氣均值迴歸的修復性行情。一是社會服務業、航空機場業等受損於「疫情」的領域，將有望受益於疫苗普及和治療性藥物的進展。二是，豬週期的迴歸。第二，估值均值迴歸的修復性行情。關注房地產、金融等低估值「不死鳥」，2022年可能有階段性反彈行情，需要左側佈局，注意止盈。

3.2.3、行情主旋律——擁抱「未來的核心資產」，積極佈局科創長牛，深挖五大賽道相關領域的小巨人、次新股，適合進攻型配置

它山之石：以FAANGs爲代表的科技板塊作爲市場的長期信仰，憑藉成長性穿越經濟週期。近十多年，不論美國經濟起起伏伏，美股指數持續走強，背後是以FAANGs爲代表的科技板塊作爲市場的長期信仰，憑藉成長性穿越經濟週期。

未來，新型朱格拉週期下，五大賽道細分領域的科創「小巨人」有望憑藉成長性，穿越波動，迎來長牛。相比已經被市場所充分預期的大市值優質資產，具備成長性的細分行業小巨人性價比更好。

五大賽道之一：低碳科技產業鏈。

• 新能源產業鏈：1）風電：風電經濟性凸顯使其邁入平價時代後仍具備投資吸引力。2）光伏：2021年光伏產業鏈價格波動造成各環節博弈激烈，中短期內將重回理性，繼續分享行業景氣度提升的紅利。3）新型電力系統：雙碳目標呼喚靈活性和智能化的新型電力系統。4）新能源相關的設備、材料等。5）節能減排技術。

• 新能源車產業鏈：1）新能源車及零配件：除了長期需求空間，2022年新能源車整車產品選項的多樣化，可以期待銷量有望繼續保持高增，傳統+新勢力自主品牌份額有望加速提升。2）汽車電子：充分受益於國產化+電動汽車推廣的景氣共振。

五大賽道之二：「萬物智聯」產業鏈

• 物聯網：萬物互聯趨勢不可逆轉，物聯網產業持續高景氣。聚焦WIFI MCU、智能控制器蜂窩通信模組。（興業證券通信王楠、章林團隊）

• 元宇宙：國內外互聯網紅利均見頂，進入存量競爭時代，尋找下一平臺入口迫切程度提高，元宇宙或成爲下一世代的重要形態。

• 智能駕駛：生態初現，高級別自動駕駛加速量產。1）我國智能駕駛汽車滲透率不斷提升。2）硬件加速上車，主機廠進入L4功能競爭時代。高級別自動駕駛技術不斷突破。3）頭部車企紛紛推出具備領航輔助系統的車型，加速邁向L4+時代。4）商業模式上，「軟件訂閱」更加普遍，智能化水平將成爲車企競爭勝負手。

五大賽道之三：泛軍工產業鏈。軍工行業的主邏輯是自主可控戰略，以及推動製造業更高水平的發展。

五大賽道之四：半導體行業爲代表的高端製造國產替代主線。高端製造立足新增長點，中期看下遊產能擴建，長期看國產替代；新材料多點開花，關注國產化新格局與各產業發展新機遇。

五大賽道之五：生命科技。1)種植鏈：糧價高位震盪，種子板塊兼有轉基因催化。2)創新藥：差異化、國際化拉開序幕，新興技術領域百花綻放。

3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢復性上漲的「小牛市」有望

3.3.1、港股2022年「找尋自信式」上漲，恆指有望觸摸三萬點

首先，2022年隨着內地房地產風險的緩解，恆指中的內房股和內銀股估值有望修復，有助於底部區域的恆指反彈。

其次，2022年互聯網的產業政策環境改善，配置吸引力提升。互聯網作爲港股的中流砥柱，2021年持續「被規範」而導致估值崩塌式下跌，但是，2022年則是「在規範中發展」。短期來看，互聯網板塊整體估值性價比不論是縱向還是橫向全球對標來看，價值凸顯。與美國互聯網公司作對標，比較未來三年淨利潤CAGR和PE，中國互聯網公司整體性價比較強。

第三，香港和澳門本地的權重股，2022年將受益於跟內地的全面「通關」，有望迎來恢復性上漲。

長期，港股仍將受益於中國財富管理業務大發展。2020年底內地股票型公募基金規模同比增長113%，快速增長的基金規模對港股溢出效應明顯，2020年公募基金中港股投資市值同比增加了448%。

3.3.2、投資建議：在失望之地，港股找尋自信的力量

具體而言，防守反擊、以長打短，立足估值的安全邊際，聚焦基本面改善的潛力而耐心佈局。

主線一：新興領域緊跟A股和美股的科創潮流，找港股特色品種。科創成長，將主導2022年A股和美股行情。與低碳科技、「萬物智聯」、生命科技等五大賽道相關的領域，港股行情將緊跟A股和美股潮流，其中，在港股有獨特性、稀缺性的優質公司將更受資金青睞。

• 新能源車產業鏈：1）新能源車滲透提速，建議關注：先發優勢確立有望受益新能源車銷量快速增長的新勢力車企及新能源車佈局及技術領先的傳統自主車企；2）智能化+輕量化+電動化推動產品升級，相關零部件單車價值量提升：

• 新能源電力運營商：技術迭代推動行業步入平價上網時代，風光發電迴歸健康商業模式。

• 生物科技：基本面，港股創新藥高景氣度不改，部分公司已成爲各自細分領域的行業領頭羊；港股性價比突出，AH融合是大勢所趨。

• 「萬物智聯」產業鏈：1）消費電子終端出貨增速將先抑後揚，光學是爲數不多的增長賽道，而VRAR有望持續高增長，並與元宇宙概念相結合；2）碳中和加速汽車電動化，ADAS滲透下感知端先行升級。3）5G滲透推動運營商盈利改善。

主線二：精選能夠順應共同富裕大時代的「消費+」。1）新興消費及旅遊餐飲等：國潮消費長期看好，短期疫情緩和是催化劑。2）家電海外出口鏈條：智能家居迎來高增長、海外滲透將繼續提升。3）利潤率迎來確定性拐點的啤酒、乳業。4）2021年估值承壓，但長期空間向好的行業：物管商管、潮玩等、職業教育等。

主線三：港股價值股的短期交易性機會和長期配置型價值。首先，互聯網、內房股等2021年被拋棄行業的核心資產，2022年有望估值修復。其次，香港本地價值股和澳門博彩股，2022年也具備階段性、修復性行情。

四、風險提示

中、美經濟增速下行：美國經濟「類滯脹」特徵進一步凸顯，復甦動能將見頂回落，中國國內外需求都有弱化跡象，經濟增速將回落；

美國持續高通脹，美國貨幣政策提前超預期收緊：2022年全年維持高通脹水平，美聯儲於2022年超預期開啓加息週期；

大國博弈風險：中美大國博弈的大背景下，圍繞經貿、科技、金融等方面的摩擦或會影響相關行業、公司開展正常生產經營活動等；

新冠疫情變異超預期：新冠病毒變異，傳播範圍廣，疫情造成的不利影響超預期。